随着资管新规的实施，资管产品全面转向净值化管理，估值技术日益重要。资产支持证券（ABS）作为固收产品之一，受产品特点影响其未来现金流的不确定性更强，估值过程相较其他固收产品更复杂。现阶段我国主流的ABS第三方估值方法多以交易信息为基础，而我国ABS二级成交点位稀少，且受异常交易扰动，影响估值曲线的准确性；此外，ABS信用风险在存续期内逐渐变化，隐含评级难以及时反映证券实质风险变化，合理估值具有一定难度。本研究探讨现阶段国内第三方估值存在的问题及原因，并提出相关建议，以期为市场参与者提供更为科学、合理的估值参考。
一、研究背景
随着资管新规的实施，金融机构纷纷推动资管产品净值化转型。估值技术日益重要，合理公允的估值是交易市场的定价基准，也是市场参与者风险管理能力的基础。不合理的估值反而会阻碍金融市场的稳健发展。2022年11月债券市场深度调整引发固收类理财产品大跌，产品赎回潮与债市下跌形成负反馈链，引发市场关注，并影响了大众投资者的财产权益。探其本质，估值是此次波动的放大器。而理财产品净值对第三方估值的依赖较大，需要进一步完善估值技术。监管部门亦高度重视第三方估值业务的稳健发展，中基协1、央行2等部门相继发布估值业务处理标准、管理办法等政策文件，从源头上规范证券的第三方估值，引导市场更好地开展证券的估值定价工作。
其中，资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）作为固收产品之一，合理估值的难度相较于信用债更高。信用债的证券本息偿付现金流更为明确；ABS基础资产种类繁多，受基础资产早偿、违约等因素影响，基础资产回款现金流存在不确定性，同时ABS交易结构复杂，证券以过手摊还为主，因此ABS证券端未来的偿付现金流不确定性更强。以RMBS为例，高比例早偿或对现金流造成较大冲击，并导致证券期限发生大幅变化。2023年我国实施存量房贷利率下调政策后，存续RMBS产品于当年九、十月份出现了“早偿潮”，短期内早偿金额近2800亿元，超预期的早偿使得证券偿付现金流剧烈变动，期限大幅缩短，也引发了估值的震动。
目前我国ABS第三方估值采用以交易信息为基础的绝对估值法，交易信息的偏差或滞后性容易导致估值偏离公允价值。从市场环境来看，目前ABS二级市场流动性不足，且受非市场化交易扰动，基准收益率曲线的代表性、准确性不足；从信用风险特征来看，ABS的信用风险在存续期内是逐渐变化的，目前依赖价格信息的隐含评级难以及时反映证券实质风险的变化，可比券的关联性调整亦存在局限性。在此背景下，本文主要研究ABS估值方法及存在的问题，并提出相关建议，以期为市场参与者提供参考。
二、ABS主要估值方法及存在的问题
（一）主要第三方估值机构ABS估值方法与对比
国内ABS第三方估值机构主要有中债估值、中证估值、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心估值（以下简称CFETS估值）、上清所估值以及中债资信估值。其中，银行间市场ABS证券主要采用中债估值，交易所ABS证券主要采用中证估值。
不同估值机构的核心估值逻辑基本类似，即根据ABS系列收益率曲线选取合适的收益率作为折现因子对ABS证券本息偿付现金流进行贴现估值。收益率方面，估值机构往往综合一级发行利率和二级交易数据编制收益率曲线，在此基础上，考虑ABS个券的信用风险和流动性因素等补偿。现金流方面，第三方估值机构通常采用公开披露的数据作为基础现金流进行估值，并根据最新公布的资产管理报告、受托机构报告、收益分配报告等材料更新现金流预测。现金流预测的波动性一定程度上会影响ABS估值准确性。优先级证券通常采用固定利率并过手摊还，现金流预测的波动性对其影响相对可控；而次级证券以获取剩余收益为主，加之杠杆较高，现金流预测的波动性对其影响较大。
不同估值机构ABS估值方法的区别为收益率曲线的差异。第一，不同估值机构选取的关键期限点不尽相同；其次，不同估值机构编制收益率曲线所采用的插值模型不同。以中债估值和中证估值为例，二者分别采用赫尔米特模型和贝叶斯平滑样条模型进行收益率曲线插值，由于模型统计学特征的差异，中证估值收益率曲线更为光滑，但容易剔除部分信息；而中债估值收益率曲线反映的信息更为全面、及时，但可能导致估值波动率较大。第三，不同估值机构编制的ABS收益率曲线族系颗粒度不同，一定程度影响估值准确性。
（二）现阶段ABS估值存在的主要问题及原因分析
ABS主流的估值方法多以交易信息为基础，目前我国ABS交易相对不活跃、流动性不足，且受部分异常交易信息的扰动，基准收益率曲线的代表性、准确性不足。ABS个券估值时依据不活跃的交易信息反推隐含评级，将进一步放大交易信息不充足对于ABS估值的影响；可比券的关联性调整难以全面反映证券风险特征的差异。下文主要从市场机制层面进一步分析ABS第三方估值存在的主要问题及原因。
1．二级市场流动性差且交易量小，影响收益率曲线的代表性及定价权
收益率曲线是ABS第三方估值的重要因素，而我国ABS二级市场流动性不足，导致收益率曲线的代表性、准确性不足；此外，二级市场单笔交易量偏小，以价格信息为主要参考依据的估值方式或将影响ABS产品定价权的公正性。
从2023年数据来看，我国ABS二级市场成交量约1.67万亿元，剔除起息日2个工作日内成交且净价为100元的交易后（下文均以此作为统计口径），成交量约1.57万亿元，换手率为41.75%，仍显著低于同期信用债换手率。从成交证券数量来看，2023年我国有成交ABS证券为4424只，日均成交证券101只，仅占2023年平均存续证券的1.47%。从个券成交频率来看，绝大多数ABS证券成交数据稀疏，成交次数10次以内的证券交易占比43.81%。从个券成交规模来看，成交金额超过十亿元的证券仅有358只，占2023年有成交证券数量的8%，而这类证券却在规模上构成了2023年ABS市场50%以上的成交量。整体上，我国ABS二级市场流动性弱，且各子市场及细分板块的流动性呈现一定程度的分化。高频成交的ABS证券一般具有一级市场发行量大、证券偿付现金流简单、期限短、主体资质认可度高等特点。
受二级市场流动性不足的市场环境限制，第三方估值机构编制收益率曲线时可选用的样本券有限，如果收益率曲线上仅有数只证券成交，估值机构通过估值技术以少量证券的交易信息编制收益率曲线，并以收益率曲线作为定价的基准为参考该曲线的相关ABS证券提供估值，那么ABS估值存在一定程度的局限性。虽然参考同一条收益率曲线的同类型ABS证券具有一定的相似性，在仅有少量证券成交的情况下，并不能代表其他未参与成交的大量ABS证券也按照相近的收益率进行成交。因此，第三方估值收益率曲线存在信息偏差，ABS二级市场流动性不足难免导致第三方估值偏离公允价值。
从成交规模特点看，ABS二级市场单笔成交量偏小。根据2023年的二级市场成交数据，大部分成交的单笔换手率（单笔成交额/证券发行规模）低于20%。假设某ABS个券在单个交易日的成交规模仅占发行规模的20%，也即仅有20%的份额行使了二级市场价格表决权，其余80%的份额并未参与价格表决，这并不能达到价格表决有效通过的条件。20%份额的真实成交价并不意味着剩余80%的份额也按照同样的价格成交。目前的第三方估值往往以价格信息为主，虽然估值机构在日常估值中会考虑剔除小单交易，参考具有一定量且报价或成交价可持续的交易，但在我国ABS二级市场流动性差且单笔换手率低的市场现状下，依赖价格信息的估值方式容易使得定价权集中于少数份额，形成少数决定多数的局面，从而影响了未参与成交的份额合理行使其定价权，并进一步影响ABS产品定价权的实现。
本文进一步从数据层面探究ABS证券流动性对估值偏离的影响，以2023年成交且有第三方估值信息3的34733只次ABS证券成交记录作为样本，以（实际交易价格-第三方估值）/实际交易价格度量价格偏离度，进而探究ABS证券流动性与估值偏离的关系。数据分析表明，随着交易频次的降低，价格偏离度绝对值超过5%的交易占比逐渐升高。因此，ABS证券流动性越差，其价格大幅偏离的概率更高。
2．一、二级市场投资人结构不平衡，形成系统性负向偏差
我国ABS二级市场流动性差，二级市场参与机构往往需要获得更多的流动性补偿，此外，从机构类型来看，非银机构往往是二级市场较为活跃的参与者，其资金成本和要求的收益率更高。由于二级市场单笔交易量通常不大，银行更偏好从一级市场认购ABS，且银行是ABS一级市场的配置主力。银行类机构资本成本偏低，且投资ABS可以获得资本计提的政策优惠，所以一级发行的票息往往系统性的略低于二级交易收益率。在ABS市场流动性差的环境下，以少量交易价格编制收益率曲线并提供个券估值，往往会压低ABS上市后的估值净价，形成二级市场的系统性负向偏差。
为了进一步分析一二级市场价差，本文选取了2023年发行且在2023年有成交记录的银行间市场车贷ABS非次级档证券作为样本4，并通过上市后30个交易日内的交易价差（成交净价与票面金额之差）来度量ABS二级交易与一级发行价格的差异。数据分析发现，样本券在上市后30个交易日内共有106笔成交记录，在市场基准利率处于波动下行的环境下，其中有103笔交易的交易价差为负，即二级市场成交净价低于票面金额，最大负价差达0.3705。整体来看，ABS证券二级市场成交净价普遍跌破票面金额，且相对成交规模越小，二级市场交易价格偏离票面金额的程度越大。
ABS一二级市场真实交易价差将进一步影响ABS估值。由于第三方估值机构往往根据最新的价格信息编制收益率曲线，并根据可比券的价格信息对相关ABS个券进行关联性调整，因此，二级市场出现收益率较高的成交记录后，将进一步导致可比ABS证券的估值收益率走高，净价降低。以2023年银行间市场发行的54只车贷ABS优先A级证券为例，样本券在上市后30个交易日内估值收益率呈抬升的趋势。换言之，上述情况将导致ABS估值净价低于面值，导致净值化管理的机构产生账面浮亏，这将反馈至ABS一级市场，有碍ABS的发行；同时也无法为二级市场交易提供具有参考意义的估值，使得真实成交容易围绕估值点位达成，进一步加剧一二级市场间的系统性负向偏差。
3．非市场化交易扰动，导致交易信息有效性弱
我国ABS二级市场整体不活跃的背景下，仍存在一定的非市场化交易，导致交易信息有效性弱甚至信息失效。
从发行端来看，非市场化交易主要表现为通过非市场化的方式干预发行定价，具体包括包销、结构化发行等方式。从交易端来看，非市场化交易主要表现为异常成交，包括成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔交易量偏离实际需求、交易双方或多方进行对倒交易从而虚增交易量等，交易动机包括隐藏盈亏、过券、引导价格、利益输送、代持养券。
其中，包销的ABS证券具有发行利率相对较低、高换手率的特点。若ABS证券在上市后5个交易日内累计换手率较高（通常50%以上），且同时具备高偏离的特征，包销的概率较大。
结构化发行一般呈现一二级价格偏离度高的特点，通常可采用证券上市后5个交易日内的收盘收益率-票面利率-5*剩余期限来衡量经期限修正的一二级价格偏离程度，若考虑期限因素后二级收益率仍显著高于一级发行价格，以至于新发证券持有人在证券剩余期限内仍无法抹平亏损，则结构化发行的概率较大。
过券交易往往在短时间内内通过同一平台或不同平台完成几笔价格和成交量之间有关联的交易。如果ABS证券于同一交易日在不同平台有成交，同时成交价相似且交易量相同或相关联，且交易间隔时间较短（最短可在几秒内完成），则存在过券的可能性。
引导价格交易呈现价格偏离大且同向变化居多的特点。如果ABS成交价格变化幅度大（每次价格变动高于1元），价格变动与ABS证券信用风险变动及市场环境变化不匹配，且在10个交易日内出现半数以上方向相同的价格变化，则价格引导的概率较大。
虽然我国ABS市场监管政策较严格，但非市场化交易仍有发生。第三方估值机构一般通过技术手段识别并剔除不可靠交易信息，由于每日需要估值的数据量较大，且部分非市场化交易具有一定的隐蔽性，难以通过技术手段完全剔除非市场化交易的影响。在我国ABS二级市场整体流动性不足的环境下，非市场化交易进一步降低了价格信息的有效性，容易导致ABS估值偏离。
4．隐含评级存在滞后性，难以反映ABS证券风险的持续下降
隐含评级是根据市场价格信号推导的市场衍生信号，也是ABS第三方估值的中间产品。第三方估值机构一般根据价格信息将不同价格的证券划分到不同的隐含评级曲线上。而收益率曲线本身也是基于价格信息编制的基准曲线，因此隐含评级的推导也高度依赖价格信息，形成了对于价格的双重依赖。受我国ABS信息披露透明度影响，隐含评级反而对于ABS证券的基础资产特征、交易结构设计以及风险程度等基本面分析不足，仅依赖少量的交易信息，难以及时反映ABS证券实质风险的持续变化。
实际上，ABS的风险在存续期内一般是逐渐下降的，这在历年的跟踪评级中可见一斑。以消费金融类ABS为例，跟踪评级一般不存在级别下调的情况，夹层证券存在不同程度的级别上调，部分优先级证券首次评级结果已经达到AAAsf，虽然跟踪评级结果没有变化，但随着超额抵押的提升证券的实际风险承受能力有所提升。以2024年进行了跟踪评级的207只消费金融类ABS证券作为样本5，其中111只证券跟踪评级时发生级别上调；跟踪评级结果未变化的证券共96只，其中有87只证券首评结果已达到AAAsf。
实践中，由于一般ABS证券按照年度或半年度的频率进行定期跟踪评级，市场投资者难以掌握ABS证券的实时风险变化，交易双方存在信息不对称，成交价格难以全面反映证券信用风险的变化。依赖价格信息的隐含评级也无法及时反映ABS证券风险的逐渐变化。在ABS证券跟踪评级变动后，第三方估值和隐含评级存在一定的滞后性。一方面，由于市场投资者在交易时往往以第三方估值为基准进行价格博弈，而第三方估值尚未随着ABS证券风险的下降而降低估值收益率，实际成交一般会在历史相近点位成交。另一方面，由于最新成交仍没有跟进最新跟踪级别的上调，真实成交价无法支持隐含评级上调。真实成交和第三方估值信息形成双向延迟。由于2024年跟踪评级时级别由AA+sf提升至AAAsf样本量较多，以该类样本中跟踪评级后15个交易日内仍存续的62只消费金融类ABS证券为例，其跟踪评级提升后的估值收益率变动较小，且小于同时期收益率曲线1个子级的收益率变动。
ABS跟踪级别调升但估值无法同步调整的现象，导致成熟市场中较普遍的ABS评级跃升投资策略无法实现，从而进一步阻碍了ABS二级市场的流动性。
5．可比券的关联性调整存在局限性，难以全面反映证券风险特征的差异
第三方估值机构往往根据ABS证券一级市场最新发行价格或二级市场最新成交价格，对于同类ABS个券进行隐含评级或估值的关联性调整。由于ABS证券较为复杂的结构设计，其风险在存续期内是持续变化的，使得ABS产品可比券估值的关联性调整较信用债更为复杂。信用债的核心信用风险来源于发债主体，同一主体发行的信用债风险关联度较高，估值对标更为明确。ABS的信用风险是由基础资产及交易结构设计等共同决定：对于非主体增信的ABS产品，其信用风险来源往往更为分散，各类ABS基础资产呈现多样化的特征，其还款特点及信用风险不尽相同；另外，结构化设计使得不同时期发行的同类可比证券风险释放程度也存在差异，这为ABS估值关联性调整带来了挑战。ABS可比券调整需要在充分考虑基础资产特点及证券信用风险的前提下，选取合适的估值对标。而我国ABS市场目前信息披露不充分，且ABS证券的价格信息并未完全反映ABS证券风险的动态变化，可比券的关联性调整存在局限性。
ABS各档证券风险在存续期间是持续变化的。基础资产类型相同的同一档次ABS证券，由于存续期长短的不同，其风险程度也是有差异的。本文以2024年进行了跟踪评级6的且由同一原始权益人发行的基础资产相同的81只消费金融类ABS证券作为样本进行分析，数据表明，首次评级相同的同一档次消费金融类ABS证券，随着存续期的延长，证券跟踪评级结果逐步提升。
目前ABS市场参与机构往往难以及时掌握各档证券的最新级别跃迁情况。二级市场投资机构进行交易时所参考的评级信息往往是滞后的，难以充分考虑证券最新的风险变化情况，成交价格信息未完全反映证券的风险特征。实际上，价格相似的证券，信用风险可能是不同的，例如，新发行的证券和数月前发行的同类证券最新评级甚至可能相差多个子级。估值机构编制收益率曲线及提供个券估值主要依赖价格信息，进行可比券关联性调整时若主要根据证券档次进行调整，利用新发行证券的价格信息对于数月前发行的同类证券进行关联性调整，容易遗漏同一档证券风险特征的差异。
三、政策建议
（一）聚焦精准的信用定价，以弥补现阶段二级市场流动性不足的影响
我国ABS二级市场尚不发达，ABS二级市场流动性差，整体交易量少，单笔换手率低，且受非市场化交易信息的扰动，第三方估值机构编制收益率曲线时可选用的样本券有限，导致收益率曲线的代表性不足，以此作为定价基准并为所有的ABS证券提供估值存在一定的局限性，并影响ABS证券定价权的公正性。ABS二级市场的发展和繁荣仍待市场机制及相关基础设施的深入建设。现阶段由于ABS市场价格信息存在局限性，第三方估值应减弱对于少量交易信息的过度依赖，反而更需要关注精准的信用定价，同时应引导市场参与机构充分考虑ABS证券的信用风险变化，促进交易价格回归内在价值。
（二）ABS证券呈现风险不断释放的特点，需进一步提高跟踪评级频率
ABS证券的信用风险在存续期内是不断变化的，一般而言，由于资产端和证券端的双重去杠杆效应以及超额利差逐渐累积的超额抵押，ABS证券的风险呈逐渐下降的趋势。而依赖价格信息推导出的隐含评级存在一定的滞后性，市场参与机构往往难以及时掌握各档证券的最新信用风险情况。因此，评级机构可进一步提高跟踪评级频率及时更新ABS信用风险变化，减少市场参与机构的信息不对称。此外，由于ABS评级以定量分析为主、定性分析为辅，国内ABS评级的区分度相对更高，ABS外部评级的可参考性更强。
更高频、更及时的跟踪评级能够揭示ABS证券信用风险的逐步变化，帮助市场参与机构更合理地评估ABS证券的最新风险状况，促进二级市场交易价格回归合理价值，引导隐含评级回归实质信用风险。一方面，合理的价格信息有利于第三方估值的优化调整；另一方面，合理的第三方估值作为市场交易的基准信息，能够促进交易进一步回归公允价值。市场交易和第三方估值的双向正反馈有利于降低估值偏离。
（三）建立精细化的可比券关联调整机制，充分考虑ABS证券风险的持续变化
我国ABS二级市场成交点位稀少，第三方估值机构往往根据可比交易对于同类ABS个券进行估值的关联性调整。由于我国ABS市场目前信息披露不充分，ABS证券的可比更多地体现在基础资产类型、证券档次、交易价格等层面的可比，而价格相似的证券信用风险可能是不同的，可比券的关联性调整存在局限性。
ABS各档证券的风险是持续变化的，第三方估值机构应建立更精细的可比券关联性调整机制，充分考虑同一档次证券在存续期不同阶段的风险差异，并适当参考更高频、更及时的外部评级，提高定价和风险的匹配度，促进市场公平交易。
参考文献
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[8]许源：“资产支持证券的定价合理化”《中国金融》，2014，(10)
[1]系指中国证券投资基金业协会，简称中基协；2022年12月30日，中基协发布《关于固定收益品种的估值处理标准》。
[2]系指原中国人民银行，简称央行；2023年12月央行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法》。
[3]受数据可得性限制，本文第三方估值数据均以中债估值为例。
[4]选取的样本证券不涉及次级档证券，共涉及54只证券。
[5]其中公募信贷ABS为2024年进行跟踪评级的全部消费金融类ABS证券，交易所ABS为2024年由联合资信进行跟踪评级的消费金融类ABS证券。
[6]为了保持评级标准的一致性及评级结果的可比性，本文均选取由同一评级机构进行评级的ABS证券为样本，评级机构以联合资信为例。
