◇ 作者：华东政法大学硕士研究生 叶格
◇ 本文原载《债券》2025年4月刊
摘 要
证券中介机构在证券发行全面注册制下承担着“看门人”职责，其有义务确保上市公司披露信息的真实性、准确性和完整性。然而，我国现行立法和司法实践中对证券中介机构民事赔偿责任因果关系认定的缺失，可能使中介机构承担过重的责任，进而导致其履职时存在顾虑，甚至出现“劣币驱逐良币”现象。因此，有必要重新解读我国相关的法律法规，并基于实践中证券中介机构实际参与证券业务活动的情况，结合域外经验，构造证券虚假陈述中介机构民事赔偿责任因果关系的认定路径。
关键词
虚假陈述 因果关系 中介机构
引言
在证券发行全面注册制下，证券中介机构被赋予了“看门人”职责，除了依靠资本市场的自发调节，还需要证券中介机构以其专业和信誉担保上市公司及其证券的质量，担保上市公司披露信息的真实性、准确性和完整性。因此，当上市公司出现虚假陈述时，证券中介机构往往也需要承担一定责任。在相关案例中，法院也确实依法对证券中介机构进行了追责，但是判决理由通常只分析证券中介机构存在的过错及其应承担的责任，而中介机构过错行为和投资者损失之间的因果关系却被忽略。
证明证券中介机构的侵权行为与投资者所受损失之间存在因果关系，是对证券中介机构进行追责的前提。衡量因果关系的范围，则能够帮助确定证券中介机构承担责任的程度。在证券虚假陈述案件中，忽视中介机构过错行为和损失结果之间的因果关系容易矫枉过正。因此，本文将基于我国证券虚假陈述中对中介机构行为与损失之间因果关系的认定现状，探寻判断、衡量因果关系的合理方式，以在保护投资者利益的同时避免滥诉，实现精准追责。
我国证券虚假陈述中对中介机构民事赔偿责任因果关系的认定现状
（一）立法视角下中介机构民事赔偿责任因果关系的建构
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十五条、第一百六十三条规定了证券虚假陈述中证券中介机构的过错推定责任。然而，对于不同类型的证券中介机构，《证券法》在建构其虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系时，存在不小的差异。具体而言，证券保荐、承销机构民事赔偿责任中的因果关系是与信息披露义务人民事赔偿责任中的因果关系共同认定的，即若能证明信息披露义务人虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，则依据我国《证券法》，就无须再单独证明证券保荐、承销机构民事赔偿责任中的因果关系。与之不同的是，证券服务机构若要承担民事赔偿责任，其中的因果关系是需要被单独予以认定的，《证券法》中表述为“其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的”。而该条文也表明，证券服务机构民事赔偿责任的因果关系认定包含两层关系：第一层是存在虚假陈述的文件是由证券服务机构制作、出具的，第二层是因该文件中的虚假陈述给他人造成损失。
此外，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对信息披露义务人虚假陈述民事赔偿责任的因果关系认定进行了补充规定，但未对证券中介机构虚假陈述民事赔偿责任的因果关系认定进行具体说明。该司法解释与之前的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（旧司法解释）相比，在信息披露义务人的虚假陈述民事赔偿责任的因果关系认定上进行了实质性的完善，区分了交易因果关系和损失因果关系，定义了“重大性”，并在交易因果关系和损失因果关系认定中兼顾考虑了诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。
可见，对证券中介机构虚假陈述民事赔偿责任因果关系的具体认定，在立法上仍然缺位，是否可以直接参照适用信息披露义务人的民事赔偿责任因果关系认定方法，或是应当单独构建因果关系的认定路径，正是本文欲研究的核心问题。
（二）司法视角下中介机构民事赔偿责任因果关系的认定
立法上对信息披露义务人和证券中介机构的民事赔偿责任因果关系关注度的失衡，导致了我国法院在证券虚假陈述案件中追究中介机构责任时，也忽略了其中的因果关系。在我国近年来的证券虚假陈述案件中，对证券中介机构追责主要考虑的是其勤勉义务的履行情况和过错程度。如果证券中介机构未勤勉尽责且存在过错，法院一般判定其需要承担连带赔偿责任。比如，在五洋公司虚假陈述案1中，都是以各中介机构不同程度的未勤勉尽职情形和过错为前提，对这些机构进行追责。显然，我国法院仅主要关注了中介机构是否存在损害行为、是否具备过错或重大过错，而通常未提及中介机构侵权行为与投资者损失之间的因果关系。
虽然法院判决对中介机构的责任分配有全部连带责任和部分连带责任之分，在部分连带责任中还有不同比例连带责任的设置，但责任轻重的区分主要依据的是中介机构勤勉义务要求的高低、过错程度。比如，在乐视公司虚假陈述案2和李某某诉某信息科技公司证券虚假陈述责任纠纷案3中，法院均认为在证券上市发行的不同阶段，证券中介机构勤勉尽责的标准是不同的：在首次公开募股（IPO）阶段勤勉尽责的要求要高于其他阶段，IPO阶段证券中介机构需要通过客户访谈、分析复核等方式对上市公司的书面材料进行实质核查；而在IPO完成后的持续督导阶段，中介机构的勤勉义务主要是对发行人进行督促、指导，而不需要对发行人的财务数据等信息进行实质核查。又如在五洋债案中，法院对不同类型的证券中介机构认定了大小不同的赔偿责任，认为证券承销机构、审计机构对披露信息负有特别注意义务，应承担全部连带责任，而资信评级机构、律师事务所对披露信息负有一般注意义务，应承担比例连带责任。
总的来说，我国法院判决鲜有提及关于中介机构行为促成投资者损失的因果关系。尽管一些判决中讨论了交易因果关系和损失因果关系4，但这两类因果关系针对的是发行人虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，并不能涵盖中介机构侵权行为与投资者损失之间的全部因果关系链条。而把发行人责任与中介机构责任中的因果关系完全混为一谈，将与“过罚相当”的判决要求背道而驰。
重构证券中介机构虚假陈述民事赔偿责任的因果关系
如前所述，虽同为证券中介机构，但证券保荐、承销机构与证券服务机构的责任认定有所不同。基于此，本文将把二者的因果关系认定路径分开进行讨论。
（一）证券保荐、承销机构民事赔偿责任中因果关系的认定路径
1．概述
证券保荐、承销机构在证券虚假陈述案件中承担的民事赔偿责任，是一种典型的基于共同侵权行为而产生的连带责任。这种连带责任的设定出于这样的考虑，当数人的行为都与损害的发生有关时，如果有的行为人因某种原因难以承担赔偿责任，通常会把目光转向其他行为人，由他们来承担赔偿责任，以满足被侵权人的合法权益保障需求。5同样地，我国证券市场在全面注册制下出于保护投资者合法权益的强烈需求，便将证券保荐、承销机构作为发行人履行责任能力不足时的连带责任人之一。
既然在证券虚假陈述中证券保荐、承销机构和发行人构成共同侵权，那么它们的侵权行为与投资者损害之间也就存在共同因果关系。也就是说，它们各自的侵权行为与投资者损害之间都存在一定的原因力，而这也正是将证券保荐、承销机构作为连带责任人的正当性所在。但我国《证券法》第八十五条的表述，直接将证券保荐、承销机构的侵权行为与投资者损害之间的因果关系证明略过，仅提到了证券保荐、承销机构的过错推定。
2．过错与因果关系辨析
在侵权责任认定中，过错和因果关系这两个要件存在着功能上的耦合。原因在于，侵权责任中的因果关系并非完全等同于事物间的客观联系，而是更倾向于一种责任归属的公正确认，因此，其认定就需要法律上的价值判断。
由于在法律上最直接体现出否定性价值评判的要素是过错，故因果关系的认定必然要高度依赖于过错。根据传统侵权法理论，因果关系分为事实因果关系和法律因果关系两个层面，前者确认因果关系的成立，后者则确认因果关系的范围，而二者的认定均与过错息息相关：一方面，过错对事实因果关系起到了限缩的作用；另一方面，过错也能帮助确认法律因果关系，在事实因果关系成立的前提下，具有故意的侵权行为人与具有重大过失的侵权行为人相比，前者的因果关系更密切。
但是，过错和因果关系仍然是两个独立的概念。过错对因果关系认定仅起到辅助作用，影响因果关系的还有其他要素。在侵权责任认定过程中，应当将过错和因果关系有机联系起来，但不能以过错完全替代因果关系。因此，对于证券保荐、承销机构侵权责任的认定，除了需要利用过错推定来判断因果关系是否存在，也不能忽视影响因果关系成立的其他因素。
3．客观原因力认定
影响侵权责任因果关系的要素除了过错，还有客观上的原因力。6由于过错在侵权责任认定中已经被单独证明了，便不再作为因果关系证明中的重点。所以，证明证券保荐、承销机构的侵权行为与投资者损害之间因果关系的核心就在于证明客观上的原因力。
这一客观原因力首先在于实质上促成了发行人的虚假陈述，然后再通过发行人的虚假陈述，对投资者决策、证券价格产生影响。而后者会在认定发行人虚假陈述与投资者损害之间的因果关系时被证明，因此，证券保荐、承销机构侵权行为的客观原因力证明实际上仅包括其侵权行为在实际上促成了发行人的虚假陈述。
而对于实质促成虚假陈述的证明，不同国家、同一国家在不同案例中的认定标准都可能不同。作为证券法制比较成熟的国家，美国认定证券中介机构的行为对发行人财务造假具有客观原因力的标准经历了由“协助与教唆”向“实质参与财务造假”的转变。
但是，“实质参与财务造假”标准的确立，并不意味着客观原因力认定的难题就迎刃而解。在美国的司法实践中，对于中介机构在证券欺诈活动中的参与达到何种程度才构成实质参与，各法院存在较大分歧。7部分法院采取的是“明线测试”原则。该原则通常依据上市公司信息披露文件中的表述来认定中介机构是否实质参与了证券虚假陈述，即如果信息披露文件中以格式化的语言描述了中介机构已按照一定的准则对发行人的财务状况、经营业绩等进行尽职调查，且中介机构认为这些文件公平反映了公司财务状况等8，就认定中介机构符合实质参与，而不考虑中介机构的实际参与情况。另一部分法院遵循的则是“实质参与”标准，以中介机构客观上对发行人不当行为的实质协助为要件，认定中介机构构成实质参与。在2011年，联邦最高法院于Janus案中又首创了“最终决定权”标准。该标准是指投资者仅可依据直接归因于中介机构的文件主张证券中介机构承担责任。这意味着，即使中介机构参与了相关文件的制作，但只要该文件的最终发布不是由中介机构决定的，中介机构就不需承担责任。“最终决定权”的具体表现形式包括签字、书面授权等。“最终决定权”标准极大地限缩了中介机构的责任范围，在这之后中介机构及其成员被追责的风险大幅降低。
美国客观原因力认定立场的转变体现了对精准追责的追求。在我国强调于证券虚假陈述中“追首恶”的当下，也应当对证券保荐、承销机构侵权责任的认定更加谨慎。
因此，我国可以借鉴美国司法实践中的做法，将客观原因力作为认定证券保荐、承销机构侵权责任因果关系的必备要素，并以“实质参与财务造假”作为构成客观原因力的标准。如前所述，“实质参与财务造假”标准又包括几个不同的细化标准，具体采用哪个标准，应依据我国证券保荐、承销机构在发行人信息披露中的普遍影响力来判断。总之，我国证券保荐、承销机构在辅助发行人进行财务数据审核时，自主空间一般较小，所以，应严格认定证券保荐、承销机构在虚假陈述中需要承担的责任，否则随之而来的可能是滥诉和“深口袋”9现象。
而对“实质参与财务造假”的几个细化标准进行衡量，可以发现“明线测试”标准和“最终决定权”标准都容易流于形式，造成证券保荐、承销机构责任的不合理扩大，而“实质参与”标准相对而言是最佳的选择。
未来我国继续完善证券虚假陈述中保荐、承销机构的连带赔偿责任时，可以按照“实质参与”标准，对保荐、承销机构责任中的因果关系认定路径予以补充。具体而言，建议以“实质参与”为原则，在我国相关司法解释中补充设置对证券保荐、承销机构责任的因果关系推定规则，理由如下。
第一，建议在司法解释中补充设定有两方面的原因：一方面，如果直接对《证券法》等法律进行修改，立法成本过高，也不利于法律的稳定；另一方面，我国相关司法解释中已经对证券保荐、承销机构的“过错”内涵和能够推翻过错推定的具体情形进行了具体说明，在此基础上在这些“过错”条款之后增加因果关系认定条款，具有一定可行性。
第二，由于投资者证明证券保荐、承销机构实质参与了发行人虚假陈述的难度很大，因此在因果关系认定上应当同过错认定一样，采用推定的方式。
在条文的具体设置上，可以表述为“保荐、承销机构等机构及其直接责任人员能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其与投资者损失不存在因果关系：一是已经对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查并发表了审慎意见，但对发行人虚假陈述未产生实质性影响的；二是虽未对信息披露文件中的相关内容进行审慎尽职调查，但能够证明即使进行了审慎尽职调查也不会对发行人虚假陈述产生实质性影响的；三是能够证明保荐机构、承销机构在发行人虚假陈述中不构成实质性参与的其他情形。
以上条款中的第二项“能够证明即使进行了审慎尽职调查也不会对发行人虚假陈述产生实质性影响”实际上保留了司法适用的弹性空间。为了避免该条款成为证券保荐、承销机构逃避履行其注意义务的借口，司法实践中应审慎适用。具体而言，能够证明即使尽责也无法改变发行人虚假陈述的情形，应仅包括证券保荐、承销机构在发行人过往的信息披露中提出过意见，但数次未被采纳；或者发行人明确表示不允许、不支持证券保荐、承销机构就其信息披露内容开展实质性调查等。
由此，以“实质参与”为原则，以因果关系推定为方式，便有可能初步建立起我国证券保荐、承销机构虚假陈述连带赔偿责任的因果关系认定框架，进一步实现精准追责。
（二）证券服务机构民事赔偿责任中因果关系的认定路径
根据《证券法》第一百六十三条的规定，认定证券服务机构侵权责任中的因果关系时，同样也需要证明证券服务机构侵权行为与投资者所受损害之间存在客观原因力，而且该客观原因力同样需要经过两层关系的传递。但在传递的具体方式上，其与证券保荐、承销机构侵权责任中的客观原因力认定还是有所不同的。
1．制作、出具的文件必须与发行人虚假陈述相关
《证券法》第一百六十三条的条文表述，暗含着对证券服务机构制作、出具文件相关性的要求，即证券服务机构制作、出具的包含虚假陈述的文件必须与投资者所指控的发行人虚假陈述直接相关，而这也成为证券服务机构民事赔偿责任因果关系的第一层构成要件。因此，如果证券服务机构曾因某项文件受到行政监管处罚，但该监管处罚与上市公司受指控的虚假陈述事项无关，就不可能导致投资者损失，此时不应认定证券服务机构制作、出具文件的行为与投资者损失之间存在因果关系。虽然在《最高人民法院对十四届全国人大二次会议第0782号建议的答复》中，最高法认为如果会计师事务所受到的监管处罚与虚假陈述无关，应当归为会计师事务所责任认定中过错的缺失，但笔者认为此情况的重点在于关联性，归为因果关系的缺失更为合适。
此外，如果证券服务机构制作、出具的文件中并不存在虚假陈述，或者已经对发行人的舞弊迹象提出警告并发表了审慎意见，那么证券服务机构制作、出具的文件显然也与发行人的虚假陈述无关。这一点已经在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十九条得到了肯定，虽然该司法解释还是从过错角度进行阐述的，但并不妨碍该情形下对因果关系的同时否定。
2．第二层因果关系的认定标准
（1）第二层因果关系可否被发行人的因果关系替代
在证明证券服务机构制作、出具的文件与发行人的虚假陈述相关之后，需要证明第二层因果关系——该制作、出具的文件导致了投资者的损失。证券服务机构接受发行人委托所制作、出具的文件，包含在发行人所有信息披露文件之中，但与发行人公布的其他信息披露文件如财务报告相比，其在性质、内容上具有独特性。因此，笔者认为需要将证券服务机构制作、出具的文件对投资者损失产生的原因力单独予以认定，而不能被发行人虚假陈述责任中的因果关系所替代，但可以在一定程度上参照适用发行人责任中的因果关系认定标准。
（2）交易因果关系中认定投资者信赖的困境
证券服务机构侵权责任中的第二层因果关系，和发行人侵权责任中的因果关系一样应包括交易因果关系和损失因果关系，其中交易因果关系又包括对虚假陈述“重大性”和对投资者信赖的证明。由于《证券法》和相关司法解释已经对虚假陈述“重大性”和损失因果关系的认定进行了较为详尽的规定，且证券服务机构在此适用上并无特殊之处，因此在认定证券服务机构虚假陈述的重大性以及损失因果关系时参照适用即可。
而证明证券服务机构责任第二层因果关系的难点，在于对交易因果关系中投资者信赖的证明。与一般的发行人虚假陈述不同，证券服务机构作出的虚假陈述虽然也是公开的，但由于证券服务机构并非证券交易的一方，因此其在投资者眼中的存在感远不及发行人，投资者也就很难证明自己阅读过此类虚假信息并对其产生信赖而作出了投资决策。10但对证券服务机构而言，其更加不具备可能性去证明投资者是否阅读了其出具的文件。因此，证明投资者对证券服务机构虚假陈述的信赖，似乎陷入了一个两难的困境。
返回到发行人的虚假陈述，在投资者对发行人虚假陈述的信赖认定上，我国主要采取的是证券关联性和交易时间标准。但基于证券服务机构地位的特殊性，笔者认为不宜直接套用发行人的这两项认定标准。或许随着大数据时代的来临，未来证券发行的信息披露可以全面采用线上公告模式，强制投资者在作出投资决策之前花一定时间了解与该证券相关的信息，并留下阅读痕迹。也就是说，借助技术，将有可能解决投资者对证券服务机构产生信赖的证明难题。
结语
证券中介机构虚假陈述责任中因果关系的认定，是构成其侵权责任的必备要件。该因果关系与发行人虚假陈述责任的因果关系认定存在差别，也不能被我国现行法律规定中的过错推定所代替。然而，我国立法和司法中对中介机构责任的因果关系判断缺乏关注，这就可能导致投资者滥诉和证券中介机构被过分追责。因此，重构证券中介机构虚假陈述责任中因果关系的认定路径，实质上是对投资者利益保护和精准追责的平衡。
证券中介机构包括证券保荐、承销机构和证券服务机构，两者在证券发行活动中履行的职责不同，对其因果关系认定也应区别对待。对证券保荐、承销机构的因果关系认定，核心在于证明其过错行为对发行人虚假陈述产生的客观原因力，应当采用“实质参与”标准和因果关系推定原则；而对证券服务机构的因果关系认定，难点在于证明投资者对于证券服务机构出具的文件产生了信赖，对此不宜照搬发行人虚假陈述责任中的投资者信赖认定方法，或许未来可以借助技术，通过线上强制阅读的方法解决这一证明难题。
相信未来在证券虚假陈述案件中，对证券中介机构的责任认定会越来越完善，对公平正义、精准追责的追求一定能够克服诸多法律技术上的难题，让证券中介机构真正履行好“看门人”职责。
注：
1．投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，浙江省高级人民法院（2021）浙民终515号民事判决书。
2．黄江东，李子为：《乐视网虚假陈述案一审判决要点述评》，载《投资者》2023年第4期，第133页。
3．李某某诉某信息科技公司证券虚假陈述责任纠纷案，上海市高级人民法院（2023）沪民终699号民事判决书。
4．黄江东，李子为：《乐视网虚假陈述案一审判决要点述评》，载《投资者》2023年第4期，第133页。
5．杨立新：《侵权责任追偿权的“背锅”理论及法律关系展开——对<民法典>规定的侵权责任追偿权规则的整理》，载《求是学刊》2021年第1期，第128页。
6．杨立新：《侵权责任追偿权的“背锅”理论及法律关系展开——对<民法典>规定的侵权责任追偿权规则的整理》，载《求是学刊》2021年第1期，第128页。
7．王亮：《美国证券虚假陈述案件中审计责任相关司法政策的新变化》，载《多层次资本市场研究》2022年第4期，第81页。
8．王亮：《美国证券虚假陈述案件中审计责任相关司法政策的新变化》，载《多层次资本市场研究》2022年第4期，第82页。
9．“深口袋”（Deep Pocket）：这是指当被审计单位出现财务危机或破产情况后，不论是信息使用者还是法官，都倾向于从有支付能力的审计机构身上获得赔偿。实际上，被审计单位是造假者，应作为第一责任人承担主要责任。但在现实中，却总是发生绕过被审计单位而要求审计机构承担全部或主要责任的情况。在我国司法实践中，也曾出现过这样的倾向，最典型的就是在关于审计师验资责任的法律诉讼浪潮中，利益受损者在起诉被验资单位的同时，也会将审计机构告上法庭；而法官为了给予其赔偿，在被验资单位失去赔偿能力时，往往会判令审计机构承担本不应承担的责任。
10．彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期，第58页。
参考文献
[1]黄江东，李子为． 乐视网虚假陈述案一审判决要点述评[J]．投资者，2023，24（4）．
[2]理查德·布斯． 林少伟，洪喜琪，译． 证券欺诈集团诉讼中的损失因果关系与风险实现理论[J]． 证券法苑，2022，38（4）．
[3]彭冰． 证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析[J]． 法律适用，2022（5）．
[4]王亮． 美国证券虚假陈述案件中审计责任相关司法政策的新变化[J]． 多层次资本市场研究，2022（4）．
[5]杨立新． 侵权责任追偿权的“背锅”理论及法律关系展开——对《中华人民共和国民法典》规定的侵权责任追偿权规则的整理[J]． 求是学刊，2021，48（1）．
