◇ 作者：上海证券交易所巡回审理协作部 李沁
申万宏源证券固定收益外汇商品事业部 李志豪
◇ 本文原载《债券》2025年4月刊
摘 要
针对有效处理金融机构利益冲突的司法问题，本文介绍了全国首例债券主承销商因利益冲突而承担侵权责任的终审判决，并分析了我国法院裁判思路的亮点。经对比研究美国法院在类似案件中的处理思路，本文对此类案件的审判思路提出积极的建议。
关键词
金融机构 利益冲突 侵权责任 信息隔离墙 比较研究
问题的提出
当前，银行类金融机构和以证券公司为代表的非银行类金融机构普遍存在“多元经营—分业操作”的经营模式。银行类金融机构业务通常划分为企业金融业务、个人金融业务及其他业务，其业务类型横跨存贷款、代理结算、银行理财、金融产品代销等；非银行类金融机构通常同时开展投资银行、资产管理、证券自营、证券经纪、投资咨询等业务。金融机构的多元经营会涉及不同群体的利益，而在部分业务场景下，金融机构自身的利益也会牵涉其中。因此，如何有效处理金融机构相关的利益冲突成为各层级立法的规制重点。
2024年，金融监管部门强化“五大监管”（机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管），发布了一批与金融机构利益冲突防控相关的规范性文件，将金融机构有效合规展业、妥善防范利益冲突等风险放在突出位置。2024年11月，金融监管总局发布《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》（金规〔2024〕17号），明确金融资产管理公司在展业时应当注意与自营业务之间建立防火墙以防范利益冲突；要求公平对待客户，在利益冲突问题解决之前，不得开展相关业务。同年12月，金融监管总局发布《金融机构合规管理办法》，对于金融机构建立合规文化、防范利益输送、切实保护客户利益提出指导性意见。
2024年10月，上海金融法院审理的“某财务公司诉某银行侵权责任纠纷案”1（以下简称“第一案”）系全国首例债券主承销商因利益冲突而承担侵权责任的案件，并被最高人民法院建设的人民法院案例库收录。根据最高人民法院有关意见2，“法官在审理案件时须检索查阅人民法院案例库，参考入库同类案例作出裁判”。因此，“第一案”对金融机构合规运作、妥善防控利益冲突风险的指导意义重大3。
“第一案”的裁判思路简析
（一）“第一案”案情简述
被告某银行自“15国裕物流CP001”（以下简称“标的债券”）发行以来，一直担任标的债券的主承销商和受托管理人。2015年12月，发行人属地的地方金融监管机构召集被告等金融机构召开信贷协调会，发行人在会上承认“企业经营现金流日益紧张，生产濒于停产边缘”。2016年1月13日，原告某财务公司通过现券交易，从被告的交易部门买入面额5000万元的标的债券。自1月22日起，被告多次邮件督促发行人据实披露经营状况与财务信息。3月17日，发行人召集债券持有人会议，向全体债券投资者披露了贷款逾期等财务危机。5个月后，发行人正式宣告债券违约。最后，原告提起诉讼，主张被告隐瞒发行人重大财务信息并转让标的债券，导致被告遭受本息无法兑付的损失，应当承担本息损失1.2亿元。
本案的关键要件包括：一是被告同时具有标的债券的主承销商和受托管理人的身份，二是被告以现券交易的形式向原告卖出该债券，三是被告的卖出时点在该债券信用风险爆发之前，四是原告因该债券违约而遭受较大损失。
（二）上海两级法院裁判思路的亮点
上海金融法院与上海高级人民法院在本案的一审和终审裁判过程中，逻辑清晰而缜密，不乏亮点。
一是法院敏锐地将本案与一般的现券交易相区分。在一般的现券交易中，交易一方不需要因信息披露原因而对交易对手承担法律责任。而本案的特殊性在于作为交易一方的被告具有标的债券主承销商和受托管理人的双重身份，由此产生了多重利益之间的冲突：主承销商与受托管理人的身份要求被告平等地维护每一位债券投资者的利益；而作为债券投资者，被告需要通过低买高卖等操作保证自身利益的最大化。
二是法院通过逻辑论证，建构了被告的作为义务和不作为义务4。基于多重利益冲突管理的要求，法院认定被告存在业务隔离与风险防控的作为义务，进而法院认为被告在知悉相关重大信息后且该信息披露前，应当限制卖出自身持有的该债券。
三是法院在裁判说理中同时引入了诚实信用原则及侵权责任构成要件。被告在信息披露前卖出标的债券的行为违反了诚实信用原则，主观上有过错，客观上构成侵权，应当对原告承担侵权责任。
最终，上海两级法院经审理，依据侵权责任判定被告赔偿原告损失的40%。
比较法上的经验借鉴
——有效的信息隔离墙可作为抗辩事由
中美两国法院在面对相似案件时，审判思路大体上一致，均围绕利益冲突的管控及由此产生的信息不当流动展开，而稍有区别的是美国法院更为深入地探讨了信息隔离墙5的抗辩效果。美国联邦第二巡回上诉法院（以下简称“上诉法院”）在20世纪70年代曾处理过与“第一案”类似的案件——斯雷德诉希尔森公司案（以下简称“斯雷德案”）6。斯雷德案涉及金融机构的公司金融部（开展投资银行类业务）与零售客户部（开展证券经纪类业务）之间的利益冲突。
（一）斯雷德案简介
在斯雷德案中，被告希尔森公司作为综合性的金融机构，其公司金融部与零售客户部的业务均覆盖了同一只股票“帝达尔海运”。帝达尔海运公司因其船只发生海损且保险无法覆盖损失，陷入现金流短缺的境地。希尔森公司的公司金融部提前知悉了这一关键信息。希尔森公司还对外开展证券经纪类业务，面向散户投资者销售帝达尔海运公司的股票。原告斯雷德公司通过希尔森公司的零售客户部买入了该股票。
希尔森公司的公司金融部一直催促帝达尔海运公司披露相关财务和经营困境，但是直到原告斯雷德公司买入该股票数周后，帝达尔海运公司才披露这一信息，随后其股价大跌。原告斯雷德公司遭遇损失，遂以反欺诈为由，依据美国《证券交易法》第10（b）条及美国证券交易委员会10b-5规则7要求被告希尔森公司承担损失。
（二）上诉法院参考美国证券交易委员会的“专家意见”，引入信息隔离墙制度作为裁决理由
被告抗辩称，根据其内部风控机制，公司金融部与零售客户部之间存在信息隔离，禁止公司金融部向零售客户部传递因投资银行业务获取的非公开信息。
该案件经过美国联邦地区法院一审后，由上诉法院受理。上诉法院未立即进入实体审理，而是邀请了3位“法庭之友”8，就此案的焦点问题进行论证。
美国证券交易委员会派出的法庭之友重申了两项基本原则，包括“不得利用非公开信息进行交易”和“证券经纪业务需要公平对待每位客户”。同时，该法庭之友对判决可能带来的潜在影响表示了担忧：如果判决金融机构承担赔偿责任，金融机构将很难向散户投资者提供任何与该机构投资银行业务相关的经纪服务。上诉法院在司法判决中承认该案的复杂性，认为该案的处理会影响证券业务的运营、公众的投资活动及上市公司的运作。斯雷德案有以下关键点需要确认。第一，被告的零售客户部是否获取了帝达尔公司的重大不利信息，如果是，需要确认获取时点在原告交易之前还是之后。如果是在交易之后，则被告可以免除赔偿责任。第二，被告希尔森公司宣称存在隔离墙有效阻隔公司金融部与零售客户部间的非公开信息流动。如果确系如此，案件的结果可能会不同，这一点需要查明。至此，上诉法院以关键事实待查明为由，将斯雷德案发回联邦地区法院重审。
最终，在联邦地区法院重审阶段，原被告双方以和解方式结案，因此没有进一步的司法判决或观点得以披露。尽管如此，由于上诉法院的司法地位，以及英美法系“遵循先例”的司法原则，上诉法院在“斯雷德案”中的判决意见仍然具有启发性与可借鉴性。
（三）美国证券交易委员会进一步评估信息隔离墙有效性
1990年，美国证券交易委员会全面审查信息隔离墙在防止信息不当流动方面的效果后，发布正式报告：信息隔离墙制度的设计初衷在于阻断非公开信息在有利益冲突的多部门之间发生不当流动，并以此防止非公开信息的滥用。对于信息隔离墙的运作情况，美国证券监管部门尊重金融机构的个体差异，认可各金融机构采用自身的内控标准设计信息隔离墙，并采用具体的内控程序组合以实现预期效果。
在审查信息隔离墙是否有效阻断非公开信息的不当流动时，美国证券监管部门考虑以下四方面：一是信息隔离墙对相关跨部门沟通是否存在实质性控制，相关控制流程是否由合规部门完成；二是金融机构是否建立有效的“名单制”（包括观察名单、限制名单等），合规部门可依据名单严格审查金融机构雇员的可疑交易；三是金融机构是否记录了信息隔离墙制度运行的相关过程；四是在金融机构掌握重大非公开信息时禁止自营交易或更严格审查相关交易9。
综上，美国证券交易委员会阐释了信息隔离墙阻碍信息不当流动方面的效果，并对影响信息隔离墙有效性的因素予以说明。至此，信息隔离墙作为金融机构控制内部风险与信息流动的机制，在美国的法院与行政系统均得到承认。
需要注意的是，基于英美法系的“遵循先例原则”，除非法院作出观点相反的判决推翻之前的“先例判决”，“先例判决”对后续同类案件的处理与判决始终具有约束力。目前，斯雷德案仍然作为重要且有效的“先例判决”指导着同类案件的处理思路。
金融机构利益冲突案件的审判思路建议
（一）整体审判思路概述
本文认为，上海金融法院与上海高级人民法院在“第一案”中的整体审判思路值得学习借鉴。对于这类案件，在逻辑上有两类处理思路可供选择，即按照合同类法律关系处理或按照侵权类法律关系处理。由于利益冲突类案件通常不涉及合同的效力瑕疵或合同的履行障碍问题，按照合同类法律关系追究违约责任较难实现。因此，在处理金融机构因利益冲突引发的纠纷时，正如“第一案”的裁判情况，法院的整体判决框架应当纳入侵权责任的认定框架，依据侵权责任的构成要件认定金融机构应当承担的责任。《中华人民共和国民法典》第一千一百六十五条第一款规定：“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。”这一条款是侵权责任认定的“总纲”。侵权责任的认定应当满足行为的违法性、违法行为人具有过错、存在有损害的事实及违法行为与损害事实之间存在因果关系等构成要件。
具体来说，在金融机构利益冲突案件中，司法关注的焦点应当为金融机构的“违法性”与“过错”两项构成要件。需要注意的是，在“多元经营—分业操作”的经营模式下，金融机构在各业务经营中所存在的利益冲突本身不具有违法性，也无法由利益冲突本身单独地推导出金融机构存在过错。对违法性及过错的认定可以将“利益冲突管理”和“非公开信息的不当获取使用”结合起来分析论证。
（二）司法审查的重点：利益冲突管理效果与非公开信息的不当获取使用
本文建议，对违法性及过错的认定可以从现行法律法规入手，着眼于金融机构的内部控制类条文规范。《中华人民共和国证券法》《证券公司内部控制指引》及《商业银行内部控制指引》认可了证券公司和商业银行多元经营导致的利益冲突，但是要求有效地隔离和管理存在利益冲突的部门和岗位。例如，《中华人民共和国证券法》第一百二十八条规定“证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突”。《证券公司内部控制指引》第五条第四款进一步细化规定“证券公司完善内部控制机制必须遵循防火墙原则：投资银行、自营、经纪、资产管理、研究咨询等相关部门应当在物理上和制度上适当隔离。对因业务需要知悉内幕信息的人员，应制定严格的批准程序和监督处罚措施”。如果金融机构未能有效管理利益冲突，则违反了前述的法律法规等规范性文件，满足“违法性”要件；同时，未能有效管理利益冲突说明金融机构的内部控制机制失效，亦可证明金融机构自身存在过错。
实践中，金融机构未能有效管理利益冲突通常表现为非公开信息的不当获取与使用。《中华人民共和国证券法》等法律法规均禁止金融机构不当获取和使用非公开信息进行交易。当不应获知非公开信息的部门通过一定方式获取并使用非公开信息完成交易，则同时满足了“违法性”和“过错”要件。
（三）司法审查的难点：“非公开信息的不当获取使用”要件的查明与抗辩
在司法实践中，审查的难点是如何查明“非公开信息的不当获取使用”。在前述“第一案”中，需要查明被告的交易部门在交易时点前是否获取和使用了发行人财务困境这一重大信息。“非公开信息的不当获取使用”的事实查明尤为重要与困难。对此，法院应当在法庭调查阶段，首先查明是否有证据直接指向被告的交易部门知悉和利用了非公开信息。除了原告提交的证据外，法院可依职权调取被告交易部门及交易人员的投研分析报告、交易审批记录，并可调取被告交易部门及交易人员的电子邮件等通信记录查证相关情况。司法审查的关注点可以放在物理隔离、人员隔离、系统隔离、账户隔离四个维度，关注存在利益冲突的部门之间的办公场地设施、交易系统、交易账户的设置是否可以有效阻隔非公开信息的传递与流转。
如果在法庭调查阶段缺少直接指向“非公开信息的不当获取使用”的证据，本文建议法院可借鉴前述比较法上的经验，转向个案分析论证，并适当考虑信息隔离墙的“避风港”效应。该效应是指当金融机构内设的各个部门相互独立且有效隔离，那么即使存在利益冲突，一定程度上也可推定不存在“该金融机构不当地获取到和利用了非公开信息进行交易”这一要件。
“非公开信息的不当获取使用”与信息隔离墙的“避风港”效应实际上是一个问题的两个方面。“非公开信息的不当获取使用”属于原告举证及法院依职权主动查明的范畴，需要有直接的证据指向。当缺少直接证据指向被告金融机构不当获取和使用非公开信息进行交易时，法院应当允许金融机构围绕信息隔离墙的运行情况、信息隔离墙有效阻碍非公开信息不当流动等方面提供证据。法院应当结合举证、质证情况综合认定金融机构信息隔离墙的“避风港”效应。必要时，法院可征询监管部门的意见，为法院的裁判意见提供支撑。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1． 参见上海金融法院微信公众号文章《人民法院案例库|银行间债券市场主承销商利用优势信息与客户交易构成利益冲突交易的，应当承担侵权赔偿责任》，https：//mp.weixin.qq.com/s/NsCuMKTWqsvOv-_Y_p44Rw．
2．参见上海金融法院微信公众号文章《要案速递|全国首例银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任案件判决生效》，https：//mp.weixin.qq.com/s/Z9Yv8kQ0p63Np6Tr40PGZQ．
3．参见最高人民法院网站“最高人民法院举行人民法院案例库建设工作新闻发布会”，https：//ipc.court.gov.cn/zh-cn/news/view-2817.html．
4．作为义务，指法律主体应当主动积极地采取一定行动或行为以履行的义务；不作为义务与作为义务相对，指法律主体应当消极地避免或禁止采用一定行动或行为以履行的义务。
5．信息隔离墙，在英美法系通常被称为“Information Barrier”或“Chinese Wall”，指企业内部采用制度、技术或物理手段，在不同岗位或部门之间建立的隔离机制，以实现阻碍信息不当流动的效果。
6．参见美国联邦第二巡回上诉法院Slade v． Shearson， Hammill Co．， Inc． 517 F.2d 398 （2d Cir.1974）．
7． 10b-5规则由美国证券交易委员会依据《证券交易法》第10（b）条制定，主要为反欺诈规则，意在打击与证券买卖相关的欺诈行为。
8．“法庭之友”相当于中国民事诉讼程序中的“有专门知识的人”。《中华人民共和国民事诉讼法》第七十九条规定：“当事人可以申请人民法院通知有专门知识的人出庭，就鉴定人作出的鉴定意见或者专业问题提出意见。”
9．参见美国证券交易委员会Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to Segment the Flow and Prevent the Misuse of Material Nonpublic Information， https：//www.sec.gov/divisions/marketreg/brokerdealerpolicies.pdf．
参考文献
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[2] 黄爱学．论证券公司的利益冲突及其内部控制[J]．金融教育研究，2018（4）．
[3] 齐萌，刘博．信息隔离墙的内幕交易抗辩效力研究[J]．上海法学研究，2021（13）．
[4] 王利明．侵权行为概念之研究[J]．法学家，2003（3）．
[5] 吴伟央． 比较视野下我国证券公司信息隔离墙的制度现状及完善[J]．证券法苑，2011（5）．
