◇ 作者：时代出版传媒股份有限公司财务主管 郑凯
◇ 本文原载《债券》2025年3月刊
摘 要
本文以安徽出版集团为研究对象，聚焦中期债券融资中的信用风险与流动性风险，结合行业特性与集团实际经营数据展开系统性分析。本文引入预期违约率（KMV）模型量化信用风险，并结合流动比率、速动比率等指标评估流动性风险，揭示了集团在债券融资中面临的财务风险传导机制。研究提出针对性的风险控制策略，为出版行业及同类企业提供兼具理论深度与实践价值的参考。
关键词
中期债券融资 管理会计 信用风险 流动性风险 风险控制
引言
（一）研究背景与意义
在当前资本市场环境下，企业融资渠道日益多元化，债券融资作为重要的融资方式之一，在企业的资金筹集和发展规划中占据关键地位。中期票据（MTN）作为中期债券1的常见类别，发行主体为非金融企业，期限多为5年，因期限适中、发行成本低、资金使用相对稳定等特点，受到众多企业的青睐。安徽省作为文化产业发展重地，出版行业对区域经济贡献显著。安徽出版集团（以下简称“集团”）作为省属国有独资企业，业务涵盖出版、贸易、智能建筑等领域，其融资模式对行业具有示范效应。近年来，集团发行多期中期票据（MTN）补充资金，但债券融资的财务风险也逐渐凸显：2023年，资产负债率攀升至76.60%，流动比率降至1.26，叠加出版行业政策调整及数字转型冲击，信用与流动性风险交织。研究其风险控制策略，不仅有助于集团优化融资结构，亦可为行业提供风险管理的范式参考。
（二）研究目的与方法
本文旨在全面剖析集团在中期债券融资过程中所面临的信用风险和流动性风险，深入探讨风险的产生原因和影响，并提出切实可行的风险控制策略。为实现这一目标，本文主要采用以下研究方法：一是案例分析法，通过对集团的具体案例进行深入分析，挖掘其中期债券融资所面临的风险及应对措施；二是数据分析法，依据集团的财务报表及债券发行数据，运用相关财务指标对信用风险和流动性风险进行量化分析；三是理论结合实践法，引入现代财务管理理论和风险管理理论，对风险识别和控制策略进行深度剖析。
（三）研究创新点
与以往研究相比，本文的创新之处主要体现在以下三方面：一是行业针对性。紧密结合集团独特的业务结构和经营特点，深入分析其在中期债券融资中面临的风险，使研究更具针对性和实用性。二是策略实操性。充分利用最新的财务数据和行业动态，及时反映企业面临的现实问题，提出的风险控制策略更具时效性和可操作性。三是方法融合性。尝试将预期违约率（KMV）模型应用于出版企业信用风险评估，提升风险评估的精准度。
中期债券融资的信用风险识别与分析
（一）信用风险识别
1．自身信用状况分析
基于现代财务管理理论中的信用风险评估理论，企业的偿债能力和盈利能力是衡量其信用状况的重要指标。
通过集团的财务数据分析，其偿债能力指标存在一定的波动。以2021—2023年为例，资产负债率分别为58.70%、78.43%、76.60%，整体为上升趋势且处于较高水平，长期来看面临一定的偿债压力。在盈利能力方面，净利润在2022年出现大幅亏损，2023年虽有所恢复，但盈利稳定性仍有待提高。这些财务指标的变化反映出集团自身信用状况存在一定的不确定性，可能影响其在债券市场的信用评级和融资能力。
2．行业信用风险因素
根据风险管理理论中的行业风险分析，行业政策变动和竞争加剧是引发企业信用风险的重要外部因素。
近年来出版行业受政策影响较大，如“双减”政策2的实施对教材教辅出版业务形成了一定的冲击。根据2023年集团对外披露数据，其教材教辅业务占比约7.21%。虽然，从长期来看，该政策有望带动综合素养类和家庭教育类教材的出版发行，但短期内仍给集团业务发展带来了不确定性。此外，行业竞争日益激烈，数字出版的快速发展给传统出版企业带来挑战，若集团不能及时适应市场变化，提升自身竞争力，可能导致市场份额下降，进而影响信用状况。
3．债券市场信用环境影响
根据信用风险受宏观市场因素影响的理论观点，债券市场的整体信用环境对债券融资业务产生重要影响。当信用环境恶化时，投资者对债券的风险偏好降低，要求的风险溢价增加，会促使债券融资成本上升。同时，市场信用环境不佳可能引发债券价格波动，影响再融资能力和债券投资者的利益，投资者更倾向于购买更高信用等级的债券。近年来，经济增长轨迹转为L形，债券市场信用风险上升，投资者对集团企业债券的需求有减少的趋势。
4．基于KMV模型的信用风险量化分析
为更精确地评估集团的信用风险，笔者引入KMV模型进行测算。KMV模型基于期权定价理论，通过计算违约距离和预期违约概率来衡量企业的信用风险。
一是根据集团的资产价值（V）、资产价值波动率（σ）、无风险利率（r）、债务面值（D）和债务到期期限（T）等确定模型所需参数；二是利用集团财务数据和市场数据进行参数估计，计算出违约距离（DD）和预期违约概率（EDF）。计算结果显示，2020—2023年集团的预期违约概率虽持续维持低位，但整体呈增长态势（见表1）。这进一步验证了通过财务指标分析得出的信用风险结论。
中期债券融资的流动性风险识别与分析
（一）流动性风险识别
1．资金流动性指标分析
依据流动性风险管理理论，流动比率、速动比率和现金流动负债比是衡量企业短期流动性风险的重要指标。
从数据来看，集团在2021—2023年的流动比率分别为1.48、1.44、1.26，速动比率分别为1.25、1.14、1.04，整体呈下降趋势，表明集团的短期偿债能力有所减弱。现金流动负债比也处于较低水平，反映出集团经营活动产生的现金流量对流动负债的保障程度不高。
2．业务运营对流动性的影响
集团贸易业务的资金占用规模较大，导致毛利率低于行业平均水平。以2023年为例，集团的贸易业务收入虽有所下降，但仍占用了大量资金，导致集团资金周转速度放缓。此外，图书出版业务存在一定的季节性波动，在业务淡季时，资金回笼速度较慢，也会对集团的资金流动性产生影响；智能建筑业务受项目周期和客户付款进度的影响，资金回收存在不确定性，进一步增加了流动性风险。这体现出企业业务运营特点对流动性风险的影响。
3．市场波动对债券流动性的影响
债券市场的波动对集团债券的流动性也产生了影响。当市场利率上升时，债券价格下降，投资者对债券的交易意愿随之降低，导致债券流动性变差。此外，当市场整体资金面紧张时，集团债券的变现难度增加，可能无法及时在市场上找到买家，影响资金周转。
（二）流动性风险案例分析
此前集团由于贸易业务资金回笼不及时，面临债券到期兑付压力，出现过短期资金周转不畅的情况。为缓解资金压力，集团寻求额外的短期融资渠道，虽然解决了问题，但增加了融资成本和财务风险。这表明集团需要加强对业务运营中资金流动性的管理，优化业务结构，减少资金占用。同时，要建立完善的流动性风险预警机制，及时发现和应对潜在的流动性风险。此外，应合理安排债券发行期限和规模，避免债券集中到期带来的兑付压力。从流动性风险管理理论来看，这一案例凸显了流动性风险的危害以及加强流动性风险管理的必要性。
中期债券融资财务风险管控策略
（一）信用风险管控策略
1．提升企业自身信用水平
根据现代财务管理理论中的资本结构优化理论，合理的资本结构有助于降低企业财务风险、提升信用评级。
首先，优化财务结构是提升企业信用水平的关键。2023年集团通过合理调整债务结构，适当降低资产负债率，减少了对债务融资的过度依赖，最终信用评级结果为AA+。其次，加强内控管理同样重要。集团2018年修订完善财务管理制度，2022年建立健全内部控制体系，通过强化财务核算和信息披露、提高财务管理的透明度和规范性，有力保障了财务信息质量，增强了投资者信心。此外，提升经营业绩也是关键一环。集团持续加大对图书出版核心业务的投入，提高产品质量和市场竞争力，拓展新兴业务领域，培育新的利润增长点，以此增强企业的盈利能力和抗风险能力。这与企业价值创造和风险管理理论相契合，盈利能力的提升又进一步巩固了企业的信用基础。
2．加强信用风险管理体系建设
根据全面风险管理理论，应对信用风险的全过程进行管理。集团的具体举措包括以下三方面：一是构建完善的信用风险评估机制；二是运用科学的信用风险评估模型进行全面、深入的信用评估，如基于大数据和机器学习的信用评估模型；三是加强对信用风险的监测，及时跟踪和分析信用状况的变化，建立风险预警指标体系。
3．积极应对行业信用风险
根据风险管理理论中的风险应对策略，企业应通过主动适应行业变化和加强合作来降低信用风险。具体来看，集团密切关注出版行业政策动态和市场变化趋势，加强对政策的研究和解读，提前做好应对准备。2023年集团根据行业发展趋势，及时调整业务结构，加强布局课后服务、研学游等新兴领域，降低对传统业务的依赖，提高了市场竞争力和抗风险能力。同时，加强与同行业企业的合作与交流，共同应对行业信用风险，推动行业健康发展。
（二）流动性风险管控策略
1．优化资金管理
根据资金运营管理理论，优化资金配置和加快资金周转可以降低流动性风险。具体来看，一是根据各业务板块的资金需求和现金流状况，制订科学的资金预算计划，确保资金在不同业务之间合理分配。二是加强资金预算管理，严格执行预算计划，对资金使用情况进行实时监控和分析，及时发现和纠正资金使用过程中的偏差。三是提高资金使用效率，优化业务流程，减少资金在生产经营过程中的占用时间，加快资金周转速度。例如，加强应收账款管理，制定合理的信用政策；加大应收账款的催收力度，降低坏账风险；优化存货管理，合理控制存货规模，减少存货积压。
2．拓宽融资渠道
多元化的融资渠道有助于降低企业对单一融资方式的依赖，增强资金流动性和抗风险能力。具体来看，集团未来可谋划以下策略：一是丰富融资工具，如可转换债券、绿色债券等，满足不同投资者的需求，提高债券的吸引力。二是加强与金融机构的合作，建立长期稳定的合作关系，争取更多的银行授信额度和更优惠的融资条件。三是拓展股权融资渠道，通过上市、增发股票等方式，增加股权资金的筹集，优化资本结构。
3．建立流动性储备机制
在流动性风险管理理论中，对流动性储备和应急管理均有要求。具体来看，一是建立现金储备，根据集团的经营规模和资金需求情况，合理确定现金储备规模，确保在面临流动性风险时能够及时满足资金需求。二是合理安排短期投资，将闲置资金投资于流动性强、风险低的金融产品，如货币基金、短期国债等，在保证资金流动性的同时，提高资金的收益水平。三是制定应急预案，明确在流动性风险发生时的应对措施和责任分工，确保能够迅速、有效地应对风险。
结论与展望
（一）研究结论
本文通过对集团中期债券融资的信用风险和流动性风险进行识别与分析，得出以下结论：在信用风险方面，集团自身信用状况受财务指标波动、行业政策和市场竞争等因素影响，存在一定的不确定性；行业信用风险和债券市场信用环境也对集团债券融资产生重要影响。在流动性风险方面，集团资金流动性指标显示短期偿债能力减弱，业务运营中的资金占用和市场波动加剧了流动性风险。
针对这些风险，本文提出了相应的控制策略，包括提升企业自身信用水平、加强信用风险管理体系建设、积极应对行业信用风险、优化资金管理、拓宽融资渠道和建立流动性储备机制等。
（二）研究不足与展望
本文虽然对集团中期债券融资的财务风险控制进行了较为深入的分析，但仍存在一些不足。在风险量化模型的应用方面，本文仅进行了初步探讨，未来可运用更复杂、精确的模型对信用风险和流动性风险进行量化评估。在行业对比分析方面，本文研究不够全面，可增加与同行业其他企业的对比，更准确地评估集团在行业中的风险水平。此外，随着市场环境和企业业务的不断变化，新的风险因素可能会出现，需要持续关注。
未来的研究可从三方面展开：一是进一步完善风险控制体系，结合企业数字化转型，运用大数据、人工智能等技术手段，提高风险识别和预警的准确性、及时性；二是加强对宏观经济环境和政策变化的研究，分析其对企业债券融资风险的长期影响，为企业制定更具前瞻性的风险控制策略提供依据；三是关注国际债券市场的发展趋势，借鉴国外先进的风险管理经验，提升企业在债券市场上的竞争力和风险应对能力。
注：
1．中期债券是指发行期限在1年以上10年以下的债券。
2．“双减”政策是指教育部发出的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”即减轻义务教育学生作业负担、校外培训负担，旨在进一步减轻义务教育阶段学生负担，提高教学质量。
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