01
震荡行情如何破局？
一月中旬以来，利率下行速度趋缓，债市呈现横盘震荡格局。对当前行情进行统计量化，以活跃品种10Y国开为例，其日内波幅过去一年历史分位数为30%、成交笔数分位数为39%、波动率分位数为51%，综合衡量的整体波动水平分位数为40%，处于去年下半年以来低位。
震荡行情的成因还是多重不确定性交织。股市风险偏好和资金面是主导近期行情的核心因素，尽管二月流动性具备自发回补的条件，但资金利率中枢尚未明显下移，各期限仍处于负carry环境中；股市风险偏好回升，逻辑上压制长端情绪，但债券市场对其上涨空间和持续性惯性存疑。由于决策的关键变量均难以预测，现券日内波动也呈现出随资金面和股市“亦步亦趋”的特征，尾盘情绪也相对谨慎。
回顾过去一年的震荡行情，可以发现：降波的震荡行情最终会迎来波动率上升，放大波动的事件则可以分为：①外部冲击型，如监管压力、股市快速上涨等，或动摇广义债基负债端持有意愿，引起流动性冲击、带来行情剧烈波动；从其后续演化来看，外生变量实质上不涉及大周期的方向选择，其修复速度也比较可观，去年的几个较优入场点就诞生在此类行情中，适合采取分批买入的策略；②内生影响型，主要为货币政策变量和基本面变量。从去年几个震荡区间的终结来看，2024年5-7月货币政策主线不明，最终由7月22日降息打破；9月、11月震荡同样由增量货币宽松落地打破。相较外生扰动，内生因素才能决定利率下行空间是否真正打开。而由于债券市场存在明显的策略趋同，这类行情演进往往十分迅速，较难右侧追涨，这也帮助我们理解为何近期长端投资者持仓意愿始终较强。
赔率不足是震荡行情的掣肘，内生、外生因素变化本质上都是打开了赔率空间。长周期趋势行情尚难言结束，胜率有下限保证，但负carry环境下，赔率空间重要性进一步凸显。目前存在两个潜在破局点：
①股市确认向上突破。长债顺势调整，届时可以视债基负债端承压情况择机布局；
②市场捕捉到增量宽松信号。考虑到目前资金利率部分具备高频观测货币政策取向的功能，资金面进一步转松也能提供动力，但空间实质打开或需资金与长端利差回归平衡点。
02
周三策略回顾
资金扰动，窄幅波动：债市早盘策略（2025-2-12）
【债券市场跟踪】周二利率债市场利率普遍下行，长债表现好于短债。影响市场的因素主要包括：（1）股市连续上涨3天后进入休整，利好长债。（2）对于月中央行操作买断式回购有所预期，午后资金面转松，带动5年以内的中短债情绪回暖。
资金面平衡的格局已经维持一个月时间，短债利率维持在回调后的高位尚未有明显回落，长债回调幅度有限，但进一步创新低的能力也受到了资金利率和短债利率高企的制约。从资本利得的角度，长债似乎还是优于短债。
经济基本面的修复是一个较长的过程，即使出现一个月的改善，持续性也还需要验证，而信贷投放基本是系统性回落，资产荒还是一个中长期逻辑。基本面层面来说，债市属于安全。
政策层面，3月两会的政策预期会对债市产生一些利空扰动，不过可能属于短期脉冲影响，如果回调反而带来买入机会。
如果经济基本面的修复不会一蹴而就，那么宽货币基调就不用担心急转弯，兼顾内外平衡下，资金面可能整体会维持平衡状态，阶段性偏紧或偏松之后都可能会往中间状态回归，故而围绕资金面可以在偏紧的时候买入，在偏松的时候卖出，进行震荡式行情交易。
有所突破：债市午盘策略（2025-2-12）
【债券市场跟踪】周三上午各期限利率窄幅震荡，3Y以内的短债利率小幅下行，5Y以上的中长端利率小幅上行，影响盘面的因素主要包括：（1）资金面有所转松，短债情绪相对较好。（2）股市与长债形成跷跷板效应，临近午盘A股下跌，TL直线拉升。
信息方面，中国央行2月14日将在香港招标发行400亿元3个月期和200亿元1年期人民币央票。
央行继续发行大规模离岸央票显示稳定汇率诉求，资金面或维持平衡状态。临近午盘，TL强势拉升，向上有所突破，可能会有一定行情，目前长债交易还是占优。
