◇ 作者：大公低碳科技（北京）有限公司执行董事 张秦牛
大公低碳科技（北京）有限公司绿色金融事业部高级分析师 刘琛
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
摘 要
社会责任债券作为可持续债券市场的一个重要类别，在推动联合国可持续发展目标上潜力巨大。本文总结了国际社会责任债券市场的发展历程、特点和问题，同时分析了我国社会责任债券的发展及现状，并就推动我国社会责任债券市场健康发展提出建议和展望。
关键词
社会责任债券 可持续发展 绿色债券
债券市场中专门助力联合国可持续发展目标（Sustainable Development Goals，SDG）的细分市场通常被称为“绿色、社会责任、可持续发展和可持续发展挂钩”（Green，Social，Sustainability and Sustainability-linked，GSSS）债券市场。其中，绿色债券主要服务于环境相关目标，社会责任债券主要服务于社会责任相关目标，可持续发展债券同时服务于环境和社会目标，可持续发展挂钩债券则将债券条款挂钩了环境或社会领域的关键绩效指标。
社会责任债券作为GSSS债券市场的一部分，其市场潜力巨大，是推动实现可持续发展目标的重要金融工具。
根据国际资本市场协会（International Capital Market Association，ICMA）定义，社会责任债券是指将募集资金专用于为新增或现有合格社会责任项目提供融资或再融资的各类型债券工具。社会责任债券需具备社会责任债券原则（Social Bond Principles，SBP）中的四大核心要素。
一是募集资金用途：社会责任债券募集资金全部用于合格的社会责任项目。二是项目评估与遴选流程：合格的社会责任项目是指直接目的在于帮助特定目标人群或普通公众，解决或减轻特定社会问题，以及努力实现积极社会效益的项目，该项目需由发行人审慎评估和选择。三是募集资金管理：社会责任债券所募集的资金净额或等额金额应以适当的方式进行管理和追踪。四是报告：通过报告披露确保债券发行的透明度。
国际社会责任债券市场综述
（一）国际社会责任债券市场的发展历程
第一个正式的社会责任债券可追溯到2015年1月。该债券的发行方是西班牙国家信贷局，目的是为西班牙经济萧条地区的中小企业提供资金，该地区的人均国内生产总值低于西班牙全国平均水平。该债券的发行引起了广大投资者的兴趣并获得超额认购，其中部分分配给了亚洲和中东投资人，其次是西班牙、德国等国的投资人。
根据世界银行的数据统计，社会责任债券在2019年之前发展较为缓慢，其全球发行量与绿色债券相差甚远。从2020年开始，社会责任债券增长迅速，其主要推动力是全球应对新冠疫情的需要。根据穆迪统计，2020年社会责任债券的发行量达到1680亿美元，约为2019年的8倍。这一趋势在2021年继续保持，发行量升至1990亿美元，同比增长19%。虽然社会责任债券的发行量在2022年之后有所回落，但也成为可持续债券市场的重要部分（见图1）。
（二）国际社会责任债券市场的地理分布
从社会责任债券的地理分布来看，亚太、欧洲和北美是社会责任债券的三大主要发行地区。以2023年社会责任债券的发行情况为例，亚太地区发行量占全球约43%，其中大部分由韩国贡献；欧洲作为GSSS债券一直以来的主要发行区，是社会责任债券第二大发行地区，其发行量占全球约36%；北美地区发行量占全球约13%（见图2）。
从2018年至2023年社会责任债券发行量前五的国家来看，亚太地区以韩国和日本最为活跃。其中，日本每年都在全球发行量前五的行列中；韩国则在最近几年发行量剧增，一跃成为2023年全球社会责任债券发行量最大的国家，并贡献了亚太区域85%的社会责任债券发行量。在欧洲，法国和荷兰是最为活跃的发行国，尤其是法国，其发行量常年居全球前列。北美地区则以美国为主要发行国（见图3）。
国际社会责任债券市场的特点
（一）募集资金用途类别分布均衡
根据ICMA的社会责任债券原则，募集资金用途需用于具有明确社会效益的项目。ICMA将项目归为六个主要类别：一是可负担的基础生活设施，如清洁饮用水、地下排污管道、卫生设施、交通运输、能源；二是基本服务需求，如健康、教育和职业培训、医疗保健、融资和金融服务；三是可负担的住宅；四是创造就业机会，以及预防或缓解因社会经济危机导致失业的措施，包括提供中小企业融资和小额信贷等间接方式；五是食品安全和可持续食物系统，如帮助获得安全有营养且充足的食物以满足饮食需求、稳定有韧性的农业生产活动、减少粮食损失和浪费、提高小规模生产者的生产力；六是社会经济发展和权利保障，如公平获取及拥有资产、服务、资源和机会，公平参与和融入市场和社会等。随着社会责任债券市场的发展，项目的类别也会随之丰富。
图4展示了过去几年国际社会责任债券市场各个类别债券的发行情况。社会责任债券不同类别的募集资金分布较为均衡，除了食品安全领域，其他类别都是社会责任债券的主要支持方向，具体特点总结如下。
一是疫情防控债券近年来成为社会责任债券的重要推动力，并在募集资金用途中占比较高。疫情防控债券在实际发行时，通常以创造就业机会作为其目标。许多中小企业的抗风险能力较弱，面对疫情导致的供应链断裂等困难，亟须保持稳定的现金流。许多疫情防控债券以提供低息小额信贷的方式支持中小企业。该类债券的发行人主要是金融机构。以韩国为例，疫情期间韩国大部分信用卡公司和银行都发行了社会责任债券，为中小企业和低收入群体提供融资，用以预防和缓解失业危机。
二是可负担的住宅作为与居民生活水平高度相关的基本要素，一直是各地区社会责任债券的重要支持领域。韩国住房金融公社自2019年以来长期活跃于社会责任债券市场，成为韩国社会责任债券的最大发行方。美国明尼苏达州住房金融局、科罗拉多州住房和金融管理局、伊利诺伊州住房发展局则是2022年美国发行社会责任债券规模排名前三的机构。
三是充足的可负担的基础生活设施是人们衣食住行的基础，该领域也是社会责任债券的传统支持领域，占整个社会责任债券市场的10%至20%。以日本为例，公路建设是其中非常重要的支持领域。西日本高速道路株式会社是近两年日本社会责任债券的最大发行方，此外，东日本高速道路株式会社、日本高速公路持有和债务偿还机构、名古屋高速道路公社等机构也是公路领域重要的社会责任债券发行方。就目前已发行的300多只日本社会责任债券来看，公路领域的社会责任债券多达180余只，占发行数量的一半以上。
四是在社会经济发展和权利保障领域，为弱势群体赋权是该类别的核心要素，其中弱势群体包括低收入群体、偏远地区群体、女性等。其中女性赋能逐渐成为愈发引人关注的细分项，募集资金用途包括为女性企业家提供贷款、女性职业能力培训等，为此国际社会特地将该类别的债券命名为“橙色债券”（Orange Bonds）。2022年澳新银行承销了第一只以“橙色债券”命名的女性赋能债券。
（二）发行人集中度高
社会责任债券市场呈现出发行人集中的特点，少数发行人的发行规模和只数占当年社会责任债券市场大部分。韩国2023年社会责任债券的最大发行人韩国住房金融公社的发行规模占韩国全国约60%，法国最大发行人法国全国社会保障债务管理基金的发行规模更是高达当年法国全国约70%，美国联邦国民抵押贷款协会的发行规模也高达约50%，而这些机构多年来都是本国社会责任债券市场发行规模最大机构（见图5）。
（三）发行人以公共服务机构为主
纵观社会责任债券市场从萌芽到发展的各个阶段，其一大特点是发行人以公共服务机构为主。公共服务机构一直是社会责任债券最为活跃的发行人之一，长期占市场三分之一以上的发行量，并多年高达一半以上。这类机构主要是中央政府支持设立的具有特定公共服务职能的部门。比如，法国最大社会责任债券发行人法国全国社会保障债务管理基金隶属于法国财政部，主要负责平衡法国社会保障账户余额，为社保账户进行市场融资，并代表法国财政部发行债券。日本最大发行人日本高速公路持有和债务偿还机构是由日本政府设立的公益性独立行政法人，在全日本实行收费公路的统贷统还政策，其将高速公路转租给特许运营公司，授权特许运营公司代收高速公路通行费，并负责高速公路的养护管理。
除了公共服务机构，金融机构在社会责任债券市场活跃程度也很高。以法国为例，其国家投资银行和法国公共开发银行是早期参与社会责任债券的活跃机构，同时也兼具公共服务机构职能。韩国中小企业银行、韩国存款保险公司等金融机构在韩国不仅发行量大，发行次数也多。
国际性金融机构在社会责任债券发行方面也占据着一席之地。其以开发性国际金融机构为代表，包括亚洲开发银行、国际复兴开发银行等，这些银行建立的初衷就是促进社会公平发展，在发行社会责任债券上有天然的属性。
形成鲜明对比的是，企业在社会责任债券的发行中占比持续较低，且单一企业发行次数少。究其原因，不管是公共服务机构、金融机构还是国际性金融机构，都具有促进公共福利的职能，发行社会责任债券是实现其职能的方式之一，自然成为该市场的主体。此外，金融机构和国际性金融机构作为间接融资的重要组织，支持领域广泛，在涵盖公共福利相关领域上具有很大优势。相比之下，企业更关注盈利而非公共福利，且大多数企业业务单一，对公共福利领域既不熟悉也缺乏关注。比如建筑类企业仅会更多在社会保障性住房的提供上发挥社会责任，食品企业仅会在健康食品的提供上发挥社会责任（见图6）。
（四）期限以中期为主
以2023年为例，综合全球主要社会责任债券发行国数据，社会责任债券发行期限以中长期为主，一年期以内的短期债券数量最少，2至10年的中期债券占主要部分，10年期以上的长期债券占比不高（见图7）。社会责任债券的期限呈现出以中期债券为主的特点，其原因是社会领域的很多项目与公共政策相呼应，该类项目需要长期稳定的资金支持，以便政策平稳实施。此外，许多关乎国计民生的基础设施项目建造期与中期债券期限匹配度高。
国际社会责任债券市场存在的问题
国际社会责任债券运行多年以来，呈现出巨大潜力，形成了其特点，同时也存在不可忽视的问题，具体如下。
（一）私有资本参与度低
以企业为发行人的社会责任债券占比低是各个地区社会责任债券市场的共同特点，这也体现出社会类项目很难满足以盈利为目的私营企业的需求。如何寻求既有社会效益又有实际利润的项目成为该市场吸引私有资本进入的一大难题。
（二）各国社会项目定义各异
绿色债券市场目前已经形成了较为统一的技术性标准，不管是《欧盟可持续金融分类方案》，我国的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，还是《东盟可持续金融分类方案》，虽然在技术层面有细微差异，但在项目类型和活动分类上，意见有所融合。与绿色债券不同，社会类项目很难形成全球统一的标准。每个地区情况不同，社会问题的表现不同，导致其对社会类项目的定义不同。比如如何界定偏远地区、低收入群体、高龄人群、弱势群体等，这对判定一个项目是否真正具有社会效益提出了挑战。
（三）投资人缺乏对项目社会效益的理解
由于社会类项目在不同地区的定义和表现不同，社会类项目产生的效益不如绿色项目直观。如果投资人缺乏对项目所在地的深入了解，很难理解某一项目实际产生的社会效益。即使是同一类型的项目，在不同地区实施，其产生的效益也不尽相同。投资人在不明就里的情况下，很难对该类项目产生足够兴趣。提升投资机构对该类项目的理解是推广社会责任债券的一个重要方面。
我国社会责任债券市场的现状
2021年11月，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）推出社会责任债券和可持续发展债券，针对境外发行人开展业务试点，并发布《关于试点开展社会责任债券和可持续发展债券业务的问答》，对社会责任债券和可持续发展债券的发行机构、核心要素、外部认证、信息披露等方面作了说明。2022年12月，NAFMII与联合国开发计划署（UNDP）联合撰写了《中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报》，对社会责任债券和可持续发展债券的试点情况予以总结。比如，某非金融机构发行的一笔可持续债券包含多个社会责任项目，其中某职业学院建设健康养老产业学院及教学示范基地的项目既满足了周边老年人群的养老需要，又向学生提供了社会实习机会。再如，某国际开发机构在银行间市场发行了可持续债券框架，其中对社会责任项目的摘选建立了一系列指标，包括通电状况得到改善的家庭数、安全管理的饮用水服务或卫生设施服务得到最新普及或状况改善的家庭数、灾害或气候适应性项目所惠及的人数等。
监管机构尚未针对境内债券发行人发行社会责任债券出台正式的监管文件，国内社会责任债券缺乏适用的分类标准，市场基础设施尚不完善，参与主体较少，贴标社会责任债券发行规模有限。但境内债券市场在支持解决社会问题方面已有诸多实践，具有社会责任效益的债券逐渐涌现，如乡村振兴债券、“一带一路”可持续发展债券、疫情防控债、养老产业专项债券、“三农”专项金融债券等，为满足我国社会民生需要、推动社会高质量发展提供了有力支持。
其中，乡村振兴债券是近年来我国发展较快的具有显著社会效益的债券。党的十九大首次提出乡村振兴战略，中央一号文件连续多年对金融支持乡村振兴工作提出明确要求。债券市场创新推出乡村振兴债券以巩固脱贫攻坚成果、推动脱贫地区发展和乡村全面振兴。2021年，NAFMII发布了《巩固拓展脱贫攻坚成果 乡村振兴票据助力农业农村优先发展》公告，鼓励社会资本投资农业、农村，募集资金聚焦“三农”发展，重点支持乡村产业发展、农民就业增收、农业现代化、乡村建设等项目，助力乡村振兴。2023年，上海证券交易所发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》和深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第7号——专项品种公司债券》专门对乡村振兴公司债的发行条件作了说明，要求发行人公司注册地在国家乡村振兴重点帮扶县或按照国家有关规定脱贫摘帽不满五年的地区。
市场对乡村振兴债券的反应也很积极，自2018年起，乡村振兴债券呈现蓬勃发展的态势。2021年其发行金额已经高达2018年的约43倍，主要支持农村电力和交通基础设施建设、农产品种植养殖、水污染治理、生态环境保护等，对我国广大农村地区产业发展和人民生活水平的提升发挥了积极作用。
我国社会责任债券市场的未来展望
在我国可持续债券市场上，社会责任债券作为一个细分债种，其发展没有绿色债券市场成熟，认定标准虽还未形成，但发展潜力巨大。债券市场和相应的监管机构将愈发重视社会问题，并利用债务融资工具来解决社会问题。在具体的社会问题识别上，我国既要借鉴国际经验，又需结合自身国情关注具有中国特色的社会问题。下文对我国社会责任债券市场发展作出如下建议。
（一）明确社会责任债券的重点支持领域
一是高龄人口服务。根据第七次全国人口普查数据统计，截至2020年末，60岁及以上人口占我国总人口的比重为18.7%，比2010年末提高5.44%。这主要因为近年来出生率下降和预期寿命上升。考虑到人口老龄化将成为我国长期的国情，未来解决与老龄化相关问题的需求将急剧增加，针对人口老龄化的社会项目在我国具有巨大的发展潜力。
二是乡村振兴。生活在我国农村地区的人口占我国总人口的三分之一以上。2024年中央一号文件公布并提出有力有效推进乡村全面振兴“路线图”，强调了农业科技提升、耕地环境保护、农业基础设施等问题，预计这些领域将成为社会责任债券发行的热点。
三是巩固脱贫攻坚成果。我国尚有许多低收入人群，尤其是在农村地区，因此巩固脱贫攻坚成果非常重要。巩固扶贫项目范围也非常广泛，涉及太阳能发电、医药、物流、旅游、农业生产等方方面面。预计社会责任债券将在这些方面发挥巨大作用。
（二）完善标准制定
正因社会问题的地域差异性极大，我国的社会责任债券市场需要在借鉴国际实践的基础上建立符合国情的社会责任债券目录，为该行业的从业者提供指引。社会问题的复杂性决定了该市场对标准的需求相比绿色债券市场更加迫切，一套完整清晰的社会责任债券项目标准让该类债券的发行更加规范有序。
（三）加强信息披露和第三方认证
透明度不足和社会效益的模糊化会减弱投资者对社会责任债券的兴趣，这就要求该市场建立信息披露机制，向市场传递社会责任债券的积极信号，提升投资者信心。加强信息披露和第三方认证为社会项目的可靠性和社会效益背书，提升发行人信誉，与信息披露机制并行共同提升社会责任债券的影响力。
（四）发展混合融资
混合融资指的是通过使用公共资金，动员私营资本参与新兴和前沿市场，旨在扩大发展资金规模、增强发展类项目的可持续性。这种融资模式为解决私营资本进入社会类项目提供了思路，一方面社会类项目的公益性和长期性决定了公共资金更加适合参与其中；另一方面通过公共资金的背书分散私营资本的风险，可以吸引私营资本加入。预计未来该融资模式对推动社会类债券的融资会发挥很好的指引作用。
参考文献
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[6]Moody’s： Sustainable bonds to hit record $1.35 trillion in 2022 [EB/OL]． https：//uploads-ssl.webflow.com/5df9172583d7eec04960799a/61f42b2b751d8f7f680efece_BX11044_MESG%20Sustainable%20Finance%20Outlook%20Report%202022.pdf．
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