【天风研究·固收】 孙彬彬\李浩时（联系人）
未 来 策 略 展 望
进入下半年，低价转债修复偏缓。630后低价转债估值修复并未出现明显好转。一方面，经历了6月低价券大额回撤后，各家机构转债风险管理模式或发生长期变化，另一方面，低价转债估值体系或发生明显变化，向高收益债靠拢。
我们仍然认为对机构来说，低价券仍有一定程度风险。一方面，近期百元溢价率和偏债转债估值呈现跷跷板变化，或说明转债市场增量资金进场有所放缓。从6月25日至今来看，市场价格最低的30%只转债组合估值持续修复，但百元溢价率水平增长放缓，基本稳定在24%左右。另外，7月以来博时可转债ETF和上证可转债ETF份额涨势放缓，我们猜测这或表明市场对当前转债市场状态开始出现一定分歧，市场增量资金或出现阶段性减弱。
部分转债出现下修结果推迟公布情况。2024年7月4日晚，嘉元科技公布《2024年第三次临时股东大会决议公告》，通过了6月19日公司董事会对嘉元转债的下修提议，但至今尚未公布转债下修价格。按照目前监管法规，下修价格下限锚定股东会召开时点公司股价情况，因此目前仅下修幅度未知。
从历史上看，友发转债有过类似的特殊情况：2022年9月3日友发集团2022年第二次临时股东大会通过了此前董事会提出的下修提议，但最终下修公告直至2022年9月16日才进行公告，期间公司并未收到监管函。与友发集团类似的是，嘉元科技同样面临较大下修压力：嘉元转债当前转股价格50.47元，与当前股价有较大差距，且转债存量相对正股市值不低，下修对正股有一定稀释压力。当前市场环境下，这或说明上市公司对下修幅度有较大程度犹豫。
另一方面，我们认为转债市场风险博弈或尚未结束，一方面，仍有大量转债正股价格接近触发退市风险，另一方面8月岭南转债到期偿还，11月山鹰转债到期偿还都或仍具有一定不确定性。市场对潜在的信用风险事件或仍保持一定程度敏感性。
630后，高评级转债较低评级转债超额收益增长放缓，但后续或仍有超额逻辑。截至2024年7月5日，AAA-及以上转债组合较A-至A+转债组合超额收益率较前周周末提升0.44pct。相较6月超额收益率增速出现趋势性放缓。结合前述我们对转债市场风险尚未结束的判断，我们后续看好南航、烽火、隆22、核建、通22等高评级大额转债在后市的表现。
风险提示：公司评级调整风险；条款博弈风险；减资清偿转债风险；转债价格不及预期风险；地缘政治风险。
1.可 转 债 市 场 点 评
转债市场增量资金进入放缓，630后低价券修复进度延续
进入下半年，低价转债修复偏缓。630后低价转债估值修复并未出现明显好转。一方面，经历了6月低价券大额回撤后，各家机构转债风险管理模式或发生长期变化，另一方面，低价转债估值体系或发生明显变化，向高收益债靠拢。
我们仍然认为对机构来说，低价券仍有一定程度风险。一方面，近期百元溢价率和偏债转债估值呈现跷跷板变化，或说明转债市场增量资金进场有所放缓。从6月25日至今来看，市场价格最低的30%只转债组合估值持续修复，但百元溢价率水平增长放缓，基本稳定在24%左右。另外，7月以来博时可转债ETF和上证可转债ETF份额涨势放缓，我们猜测这或表明市场对当前转债市场状态开始出现一定分歧，市场增量资金或出现阶段性减弱。
另一方面，我们认为转债市场风险博弈或尚未结束，一方面，仍有大量转债正股价格接近触发退市风险，另一方面8月岭南转债到期偿还，11月山鹰转债到期偿还都或仍具有一定不确定性。市场对潜在的信用风险事件或仍保持一定程度敏感性。
权益市场偏弱环境下，部分个券对下修幅度出现犹豫
部分转债出现下修结果推迟公布情况。2024年7月4日晚，嘉元科技公布《2024年第三次临时股东大会决议公告》，通过了6月19日公司董事会对嘉元转债的下修提议，但至今尚未公布转债下修价格。按照目前监管法规，下修价格下限锚定股东会召开时点公司股价情况，因此目前仅下修幅度未知。
从历史上看，友发转债有过类似的特殊情况：2022年9月3日友发集团2022年第二次临时股东大会通过了此前董事会提出的下修提议，但最终下修公告直至2022年9月16日才进行公告，期间公司并未收到监管函。与友发集团类似的是，嘉元科技同样面临较大下修压力：嘉元转债当前转股价格50.47元，与当前股价有较大差距，且转债存量相对正股市值不低，下修对正股有一定稀释压力。当前市场环境下，这或说明上市公司对下修幅度有较大程度犹豫。
2. 策 略：大 盘 高 信 用 评 级 转 债 仍 占 优
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
630后，高评级转债较低评级转债超额收益增长放缓，但后续或仍有超额逻辑。截至2024年7月5日，AAA-及以上转债组合较A-至A+转债组合超额收益率较前周周末提升0.44pct。相较6月超额收益率增速出现趋势性放缓。结合前述我们对转债市场风险尚未结束的判断，我们后续仍看好高评级大额转债在后市的表现。
大额转债相对小额转债超额收益加速上行。截至2024年7月5日，20亿以上转债组合较5亿以下转债组合超额收益1.43pct，从趋势上看，自630结束后超额收益累计出现加速态势。
权益偏弱，转债风险短期或未央，当前我们建议关注AAA评级，20亿以上，正股市值大于100亿的的大额非银行转债。一方面规模优势下，这些标的基本面或较为稳定，另一方面一级市场进度缓慢，大额转债或具有一定需求刚性。其中，南航、核建、希望具有低转股溢价率的特点，转债在高安全垫的同时或持续具有较好弹性。
我们推出“双底+基本面增强策略”6月仓位组合如下，其中本策略月末调仓，每次选取30只AA-评级标的，回测时采用双边千四费率等权重回测，剔除已经公告强赎的标的。6月受低价券调整影响，策略收益出现回调。整个6月相较中证转债指数超额收益下跌2.93pct。
3. 可 转 债 市 场 回 顾
一周市场回顾
截至2024年7月5日，中证转债指数收于388.78点，较前一周下跌0.45%；万得可转债等权指数收于176.37点，较前周下跌0.48%。具体来看，上周周末6月PMI出炉，显示市场需求修复不及预期。周一央行公告宣布开展借券操作，长债利率反弹。全周权益市场情绪偏弱影响下股市整体呈现下行表现，周五略有反弹。
一周转债估值表现
本周转债市场百元溢价率一度跌破24%。截至2024年7月5日，转债市场百元溢价率收于24.14%，较前周下跌0.17pct。处于近半年以来54.6%历史分位，近一年以来37.4%历史分位。全周转债估值震荡，其中全周最低点为周四，百元溢价率23.81%水平。本周全口径转债转股溢价率中位数上涨0.90pct至53.59%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨3.20pct至77.78%
本周偏股、偏债转债估值均有所下行，周五两者均有回暖。偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.98%，较前周周五下跌1.57%，处于近半年以来66.3%历史分位，其中周三、周四偏股转债转股溢价率中位数均明显跌破8%，周五有明显回暖；偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收于2.02%，处于近半年以来3.3%历史分位，处于历史极低水平。
转债市场结构方面，当前市场极端风格仍在延续，偏股转债存量占比极低。当前转债市场偏债转债数量333只，占全市场总转债个数的63.67%，处于2016年以来99.1%历史分位；市值占比63.85%，为2016年以来99.1%历史分位。相对的，偏股转债个数占比5.16%，为2016年以来3.3%历史分位，市值占比4.14%，为2016年以来8.1%历史分位。
极端定价方面，大量偏债转债处于极端定价状态。截至2024年7月5日，转债市场跌破面值转债79只，跌破债底转债个数120只，YTM大于3转债个数156只，其数量占比分别处于2016年以来75%、99.8%、88.4%历史分位。偏债转债YTM中位数2.56%，超过3年企业债AAA债到期收益率0.42pct，超过3年企业债AA债到期收益率0.28%pct。
调整百元溢价率处于历史偏低位置。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平10.9%，处于近半年以来3.3%历史分位，2018年以来34%历史分位；仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来2.5%历史分位，2018年以来5.1%历史分位。
4. 转 债 一 级 市 场 进 度
本周发布转债减持公告的公司：岱美股份、神通科技、立中集团、奥特维、博威合金、大叶股份、雅创电子、诺泰生物。
5. 转 债 发 行 进 展
一级市场审批节奏稳中有升，祥和实业（4.50，单位亿元，下同）、安克创新（11.05）股东大会通过。豫光金铅（7.10）证监会核准。
6. 私 募 EB 项 目 更 新
本周无私募EB项目进度：
