内容摘要
近年来我国债券市场信用风险持续收敛，当前滚动违约率处于近5年最低水平。2024年二季度，我国债券市场新增违约主体2家、新增展期主体1家，主要为房地产产业链企业，风险债券规模152.76亿元，同比下降约76%，信用风险继续收敛。中资海外债市场新增2家房地产企业违约，海外债违约率亦呈现明显下降趋势。受相对宽松货币政策、资产荒行情影响，债券市场收益率继续下行，信用利差持续收窄，高收益债券规模持续压降，尤其是城投债的高收益债券规模压降明显。
从外部融资环境看，二季度社融各月波动较大，分项表现持续分化，主要体现为：一是企业部门信贷表现尚可，但居民贷款下滑明显；二是政府债和企业债券融资同比增长，对社融增量起主要支撑，但其中城投自2023年10月以来持续为负，民营房企债券净融资持续低位；三是受严控准入影响年初以来股市融资持续缩量，信托等融资亦小幅收缩。2021年以来信用债信用风险以房地产行业为主，2024年房地产政策定调更加积极，但行业基本面改善仍需时间，企业出险更多源于展期难度加大转为实质违约、项目区域及周转差、销售回款不及预期及市场对混合所有制民企的外部支持担忧增加等原因。
展望三季度，债券市场偿付压力环比抬升，但民营企业到期规模环比降低，考虑经济回升向好、地产行业风险逐渐出清，已出险企业债券继续到期环比减少，预计债券市场新增风险企业的压力不大。此外，需要重点警惕头部房企的偿债安全性及可能的风险事件对债市的冲击。短期内，在一揽子化债等政策支持下，城投行业公募债券信用风险很低，但考虑监管部门及金融机构均对城投企业新增融资严格管理，需要关注化债名单外的城投公司尤其是区域经济财力较弱、自身经营资质较差企业的债务周转压力；由于地产销售表现持续位于底部，市场对行业及风险企业信心不断消磨，需关注外部支持存在不确定性的企业融资环境变化，债券展期转实质违约的风险仍高。个体层面，建议重点关注自身经营资质弱、造血能力不足企业的持续流动性压力，外部支持不确定性、公司治理存在漏洞、舆情管控及公关能力很弱企业的融资环境冲击带来的风险
一、2024年二季度债市信用风险情况概述
（一）近年来我国债券市场信用风险持续收敛，当前违约率处于近5年最低水平。二季度，我国债券市场信用债违约及展期规模同比显著下降、环比微幅上升；中资海外债方面，两家房企首次发生美元债实质违约，美元债违约规模环比下降较明显。
近年来，随着债券市场主体结构趋稳，风险企业持续出清，债券市场信用风险持续收敛，当前广义滚动违约率（违约+展期）处于近5年最低水平。二季度，国内债券市场新增违约及展期主体3家，同比减少3家，环比减少1家，违约及展期规模152.76亿元，同比下降约76%，环比上升约2%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.26%，整体风险继续收敛。从违约口径来看，二季度国内债券市场新增违约主体2家，同比环比均持平，违约债券7只，规模46.32亿元，同比减少381.70亿元，环比增加14.84亿元；从展期的口径来看，二季度国内债券市场展期企业共11家，其中新增主体1家，新增展期企业同比减少3家，环比减少1家，展期债券13只，规模达106.04亿元，同比去年减少118.31亿元，环比增加22.41亿元1。二季度新增违约和展期主体中1家为通信设备制造业，其余均为房地产企业。
中资海外债市场方面，受国内房地产行业景气度依旧低迷、房企风险事件不断等因素影响，海外融资环境仍较为严峻。2024年上半年，中资海外债新增违约主体4家，为华南城、金辉控股、雅居乐集团和朗诗绿色，均为房地产企业，新增违约债券14只，违约债券规模39.23亿元，上半年未有展期债券，因此上半年整体风险规模共计39.23亿元，相较去年同期增加16.14亿元，其中二季度17.79亿元，环比减少3.65亿元。违约率表现来看，2020年疫情及2021年房地产信用风险暴露以来，中资海外债违约率逐渐升高至较高水平，2022年海外债广义违约率（展期及违约口径）达到4.59%，在前期部分风险房企出清后，2023年以来中资地产债违约及展期主体数量及规模逐渐下降。
（二）二季度，债券市场收益率和信用利差继续压缩，债券市场利率水平处于历史相对低位。
2024年以来，货币环境相对宽松，但银行仍承受较大息差压力，城投化债背景下高票息资产供给不足、债市资产荒现象持续演绎，债券市场收益率持续下行，其中中长期利率下行更为明显，6月14日发行的50年超长期特别国债利率为2.53%，债券市场利率水平降至历史相对低位。截至2024年6月19日，国开债1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相较年初分别下行41.90bp、39.32bp、42.84bp、35.16bp及35.38bp。分信用等级中短期票据收益率亦呈现不同程度下降，低等级（AA-）收益率压缩幅度相对更大。高收益债券方面，二季度市场发行利率普遍在2%、3%以下，发行利率超过4%的债券规模占比不足2%，尤其是在市场资金追逐下城投利差继续大幅压缩，高收益债规模继续回落。截至2024年6月19日，中证估值收益率超过8%的高收益债存量规模仅2,956亿元，高收益债占信用债存量比例约0.63%，占比相较一季度末继续下降0.21个百分点。涉及高收益主体共89家，其中城投企业仅剩19家，房地产企业33家。分行业来看，城投高收益债券余额仅约114亿元，规模占比约3.86%，高收益债规模大幅压缩（2023年末城投高收益债规模约1,700亿元），几乎全部为贵州省债券，其他地区高收益城投债券规模压降很明显。产业债中房地产高收益债券数量最多，涉及高收益债券余额2,221亿元，在产业债中占比超过78%，比例进一步升高。此外，非银金融、综合、建筑装饰等行业的高收益债券规模较高，地区以广东、上海、重庆、北京、福建、天津等地规模较高。
信用利差方面，二季度以来，各等级信用利差继续压缩，其中低等级信用利差下行幅度最为明显，3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差较一季度末分别下降13.65bp、17.60bp、26.99bp和79.29bp。等级利差同样呈现下降趋势，AA-、AA、AA+与AAA的等级利差分别较一季度末继续下降65.64bp、13.34bp和3.95bp。分行业看，二季度行业利差主要以下行为主，利差压缩较为明显的行业是国防军工、公用事业、电气设备、交通运输等，但地产、传媒、纺织服装等行业平均利差出现上行，其中房地产行业平均利差相较一季度末继续上行约53bp，传媒行业利差上行主要受个券（17华闻传媒MTN001）大幅波动的影响。
除债券信用风险之外，银行贷款、商票、非标等债务信用风险也是企业信用风险的重要组成部分。为更好监测债券市场存续发债企业偿债能力表现，本文跟踪统计了相关发债企业商票及非标逾期情况2。经统计，截至2024年5月底，存续的关联发债企业累计的商票逾期规模约643亿元，涉及249家发债企业，该数据统计相较2月末有所下降，行业来看，仍主要集中在房地产、建筑装饰、农林牧渔、综合行业，规模占比分别为44.20%、17.55%、10.80%和8.58%；从企业性质上看民营企业关联票据逾期累计规模占比最高，为54%，央国企占比接近46%。3~5月份，新增关联发债主体171家，涉及金额11亿元，新增主体累计逾期金额约48亿元，其中建筑装饰、非银金融、计算机、综合等企业规模占比最高。截至6月底，已违约或发布风险提示的非标产品金额5,982亿元（依据已披露数据统计），其中存续发债企业涉及非标逾期规模约755亿元，行业以房地产、城投、商业贸易、建筑装饰、综合等行业为主，规模占比分别为19.55%、13.84%、8.93%、10.85%和19.58%。从增量来看，二季度新增非标违约规模1,131亿元，相较一季度的281亿元规模大幅增长，今年半年的新增非标逾期规模已超过历年年度规模，创下新高。
二、二季度外部环境分析
二季度我国宏观经济延续复苏态势，CPI总体保持平稳，工业、投资及出口表现向好，但国内有效需求不足问题仍存，结构性改善不明显。融资环境方面，总量角度，央行分别在4、5月末加大市场投放量，社会流动性保持合理充裕，截至5月末，M2增速7.0%，较一季度有所回落；利率角度，二季度以来LPR稳定，4月召开的中央政治局会议依然强调要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，资金价格保持低位区间；社融角度，4~5月社融新增2.00万亿元，4月受政府债券供给减少影响，当月值近年来首次为负，4~5月总规模相较去年同期减少0.78万亿元，其中新增人民币贷款、企业债融资和政府债券均同比上升、但环比呈现下降趋势，股票融资亦自年初持续走低，截至5月末社融存量规模391.93万亿元，5月同比增速小幅下滑至8.4%。整体看，信贷融资需求有待进一步修复，并受规范手工补息和资金空转政策影响，社融增速下降，但同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
银行信贷端，4~5月金融机构新增人民币贷款1.68万亿元，整体规模相较去年同期下降约0.4万亿元。从结构上看，居民端融资表现仍低迷，4月份居民端新增贷款为负值，5月转正，企业端信贷表现尚可，4~5月新增贷款同比微幅增长，企业融资需求有所恢复。
债券市场角度，信用债净融资规模同比、环比均有所下降，信用债发行总量4.54万亿元3，净融资额为0.77万亿元，净融资规模环比上升约0.04万亿元，同比上升约0.20万亿元。从企业结构来看，二季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，净融资规模为7,480.16亿元，民营企业信用债净融资额由负转正，为150.45亿元，民企净融资主要集中在银行、有色金属、电力设备等行业。从分省份净融资规模来看，与去年同期相比，北京、福建、上海等省份（直辖市）净融资规模回升明显，而受城投债规模压降等影响，江苏、广东、贵州等省份净融资规模明显下降，区域分化依然显著。从行业结构来看，银行、公用事业、交通运输等行业净融资规模排名靠前，城投、食品饮料、房地产、通信等净融资额排名靠后，其中受控新增影响，城投行业净融资为-327.25亿元，相较去年同期减少4,075亿元左右，房地产行业信用债净融资为-138.35亿元，同比由正转负，其中广州越秀、远洋控股、金融街控股、苏州恒泰控股等企业净融资规模较大，招商局蛇口工业区控股、金地（集团）、华远地产等净偿还规模较高。
股票融资端，2024年4~5月，股票融资规模共新增297亿元，同比去年下滑1,449亿规模。其中，截至目前4非金融企业IPO融资金额为66.34亿元，规模同比下降约95%；非金融企业股票增发规模亦降幅显著，共增发252.87亿元，同比去年下降约75%。
非标融资方面，委托贷款和信托贷款同比均有所下滑。其中，4~5月新增委托贷款规模80亿元，同比下滑38亿元，新增信托贷款规模366亿元，同比下降56亿元。
整体看，4~5月份社融数据受到“挤水分、防空转”及债市调整等政策影响，有效需求仍显不足，但社融规模整体同经济增长和价格水平预期目标相匹配。社融内部分化仍明显，一是，社融中政府债券仍是主要支撑，信贷方面拖累仍在持续，企业端及居民端融资均较弱，总需求仍然不足；二是，城投严控新增政策下信用债净融资大幅净流出，但随着万科、碧桂园、宝龙等前期地产行业负面事件影响逐步消退，民企净融资由负转正；三是，受严格上市准入等政策影响，股市融资出现下降，信托等融资同样小幅下滑。
三、二季度信用风险暴露内部原因分析
二季度出现企业仍以房地产为主，随着地产行业风险逐渐出清，出险企业数量同比出现明显下降，共计2家，其余1家为房地产产业链上的建筑企业。行业政策方面，2024年以来，中央及地方层面出台系列房地产政策“组合拳”，推动需求的进一步释放。中央层面，4月3日，中国人民银行货币政策委员会第一季度例会中指出“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。5月17日，全国切实做好保交房工作会议召开，同时一揽子政策（以下简称517新政）出台助力供给端去库存，包括央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款、降低首付比例、取消首套及二套住房利率下限、降低住房公积金贷款利率、启动“国企收储未售新房”、“妥善处置盘活存量土地，支持地方以合理价格收回土地”等，预计政策将对行业库存消化、缓解房企流动性压力起积极作用。地方层面，据不完全统计，已有包括郑州、杭州、天津、重庆等13个城市陆续推进存量房收购作为保障房相关方案；全国已有超70个城市陆续推出“以旧换新”政策；517新政后，全国大部分城市包括北上广深等一线城市已大面积放开利率政策，宣布调整住房商贷最低首付比例和利率下限，多个省会城市全面取消限购。行业运行方面，2024年4~5月，房地产行业销售仍低迷，2024年1~5月全国商品房销售额3.1万亿元，同比下降26.4%，降幅环比有所收窄，随着“517”去库存政策陆续落地，新政的提振效果预计会在6月数据中有所体现，后续需进一步观察政策落地后的市场显现效果；2024年1~5月，房地产投资完成额同比降幅有所增大，新开工及竣工继续走弱，市场修复动能仍较弱。行业融资方面，近一年政策导向通过延长借款、研究融资项目名单、推进房地产融资协调机制等多种方式支持房企融资，6月7日金融监管总局印发《关于建立城市、房地产融资协调机制的通知》对合理需求项目及开发暂时困难但资金基本平衡的项目均予以不同程度的支持。政策落地方面，4月住建部指出，全国31个省份均已建立房地产融资协调机制，国家金融监管总局指出，商业银行已完成对协调机制推送的全部第一批“白名单”项目的审查工作，其中部分出险房企的项目也成功入围，后续随着融资协调机制持续落地推广，重点项目、重点工程的资金需求将有所缓解。
深入分析二季度出险企业，可以看出险主要原因为企业在行业持续磨底中现金流难以为继，企业本身存在竞争能力不强、盈利较弱、客户集中等问题，在行业下行期发生风险暴露。江苏南通三建集团主要从事以房屋建筑为主的工程施工业务，受房地产行业风险影响，回款压力大，且与单一客户恒大的绑定较深；同时公司近几年持续债务净偿还，账面可用资金匮乏，流动性压力大，再融资能力极弱，于2021年起已发生多笔债券展期，2024年4月16日，公司发布公告称因缺乏流动资金，未能于2024年3月22日兑付此前已经展期的“19南通三建MTN001”本息，发生实质违约。重庆市迪马实业股份有限公司主要从事房地产开发销售和专用车制造业务，公司控股股东前期投资于资金沉淀较大但回收较慢的项目（主要为煤矿、有色金属矿投资），导致其资金链断裂与2017年发生债务危机，2021年起公司持续大规模亏损，筹资活动现金流持续净流出，再融资能力基本丧失，“21迪马01”后未新增债券融资，此笔债券于2024年4月30日未能按期足额偿付本息，构成实质违约。富通集团有限公司主业为光通信和金属线缆等产品的生产和销售，面临下游运营商采购压价及原材料价格波动影响，毛利率水平长期显著低于同行业其他可比公司，经营持续承压，流动性紧张，2024年4月16日，“21富通01”兑付日调整为2025年4月26日，发生债券展期。
四、2024年三季度债市信用风险展望
展望三季度，近期宏观经济积极因素增多，预计三季度经济基本面将继续回升向好。6月19日上午，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，预计社会融资环境仍将保持宽松，城投企业债券借新还旧渠道预计仍将畅通，房地产融资协调机制将进一步落地，但政策效果有待进一步观察。从债券到期规模来看，2024年三季度信用债到期规模4.80万亿元，其中含回售、提前赎回、提前兑付本金等条款的债券规模约0.9万亿元，债券市场偿付压力环比抬升。从到期债券的企业性质分布看，国有企业到期规模仍占据绝对主导，二季度共计4.45万亿元，占比约93%，国有企业到期规模同比和环比均有所增加；民营企业到期规模为0.35万亿元，同比上升、环比减少。预计随着债牛行情持续演绎及化债政策推进，高票息信用债供给仍较为稀缺，但融资资源分布不均的现象依然明显。从已出险企业三季度债券继续到期规模的角度考虑，三季度风险债券规模将环比减少。整体看，随着经济回升向好、地产行业风险逐渐出清，预计三季度债券市场新增风险企业的压力并不大。
从分行业来看，分行业债券到期规模依然以城投、非银金融、银行、交运等行业居首，建筑装饰、公用事业、房地产等行业排名也较靠前。其中，城投债二季度到期债券规模达13,732亿元，其中行权债券规模约5,052亿元。随着2023年一揽子化债政策和特殊再融资债券、特别国债等财政政策支持，城投行业短期流动性压力明显缓解，短期内公募债券市场违约的可能性很低。由于监管部门及金融机构均对城投企业新增融资严格管理，城投行业债务短期化压力有所缓解，融资成本压降，短期信用风险继续下降，但考虑行业债务规模仍在增长，债务负担仍在增加，需要警惕债务规模增长与企业发展前景不匹配带来的长期资金压力，此外化债名单外的城投公司尤其是区域经济财力较弱、自身经营资质较差的企业，债务融资及获得的化债资源将相对较弱，其债务周转压力需要特别关注；银行三季度到期规模6,558亿元，同比环比规模均上升。在监管助力银行维持稳健经营、防范风险的基调下，预计银行净息差下行压力将有所缓解，银行业整体风险抵御能力有望保持稳定，但城投化债、实体经济风险传导将持续给银行资产质量带来压力，需要重点关注账面报表隐藏下银行的实际资产质量弱化情况，警惕资产质量弱化明显、业务发展激进、公司治理存在瑕疵等中小银行的流动性压力及资本补充压力；非银金融三季度到期及行权总规模为4,341亿元，资产质量下行压力相较银行更为突出，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；房地产行业三季度到期及行权债券规模共计1,283亿元，其中债券到期规模571亿元，民营企业到期及行权规模达391亿元，其中已发生债券违约或展期企业未出险的债券到期规模约58亿元。随着风险的持续出清，房地产后续新增风险的空间已较为有限。展望后续，房地产517新政对缓解房企流动性压力有积极作用，有助于行业风险的化解和防范，但政策落地执行的效果还需要时间观察，未来若市场销售的底部信号能够出现，房地产行业信用风险或将企稳。行业内部分化将持续，销售和融资资源依然向央国企倾斜，民营及混合所有制房企的销售和融资依然存在压力，需要警惕头部民企超预期流动性事件的发生及对债市的冲击；同时，由于债券市场展期难度在不断加大，需要警惕前期展期企业实质违约的风险。
从个体信用资质来看，一方面，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。在经济进入修复通道时，企业核心竞争力及经营资质的差异可能引发信用风险水平显著分化，核心竞争力缺失、自身经营资质差的企业，更容易在行业需求不振、内部竞争加剧的环境下被行业淘汰，三季度需重点关注景气度相对较弱的行业内弱资质企业的继续出清风险；另一方面，虽然目前市场流动性相对充裕，但仍存在分化，再融资能力成为影响企业流动性的关键要素，股东背景纯粹、市场认可度高的企业融资仍能保持稳定，但市场认可度低、股东背景复杂、比例分散而外部支持存在不确定性的企业，以及公司治理有瑕疵或舆情管理能力不足的企业，若发生负面舆情将直接引发外部融资收紧，导致偿债压力骤增。
标注
1 本文关于违约及展期的数据统计均截至2024年6月27日，违约及展期数据引自中债资信违约数据库及万得；本文所指信用债包括一般公司债、私募债、一般企业债、一般中期票据、短期融资券、金融债（不包含政策银行债）、定向工具、可转债、可交换债、政府支持机构债。
2研究数据为中债资信依据公开信息整理得出，可能存在数据不全情况。
3信用债融资相关数据截至2024年6月28日。
4数据截至2024年6月20日。
