欧洲地区债券市场在欧盟成立和欧元诞生后快速发展，但受欧盟内部各国产业、社会治理和财政政策等方面的差异限制，当遭遇如金融危机、俄乌冲突和新冠疫情等外部严重冲击时，各国基本面变化差异加大，加之受各国财政空间的限制，欧盟各国国债收益率分化，价格出现较大波动，融资环境遭到破坏，进而阻碍欧盟统一货币政策传导效应。因此，在过去三年持续的外部冲击之下，欧洲金融资产竞争力面临巨大挑战，特别是在本轮全球资本大流动期间，与美国金融资产相比，其竞争力呈现较明显弱势且进一步阻碍其科技、绿色等新兴领域的发展，尽管随着紧急抗疫购债计划（PEPP）和欧洲复苏基金的成立，市场才得以重新整合，但经历此轮波动后，加强欧洲金融一体化，深化欧盟内部资本市场改革的议题再次被提上议程。
2024年4月举行的欧盟峰会上，法国总统马克龙和德国总理朔尔茨共同表示，希望共同实施欧盟《资本市场联盟行动计划》（CMU），4月27日，欧盟经济和财政部长与央行行长非正式会议在瑞典首都斯德哥尔摩举行，会议达成多项共识，重申了进一步整合和发展资本市场联盟的承诺。随后，一份由欧洲银行业协会（EBF）、欧洲基金与资产管理协会（EFAMA）和欧洲证券交易所联合会（FESE）公开发表的报告呼吁深化欧盟内部资本市场改革，以此调动数万亿欧元私人投资并增强欧盟日益下滑的竞争力。债券市场作为资本市场中的重要组成部分，也是各类金融资产定价基础的主要参考，在欧盟资本市场一体化进程中必然发挥先锋作用。在此次新冠疫情救助过程中，欧盟委员会先后推出的紧急抗疫购债计划（PEPP）和“下一代欧盟”基金，已经标志着欧盟共同债券的问世，也标志着欧盟在创设统一财政转移支付工具和推进财政一体化方面向前迈进一大步。本文将对欧洲地区债券市场发展的历史、现状和一体化进程中的路径进行梳理，并对未来欧盟债券市场一体化进程进行大胆预测。
一、市场概览
欧洲地区债券市场是全球投资者关注度仅次于美国的第二大债券市场，且随着欧洲一体化进程的不断深化，正展现出前所未有的大规模、高增长态势。这一趋势不仅体现了欧洲经济的强大韧性和活力，也彰显了该地区债券市场在全球化进程中的重要作用。欧洲地区债券市场因其多元化特征，较美国相对统一的债券市场，其管理更为分散，大区域划分可分为欧元区和英国，但由于英国已脱欧，且英国债券市场各项特征以及币种独立，因此本文研究对象仅限于欧盟地区。
从存量规模来看，截至2023年12月，欧元区存量债券规模为20.98万亿欧元，占全球债券市场存量债券规模的比重超过16%，仅次于美国。按发行人结构来看，截至2023年12月，欧元区债券余额中政府部门、货币金融机构（MFIs）、除MFIs外的其他金融企业、非金融部门的占比分别为51.3%、24.2%、16.9%和7.6%。分币种来看，欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券规模较小，截至2023年12月，欧元计价债券占比88.9%，非欧元计价债券占比11.1%，虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比延续回升。分期限来看，长期债券余额占比92.8%，短期债券余额占比7.2%。分国别来看，各国债务规模与其经济体量总体呈现一定的正相关，经济体量相对靠前的欧元区国家，其债券市场存量规模也相对越高。截至2023年末，债券存量规模靠前的国家包括法国、德国、意大利、荷兰和西班牙，其债券存量规模合计占比高达79.9%。从券种结构来看，目前欧元区债券市场中主要交易品种包括国债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具和回购协议等。其中，政府债券（国债为主）市场是欧洲最大的债券市场。截至2023年末，法国、意大利、德国和西班牙的政府债券规模分别为2.57万亿欧元、2.37万亿欧元、2.19万亿欧元和1.38万亿欧元，合计约占欧元区整体政府债券规模比例达79.12%。
二、一体化发展历程
欧洲地区债券市场以其发展历史久远和发展成熟完备性而广受全球投资者关注，其发展经历了从分裂到融合的过程，也是欧盟债券市场竞争力和国际地位不断提升的过程。其一体化进程主要体现在债券市场建设程度的加深和各项量化测度指标的改进两方面。
（一）一体化建设
欧洲的债券市场发展起源于地理大发现和殖民扩张时期，早期航海国家的政府和企业为筹措探险和战争资金发行债券融资。最初债券交易以场外交易为主，投资人主要为欧洲地区富人，但受制于场外交易信用风险大、市场结算效率低等特点，债券市场发展缓慢。殖民扩张、新大陆发现和航海事业的发展推动债券发行规模不断扩大，欧洲大陆上证券清算机构的出现标志着欧洲地区债券市场从场外交易向场内转移。19世纪中期到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展。二战后，随着机构投资人数量的增多和战后经济建设带动债券市场规模的扩大，场外询价交易模式再次推动欧洲地区债券市场从场内转向场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量的95%以上。随着债券市场投资人结构多元化发展和对交易标准化及防范信用风险需求的增长，综合场外、场内交易优点的模式已成为欧洲地区债券市场的主流，目前，欧洲地区主要债券市场均采用场外交易为主、场内交易为辅的市场模式。纵观欧盟债券市场一体化建设过程，其一系列改革大致包括三个方面。
1）制度建设层面
欧洲共同体自1985年起先后发布《关于建设内部大市场的白皮书》、《单一欧洲法案》、《关于实施内部大市场的白皮书》三项文件，为债券市场一体化提供了先决条件，是欧盟债券市场一体化的正式开端。并在证券领域逐步开始建立欧盟层面的监管机构。1991年，《马斯特里赫特条约》签署并决定建立中央银行，规定统一货币与兑换率并在欧盟内部实现资本等的自由流通，进一步为债券市场一体化扫清了货币障碍。1995年，欧盟继续推出《投资服务指令》，形成“单一执照”体制，为投资机构在欧盟范围内开展投资活动扫清了制度和法律障碍。
2）市场机制层面
随着欧盟地区货币统一和资本流动障碍的清除，欧盟各国国债二级市场的电子交易平台蓬勃发展，债券市场交易行为的物理障碍也进一步减少，不仅增强了二级市场中的交易竞争，使市场透明度和流动性得到提高，也降低了交易成本。时至今日，电子交易平台仍是欧盟国债柜台市场的重要组成部分。
2015年，欧盟委员会发布了《资本市场联盟行动计划》（CMU）以深化欧盟证券市场一体化，标志着欧洲资本市场联盟正式启动。CMU成立之初通过覆盖全欧盟国家的33项行动，以最大范围减少欧盟内部跨境投资障碍，推动金融市场与金融监管一体化，其中包括对积极推进债券市场成长的倡议。截至2019年底，全部33项行动均已落实。2020年，欧盟委员会提出升级版资本市场联盟行动计划，其目标之一是将成员国资本市场整合成欧盟范围内真正的单一资本市场。升级版计划包含16项具体行动，包括欧洲证券和市场管理局（ESMA）监管职能、加强成员国跨境投资保护、推动监管规则融合、清算规则趋同、简化上市规则、推动破产制度协调以及股权融资中金融税收等深度提升资本市场一体化的方案，截至2023年底已有近半数行动落实完成。
3）市场监管层面
欧盟金融监管推动债券市场一体化始于2001年，欧盟发布《欧盟委员会关于欧洲证券市场监督的最后报告书》（又称《拉姆法路西报告》），提出加速证券市场决策程序简单化改革进程，通过修改监管指令措施促进欧盟统一金融监管规则形成，要求各成员国加快本国金融监管体系改革，建立对银行、证券和保险业实行统一监管的单一金融监管机构等内容，以降低成本和增加市场透明度。在《拉姆法路西报告》框架下，还发布了《招股说明书》、《透明度指引》和《打击市场舞弊指引》等一系列法令，为进一步形成统一的欧盟债券市场创立了统一规范的监管环境。
美国次贷危机后，为修正危机中暴露的问题和应对市场新变化带来的新挑战，欧盟于2009年6月通过了《欧盟金融监管体系改革》方案，旨在建立泛欧金融监管体系，也是全球第一个超国家性质金融监管体系。重点从宏观、微观两个层面“大大强化”对欧洲金融行业的监管。其中，宏观层面通过设立“欧洲系统性风险委员会”监测并预警欧盟金融系统可能面临的潜在风险。微观层面通过设立“欧洲金融监管体系”推动成员国间监管标准趋同，从发行监管、交易监管和基础设施监管三个方面，形成欧洲金融监管系统，强调微观监管协调机制。宏观、微观两方面同时着力的金融监管体系不仅可以降低监管周期对危机的负向强化，同时其成员国间协调机制的建立有利于提高应对危机时的监管合作效率。
（二）一体化测度
欧盟债券市场发展历史数据显示，尽管过程曲折，但总体一体化程度不断提升。根据现有学术研究结合欧盟资本市场联盟进程的监测指标，衡量资本市场一体化进展程度的指标可归结为规模、价格和风险溢价三个测度，结合欧盟债券市场自身发展特点，欧盟债券市场一体化进程大致可分为三个阶段：欧元引入后债券市场一体化水平呈现“量”的飞跃，欧债危机时期出现一体化倒退，本轮新冠疫情叠加俄乌冲突后，政策推动下一体化程度呈现“质”的提升。
1）一体化水平实现“量”的飞跃（1990~2007年）
1990~2007年，欧元的引入使欧盟债券市场一体化实现“量”的飞跃，债券市场呈现规模大幅扩张、长期国债收益率震荡下行、国债利差收窄和债券吸引力提升等特点。欧盟成立与欧元引入使资本流动的物理障碍得以清除和制度规范更趋统一，债券发行量和未偿余额均较市场分裂时期有大幅扩大，其中，欧元区相较于非欧元区债券市场规模和增速均有显著提高。新发行债券方面，1990~1998年期间年均新发债规模为2.8万亿欧元，1999~2007年增至8.2万亿欧元，增幅高达186.7%。存量规模方面，由1999年的2.5万亿欧元增加至2008年的12.2万亿欧元，增幅达392.3%。这一时期，主要成员国长期国债收益率呈现总体震荡下行走势，体现了在经济、政策一体化层面下，市场对欧盟区域经济增长预期逐步趋同。意大利、西班牙和葡萄牙等欧盟主要国家长期国债收益率利差从上世纪90年代中期约500BP降至欧元成立前25BP左右。同时，银行业的统一带动欧盟地区金融业大规模兼并重组，进而促进欧盟地区债券业竞争与合作，加快欧盟地区债券市场一体化进程。
发行和投资便利度提高带动直接融资比重上升，叠加这一时期欧洲经济、金融长期稳定的利好预期和欧盟债券市场对美国债券市场替代效应，吸引外部投资人和发行人涌入，减弱市场分割程度，欧元区债券吸引力大幅上涨。1999~2007年欧元区主要国家长期国债收益率水平逐步回落且收益率走势趋于一致。同时，该时期区域间套利空间也进一步减小，意味着市场间的联系更加紧密，市场效率提高，一体化程度加深，国债利差维持在20BP左右的低位。但有相关实证研究显示，与其他发达经济体相比，该时期欧盟各国国债定价对基本面风险的考量呈现低估态势。
2）一体化水平出现阶段倒退（2008~2018年）
欧债危机爆发使欧盟债券市场一体化进程受到阻碍，债券市场呈现新发行规模收缩、长期国债收益率飙升、主权利差分化及流动性恐慌等特点。2008年受美国次贷危机和希腊债务危机传导影响，欧盟债券市场在经历一段快速扩张期后出现大幅缩水。2009~2015年欧元区新发行债券规模以平均每年9.9%的幅度收缩，2013年单年收缩幅度高达23.7%，导致2013年欧元区存量债务规模同比减少1.7%。为应对潜在的经济压力并挽救受美国次贷危机冲击的银行系统，欧元区各国政府大幅增加债券发行以筹集资金。2009年欧元区政府债券新发行规模同比增加35.3%。
与美国金融危机不同，欧债危机的核心问题是欧元区部分国家的主权债务问题，希腊等国家由于财政赤字过高、债务累积严重，导致投资者信心丧失，国债惨遭抛售，造成欧元区多个国家长期国债收益率飙升，融资成本大幅上升。各国长期国债收益率走势在危机初期出现显著离散现象，即使在欧央行下调政策利率、证券购买计划和长期再融资计划推动下，欧盟非核心国各国长期国债收益率走势的收敛性并不显著。同时，受危机爆发前期各国长期国债收益率走势大幅分化影响，投资人风险承受能力快速减弱，市场对于欧盟地区债券市场的定价由之前对基本面的过低定价，超调为过高定价。当欧盟非核心国因债务可持续危机出现利差走阔时，市场对欧盟整体存续性和完整性产生过度怀疑，导致多地区、大量债券被大幅抛售进而造成流动性恐慌，部分经济基本面良好国家债券也遭到牵连，被大幅抛售，欧盟国家间主权利差出现大幅分化。至此，欧盟债券市场出现阶段性分裂，一体化程度倒退。
得益于欧洲金融稳定基金（2010年）、欧洲金融稳定机制（2011年）和欧盟“直接货币交易计划”政策（2012年）等财政性质政策的出台，以及欧债危机后欧盟加强金融监管和财政巩固，加之经济复苏和金融环境逐步平稳，欧盟债券市场进入温和复苏期。2018年欧元区债券总发行额较2015年增加9.5%至7.4万亿欧元，利差均值由2009年危机爆发初期250BP回落至130BP左右。
3）一体化水平实现“质”的提升（2019年以来）
2019年以来，欧盟债券市场一体化在政策推动下实现“质”的提升，债券市场呈现存量规模创新高、长期国债收益率走势趋同等特征。借鉴欧债危机时灵活的财政处理机制以及欧债危机后对监管漏洞的弥补，尽管2020年以来疫情爆发叠加俄乌冲突给欧洲经济和金融市场带来巨大冲击，但数据显示，欧盟债券市场规模、价格和风险溢价并未出现大幅震荡。规模方面，随着近年来欧盟整体债务规模的扩大，以及为应对新冠疫情而采取的积极财政政策和宽松货币政策，债券市场的发行规模有所增长，2020年欧元区债券新发行规模较2019年增加13.4%。其中，受疫情救助政策推动，政府债券发行规模大幅增长，2020年欧元区中央政府债券和其他一般政府债券的发行额较2019年分别同比增加51.2%和45.1%，同时，2020年欧元区非金融公司债券发行额也同比增加了6.6%。2023年底，欧元区存量债券规模较2019年增加19.2%至20.98万亿欧元，创历史新高。价格方面，经历过欧债危机前债券定价中对经济基本面的过低定价时期后，目前欧盟主要国家长期国债收益率基本包含了对经济基本面、政策面、流动性水平和市场情绪等因素的综合反映。各国长期国债收益率走势未再出现离散现象，尤其欧盟重债国家长期国债收益率在紧急抗疫购债计划（PEPP）和“下一代欧盟”基金救助计划政策治理下，长期国债收益率走势与核心国和欧央行基准利率变动趋势总体保持一致。风险溢价方面，除2022年上半年各国国债利差出现快速上行外，随着紧急抗疫购债计划（PEPP）的出台，利差迅速回落，各核心成员国与德国利差基本处于40BP到140BP（意大利）之间，且利差走势未出现明显分化，这主要得益于紧急抗疫购债计划（PEPP）的及时出台促使市场信心快速建立，随着欧盟复苏基金中各项投资的进一步落地，市场进入重整期，利差快速收窄。
综合来看，欧盟债券市场一体化进程虽历经波折和短期倒退，但总体呈现一体化程度不断提升态势，主要表现为市场规模持续扩大，长期国债收益率走势趋同和主权信用利差收窄且波动减小。总结历史经验与教训，这一发展趋势，一方面得益于欧洲金融市场监管体系和风险管理框架进一步完善，债券市场间的监管和协调加强，有效保障市场稳定性和健康发展。另一方面也是最为关键的一点，得益于财政一体化工具的适度出台。通过各国政府间合作加强，两次危机期间出台的财政性质救助工具，对稳定市场预期和重建市场起到关键作用。
三、一体化面临的问题
经过近30年来的发展，欧盟债券市场一体化进程取得了令人瞩目的成就，但与美国单一债券市场相比，无论在规模、资产竞争力或风险管理等方面仍有较大差距，其根源在于欧盟内部结构的多元化，既有优势也有挑战。目前阻碍欧盟债券市场深度一体化的问题主要集中于欧盟内部政治分化、经济结构失衡以及缺少统一的欧盟安全资产等方面。
（一）欧盟内部政治分化
受近几年全球地缘政治变局和意识形态冲击影响，欧盟内部的政治局势出现动荡，对欧盟债券市场一体化进程形成一定掣肘。第一，部分欧洲民众拒绝进一步一体化，包括“英国脱欧”、德国“牙买加联盟”谈判、西班牙加泰罗尼亚独立运动及意大利五星运动等事件。其中，“英国脱欧”对欧盟债券市场一体化影响最大，降低了市场层面的信息流动和金融资源配置效率。第二，欧洲内部因俄乌冲突产生矛盾及分化。各国之间在战略防卫措施、移民政策等方面形成巨大分歧，并导致右翼势力扩大。2024年6月以来，欧盟议会选举中出现欧洲政治光谱向右转，部分国家如法国受政治局势动荡影响，与德国10年期国债收益率利差扩大，其国债收益率受到一定冲击。第三，市场信心受到冲击。受前述两项因素影响，欧元汇率稳定性承压，欧元债券资产竞争力减弱，导致全球投资人对欧盟债券市场的信心下降。
（二）经济结构失衡
欧盟各国经济结构差异明显，内部产业分工复杂多样使单一货币政策面临挑战。尤其当遭遇重大外部冲击时，单一货币政策难以满足多样化的政策需求，货币政策调控的灵活性不足。成员国之间协调成本的上升，以及应对外部冲击时流动性供给能力受限，易引起债券市场大幅波动。以此次俄乌冲突叠加能源冲击为例，为应对高通胀，欧洲央行加息带来的金融条件紧缩，不仅加剧了欧盟非核心国经济下行压力，还增加了其再融资的成本，从而降低了这些国家主权债务的可持续性，并使非核心国家十年期国债收益率集体走高，与德国十年期国债收益率之间的利差走阔，其中，意德两国的十年期国债利差在2022年10月一度达到260BP，为欧债危机时期（该指标在欧债危机时期的高点为558BP）以来最高。
（三）缺乏安全的泛欧化资产
长期以来，欧洲大陆一直很难吸引主权财富基金和全球央行的大量资金，主要原因在于代表欧盟主体的安全性泛欧资产缺失，尽管在过去30年发展过程中，欧盟、欧洲地区投资银行、欧洲稳定机制、金融稳定基金等四个“超国家”发行主体债务发行量增速和由此带来的流动性改善都得到快速增长，但相较于美国国债这一全球基础安全资产，代表欧洲整体的欧洲安全资产规模仍有较大欠缺，这也是导致欧盟债券市场尽管发展很快，但遭遇重大外部冲击时易导致大量资本外逃，仍难以与美国债券市场竞争的重要原因。
四、一体化发展前景
未来欧盟债券市场还将继续深入推进一体化进程，这不仅是推进欧盟资本市场一体化的重要一环，同时也是推动欧盟经济在危机后长期复苏和提升外部竞争力、加强抗冲击能力的必要举措。一方面，加强欧盟债券市场一体化进程，改善欧洲直接融资市场环境，特别是为中小型技术创新性企业提供直接融资便利，为欧洲科技创新提供动力，不仅能为其本土留住技术实体，同时还能吸引外部投资，释放中长期增长潜力。另一方面，永久性、统一的欧洲安全资产的创设，能够为欧盟信用债产品形成统一、稳定的定价基准，为丰富金融产品的开发奠定基础。同时还能成为欧盟银行和非银行金融机构进行再融资的优质抵质押产品，促进跨境交易，并分散金融机构风险敞口，吸引外国投资者。
为实现上述目标，预计未来欧盟将从以下方面更进一步推进债券市场一体化：
首先，体制机制层面，为深入推进欧盟债券市场和资本市场一体化进程，欧盟未来将进一步加大货币与财政的关联性，欧盟层面将推动成员国之间加强财政协调。从新冠疫情期间欧盟复兴基金的创设过程可以预见，财政协调过程注定将困难重重，但这是欧盟创设统一的储蓄型财政工具的必经之路。在财政协调过程中，高负债国家的财政赤字率和债务扩张速度将受到极大限制，这些国家短期内的经济刺激力度和经济增速将受到一定制约。
其次，制度层面，推进财政和金融市场基础制度的趋同。其中，减少成员国之间财税制度的差异最为关键，改革与资本相关的财税制度能够有效降低资本在成员国之间流动的障碍。同时，在破产处理、信息披露、发行流程等领域的法律法规差异性也将进一步减少，打破制度障碍也有利于降低制度套利机会，进一步为资本自由流动创造条件。
第三，债券市场建设层面，为推动债券市场一体化进程，未来欧盟还将在债券市场基础设施建设方面加大投入，推进统一。在欧盟货币一体化的基础上，欧盟在债券二级交易、清算等环节已建立了较为统一的基础设施，但欧洲几大证券交易所之间仍然较为割裂，为进一步扩大债券市场总规模，欧洲将在现有几大交易市场基础上进一步整合，并创设更多有效的投资和储蓄产品。
第四，风险管理方面，为进一步提升欧洲直接融资占比、提高欧洲债券产品市场竞争力，预计欧洲将逐步摆脱保守、审慎的金融管理框架，适度放宽风险敞口。同时，借助欧洲统一的安全资产以稳定市场预期，降低对主权风险的过高定价。
综上所述，尽管欧盟债券市场一体化过程中仍存在较多问题，过程势必较为曲折，期间沟通协调难度较大，但经过过去三年疫情叠加地缘政治冲击，欧盟在关键时刻表现出的灵活性和欧元的弹性在很大程度上增强了投资人对欧盟债券市场的信心，摆脱了欧债危机后外部投资人对欧洲风险传导的过度预期以及对欧洲货币联盟稳定性的怀疑，预计欧盟成员国基于预防和安全发展需要，将从原则上统一深化债券市场一体化必要性的认知，在制度、体制和市场建设方面的推进和成效还需在更长时间范围内进行论证和检验。
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