从强化信托理财合作监管，看债市面临的不确定性
据媒体报道，近日金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《通知》）的消息引发市场关注。《通知》点名信托公司与理财公司合作业务存在的四类违规问题，并要求开展合规性排查。《通知》还明确了整改要求，各信托公司应于6月30日前完成自查并报送自查报告。各机构严禁新增上述违规业务模式，存量问题应通过要求相关理财产品赎回、抛售相关底层资产、协商修改合作协议或信托合同等方式尽快完成整改。
此次《通知》主要聚焦信托公司与理财公司合作中存在的四类违规行为，包括配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法。具体而言：
第一，配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益。《通知》指出，在信托公司与理财公司的合作中，存在由多只理财产品申购同一集合资金信托计划，合同约定信托计划于赎回开放日或每个工作日通过循环“补差”和“计提”特别信托利益等方式，实现不同理财产品间的收益平滑和净值稳定增长。
这一模式在信托产品层面变相构建了“资金池”，在不同理财产品之间调节收益，以丰补歉，将部分产品的超额业绩转移给尚未实现业绩基准但又面临开放的产品，从而实现理财产品业绩平滑，和维护负债端稳定的目的，实质上是一种不同产品间利益输送的行为。
这一业务模式一方面使理财产品净值无法充分反映底层资产的风险收益波动情况，违反资管新规关于净值化管理有关要求，涉嫌不公平对待投资者；另一方面隐性“资金池”模式一旦遭遇市场波动加剧，面对大额赎回极易诱发流动性风险。
第二，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产。《通知》指出，部分理财公司安排某些理财产品认购信托计划，并由信托计划承接原本由其他理财产品持有的风险债券。承接后，对相关债券估值方法进行调整，导致原本不持有相关债券的投资者实际承担了损失。
这一模式实质上也是一种另类“资金池”，将特定产品中因市场风险或信用风险出现较大波动的债券，转移到由其他多个产品资金共同构建的“资金池”中，让其他原本并不持有该债券的产品共同承担信用风险。
与此同时，通过对债券估值方法的调整，将原本用市值法估值的风险债券，变为摊余成本法或收盘价估值，以时间换空间的方式，通过估值方法的调整缓释信用风险，掩盖了投资者实际承担的信用风险。
第三，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道。《通知》指出，部分现金管理类理财产品通过信托计划投资于信用等级在AA+以下的债券。部分现金管理类理财产品通过违规嵌套资管产品投资于银行存款。
实际上，根据银保监会、中国人民银行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，目前银行理财现金管理产品的监管标准已经基本向公募货币市场基金看齐：不得投资于信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；每只现金管理类产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%，投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外；每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%。
现金管理产品根据监管要求无法投资AA+以下评级的资产，但信托产品并不存在这一限制，现金管理产品通过借道信托产品的方式投资低评级债券，实质上是资管新规明令禁止的监管套利行为，也不符合资管新规对穿透监管的要求。而通过违规嵌套投资银行存款，一方面可以实现稳定现金管理产品净值，维持负债端稳定的诉求；另一方面也是一种变相的同业空转行为，不利于货币政策信号的传导。
第四，配合理财产品不当使用估值方法。《通知》指出，开放式理财产品通过投资于信托计划，间接对债券类资产违规使用摊余成本法，或采用混合估值技术使部分债券估值长期偏离第三方估值价格。
众所周知，市值法估值的产品由于如实反映市场风险，净值波动相对较大，负债端并不稳定；而摊余成本法估值的产品在偏离度限制范围内，可以按日计提收益，因此净值波动很小，负债端稳定性较高。根据监管要求，目前已不允许新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，因此仅有现金管理类产品仍被允许使用摊余成本法估值。而开放式理财产品通过投资信托计划，在信托层面采取摊余成本法估值，就能够绕过市值法估值的约束，人为保持净值平稳增长，但也掩盖了投资者实际承担的利率风险。
从政策的影响来看，对信托公司而言，与银行理财的合作渠道被进一步压缩，存量的理财委外规模面临赎回，信托产品层面存在规模萎缩带来的被动抛售资产的压力。
对银行理财而言，虽然表面上看赎回信托产品并不会直接影响存量的理财产品规模，似乎不会对债市带来显著影响。但一方面赎回信托产品带来的资产被动抛售压力，产生的摩擦成本同样会对市场利率带来扰动，尤其是非活跃品种的波动可能更为明显；另一方面银行理财失去了重要的收益和净值调节手段，未来理财产品净值的波动也将明显加剧，对理财产品负债端稳定性的影响不容忽视。
尤其是在目前市场利率处于历史低位的情况下，利率的波动未来也将明显放大，更需要警惕2022年底的情况重演：一旦发生超预期事件，引发市场利率大幅波动，全面市值化的理财产品净值波动也将加剧，银行理财负债端很可能再次面临赎回，进而诱发产品赎回到市场利率的连锁反应。这也正是央行二季度以来不断喊话警告利率风险的原因之所在。
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