货币政策看什么？
未来可考虑OMO7天利率作为主要政策利率，这就意味着OMO7天利率将成为货币政策更为重要的中间变量。问题在于，我们目前可能仍然处于过渡阶段，在进一步完善或者说完成价格型调控的转型之前，我们倾向于认为货币政策中介目标可能还要考虑LPR，当然市场可能也会关注存款利率。
如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？
2023年12月以来R001与DR007主要围绕OMO7天利率窄幅波动。我们判断，“更窄的事实上的利率走廊”可能逐步在接近。未来进一步收窄利率走廊可能有两种方式：一是降低SLF利率，SLF与MLF利率倒挂下确有可能；其二是通过公开市场操作维持一个事实上更窄的利率走廊。
历史上OMO与MLF利率同步调整，因此OMO利率调整自然是传导机制的其中一环。弱化MLF利率的政策利率信号意义之后，央行如何引导LPR？是否可能依靠OMO加点带动？目前看，可能央行会考虑类似SOFR作为浮动贷款定价基准的定价机制。后续就需要关注OMO和类似SOFR的关系。
至于OMO降息，我们判断短期内运用OMO降息概率不大。
债券市场利率定价是否要换锚？
我们认为，货币政策中介目标或是债券市场的定价锚。从官方政策利率角度看，7天逆回购利率更重要。从货币政策支持实体经济角度看，LPR可能更重要。LPR影响债券市场主要通过政策弹性和比价效应。
央行如何进行国债曲线管理？
央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。建议市场还是要合理估计这个基本前提，可以做平曲线，做窄利差，但是需要注意合理把握度的问题。
央行买卖国债，怎么看？
我们判断，央行买卖国债落地可能仍然需要一段时间。
首先央行买卖国债是去年中央金融工作会议做出的重要决策部署，不是仅仅针对当前债券市场的表现。其次，买卖国债操作的落地关键在于部委之间协调推进。更为重要的是，我们倾向于认为买卖国债是进一步夯实人民币作为强大货币的基础工具。
在央行买卖国债落地之前，央行或主要通过窗口指导和预期管理方式引导债券市场曲线定价。
6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛发表演讲，介绍中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进。我们做如下解读：
1. 淡化MLF，货币政策看什么？
潘行长强调了优化货币政策调控中间变量，更加注重发挥利率调控作用，健全市场化利率调控机制，未来可考虑7天期逆回购操作利率为主要政策利率，淡化MLF等工具的政策利率色彩。
“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”
这意味着货币政策中介目标的进一步调整。
改革开放以来，货币政策中介目标发生过多次调整。
最早是信贷，所以债券市场此前就关注信贷是否扩张，一旦扩张，债市大概率调整。
随后是M2、社融，所以就有社融和M2的剪刀差，货币与信用的组合变化决定利率走势。
更进一步是数量工具和价格工具同时运用，边际上更为突出价格工具的指引，比如MLF和OMO。
这个阶段MLF与OMO7天利率基本是同向调整，2020年第二季度货政报告中，央行也明确MLF对于市场利率，包括LPR等定价的传导和影响机制。
未来可考虑OMO7天利率作为主要政策利率，这就意味着OMO7天利率或将成为货币政策更为重要的中间变量。
问题在于，我们目前可能仍然处于过渡阶段，在进一步完善或者说完成价格型调控的转型之前，货币政策中介目标是什么？或者说货币政策看什么？只是OMO7天？
我们倾向于认为货币政策当前中介目标可能还要考虑LPR。
潘行长明确中国当前货币政策立场是支持性的，为经济回升向好提供金融支持。我们认为，这个过程中，实体经济主体的融资成本能否下降对于经济增长的作用或更为重要，而这方面LPR的实际指示意义可能更强。
如果货币政策更多考虑价格水平，自然需要更多关注价格信号，考虑内外均衡，自然更多关注内部成本，政策本身表述是降低社会融资成本。LPR成为重要的中介传导，之前是通过MLF调整带动LPR调整，未来可能进一步通过调整存款利率或者其他来引导商业银行调整报价利率，这就意味着货币政策中介目标需要考虑LPR，当然市场也会关注存款利率。
2. 如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？
2.1. OMO7天利率首先要在利率走廊框架下加以理解
潘行长明确：“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。…从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。”
回溯利率走廊发展过程，货币政策执行报告自2015年一季度开始提出探索利率走廊 ，2015年央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》（牛慕鸿等）提出建立利率走廊的三个步骤：
“第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。
第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。
第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”
2018年三季度货政报告 开始变为“完善利率走廊机制”；
2018年四季度货政报告 宣告“利率走廊初步建立”；
2019年三季度以后对利率走廊的表述减少，主要强调发挥常备借贷便利的上限作用。
本次演讲潘行长指出，“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”
考虑到SLF利率与MLF利率倒挂，SLF利率有调降可能。
我们判断，收窄利率走廊可能有两种方式：其一是降低SLF利率，其二还可以通过公开市场操作维持一个事实上更窄的利率走廊。
2023年12月以来政策思路呵护短端利率，资金利率波动显著减少，R001与DR007主要围绕OMO7D利率窄幅波动。
我们判断，“更窄的事实上的利率走廊”可能逐步在接近。
2.2. 如何看待OMO利率和其他政策利率以及LPR的关系？
在2019年前，贷款基准利率和市场利率并存，不利于政策利率向贷款利率的传导，且有部分银行采取协同行为，以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，导致市场利率向实体经济传导形成阻碍，市场利率下行而实体经济感受不足。（团队报告《降成本，如何看待利率传导？》20231112）
央行在2019年8月17日发布公告，改革完善LPR形成机制，发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进“两轨合一轨”，推动降低实体经济融资成本。
具体机制设计：
2020年第二季度货政报告描述为“MLF→LPR→贷款利率”传导机制：改革完善后的LPR由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点报出，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
2022年第一季度货政报告中首次提及“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制：改革后的LPR由报价行综合考虑市场利率走势并在参考中期借贷便利（MLF）利率的基础上市场化报价形成，既提升贷款利率市场化程度，又形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，货币政策传导效率明显提高。
历史上OMO与MLF利率同步调整，因此OMO利率调整自然是传导机制的其中一环。
弱化MLF利率的政策利率信号意义之后，央行如何引导LPR？是否可能依靠OMO加点带动？目前看，可能央行会考虑类似SOFR作为浮动贷款定价基准的定价机制。后续就需要关注OMO和类似SOFR的关系。
参考6月20日金融时报文章引述，“可参考国际经验，探索将类似SOFR等市场基准利率作为浮动贷款的利率定价基准”。
SOFR是担保隔夜融资利率（Securedovernight financing rate），代表了以国债为抵押的隔夜借入现金的成本，由纽约联邦储备银行（New York Federal Reserve）在每个工作日发布，目前SOFR已经逐步替代LIBOR成为金融定价的基准参考，原因在于，隔夜融资利率（如SOFR）是短期借贷成本的关键指标。SOFR源自真实交易，提供对市场流动性和金融稳定性的见解，反映借贷环境的现状。
2.3. OMO降息怎么看？
我们判断，短期内运用OMO降息概率不大。
从潘行长表述看，“保持政策定力，不大放大收”是当前的政策基调，“兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”旨在稳汇率，“统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系”旨在稳定金融机构的息差和防金融风险。
上述表述与周一金融时报文章基本一致。
“对于如何看待当前利率水平，业内人士对《金融时报》记者表示，可观察中性利率，也称自然利率。具体是指经济实现潜在产出和目标通胀的利率水平，通俗来讲就是经济既不过热，也不过冷环境下的利率水平。
‘中性利率属于实际利率，是评估货币政策立场的一个理论标准，如果扣除通胀因素后的实际政策利率低于中性利率，表明货币政策支持力度较大。’业内专家解释，学术界基于不同的假设条件对我国中性利率进行估算，主流观点认为当前中性利率水平在2%左右。今年以来，央行公开市场操作7天期逆回购利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际政策利率不到2%，仍低于中性利率，货币政策继续保持对实体经济的稳固支持力度。”
与此同时，利率下调仍有空间但也面临内外部约束。外部是利率调整对汇率的影响，内部是商业银行净息差的考虑。
特别是对比2023年末2024年初的降存款利率、降LPR利率和降准，从物价、外围和资本市场表现等方面看，短期内运用OMO降息的可能性确实较小。
3. 债券市场利率定价是否要换锚？
其实从2023年最后一次降MLF利率以来，债券市场可能完成了定价锚的切换，我们此前也明确对应的观点。（团队报告《寻找新平衡》20240417）
我们认为，货币政策中介目标或是债券市场的定价锚。
现阶段考虑到政策重心和内外均衡等因素，债市定价的锚可能从MLF变为LPR。
从官方政策利率角度看，7天逆回购利率更重要。从货币政策支持实体经济角度看，LPR更重要。
潘行长也着重提及改革完善LPR：“同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。”
LPR影响债券市场主要通过政策弹性和比价效应。
当市场主体对价格敏感的时候，对应资产负债表比较健康，充满向上的弹性，调降LPR对应债市或许意味着压力。
当市场主体价格不敏感，或者说钝化的时候，对应资产负债表比较复杂，缺乏向上的弹性，对应而言，债市更多关注比价效应带来的机会。
对于债券市场而言，货币政策重心是否落在稳增长上，稳增长是否需要进一步引导降低社会融资成本，更为关键。所以在利率方向和趋势上建议进一步综合评估LPR调降的趋势和可能性。
至于在更具体的定价上，未来需要关注OMO7天利率和资金利率的走势。这实际上涉及到央行后续如何进行国债曲线管理。
4. 央行如何进行国债曲线管理？
潘行长要求“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。
从逻辑上如果参考欧美，央行明确短端基准利率之后，通过预期管理和相应货币政策工具，引导和管理国债收益率曲线，以此推动金融资源优化配置。
所以首要前提是OMO7天利率的定位，包括进一步利率预期的管理，以及基础货币和流动性管理。
在现阶段，一方面可能短期降息概率不高，另一方面在金融高质量发展的大背景下，基础货币供给和流动性管理呈现出新的变化，所以近期债券市场在国债曲线定价上存在相对模糊的认识。
需要强调的是，央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。
所以在进行国债交易定价中，建议市场还是要合理估计这个基本前提，可以做平曲线，做窄利差，但是需要注意合理把握度的问题。
5. 央行买卖国债，怎么看？
在货币调控完善新框架和国债曲线管理的过程中，如何认识和理解央行买卖国债？
此前央行回复媒体问询时曾称，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。
潘行长在讲话中再次强调关注“非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。
央行是否会通过国债买卖来管理曲线？市场需要对央行卖出国债保持应有的警惕？
我们判断，央行买卖国债落地仍然需要一段时间。
首先央行买卖国债是去年中央金融工作会议做出的重要决策部署，不是仅仅针对当前债券市场的表现。
其次，买卖国债操作的落地关键在于部委之间协调推进。
潘行长在演讲中提到“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”。
更为重要的是，买卖国债我们倾向于认为是进一步夯实人民币作为强大货币的基础。也就是要从央行资产负债表完善人民币本币信用基础，以及基础货币支持和流动性管理的基础设施建设的角度加以考量。
在央行买卖国债落地之前，央行或主要通过窗口指导和预期管理方式引导债券市场曲线定价。
对于预期管理，潘行长强调要“提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导”。
