摘要：自我国金融业从分业经营到混业经营的发展过程中，金融控股公司通过整合金融资源推动了金融创新发展，但多元复杂的业务模式也使其在公司治理、关联交易、财务杠杆等方面的特殊风险凸显。近年来，随着多项金融控股公司监管制度的出台及“一行一局一会”新监管格局的逐步搭建，有望形成对金融控股公司的统一穿透式管理、促进其更加规范健康发展。本文以“安邦系”、“明天系”为案例，对公司治理、关联交易、财务杠杆等特殊风险进行剖析，旨在为防范金融控股公司的信用风险及行业风险提供帮助。
自我国金融业从分业经营到混业经营的发展过程中，金融控股公司通过融合银行、保险、证券、基金等金融资源，发挥其多元化业务结构及其在所属集团内部的业务协同，提高了其所属集团的综合竞争力、抗风险水平、并实现规模效应，在推动金融创新等方面发挥了积极作用。但由于金融控股公司的业务模式复杂，其除了面临市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险等一般性风险外，公司治理、关联交易、财务杠杆等方面的特殊风险同样需要被关注。
一、金融控股公司的主要风险点
1、公司治理风险
多重委托代理风险。金融控股公司复杂的治理结构、内部交易使得投资人、客户、监管者等利益相关者难以清晰分辨公司多级法人之间的管理责任与授权关系。多重委托代理风险主要反映在母公司（委托人）与子公司（代理人）的法人实体之间。由于内部层级较多，多重委托代理的信息不对称更为严重，容易造成授权过度；子公司可通过复杂的委托代理关系掩盖实际控制人和关联关系，利用复杂结构规避监管。
利益冲突风险。由于经营原则、利益诉求和文化价值存在一定的差异，金融控股公司的各子公司在业务协同过程中可能面临利益冲突；各子公司与母公司之间也可能存在所有者利益与管理者利益的冲突，即子公司的具体利益可能受到母公司的种种约束，从而加剧内生性风险。
内部控制风险。当金融控股公司母子公司权力边界不清晰，且权力过于集中在母公司时，母公司作为控股股东可能过度使用乃至滥用控制权，导致子公司无序发展，从而增加经营风险。
2、关联交易风险
利益输送风险。金融控股公司及其附属机构之间可通过拆借、投资金融产品等方式形成资金流动，过量和集中的投资融资类关联交易并不能促进整体层面上经营效益提升，只是集团内主体之间财务状况的此消彼长，资金流入方可能获得短期有限的利润增长，资金流出方却可能因为过量的资金占用面临流动性危机。此外，若金融控股公司及其附属机构之间采取明显偏离市场价格或缺乏合理依据的定价基准，则会构成行业内的不正当竞争，同时若彼此将非公开信息进行共享并违规开展内幕交易，操纵金融市场，则会极大程度上侵害金融投资者的权益。
风险传染风险。金融控股公司风险传染主要是舆情机制和交易机制。舆情机制主要表现在金融控股公司及其附属机构出现声誉问题，负面舆情影响投资者对整个集团的信心，对相应股票、债券等有价证券进行抛售，影响公司股东的权益或者增加公司融资成本，进而引发债务危机。交易机制主要体现在金融控股公司及其附属机构之间若存在拆借、关联担保、投资金融产品等关联交易，债务人如出现偿付压力，债权人将面临资金损失甚至流动性风险，且相应风险可能以关联交易的形式在集团内部继续扩散。
3、财务杠杆风险
金融业务具有高杠杆属性，超过偿付能力的财务杠杆水平易引发风险。金融控股公司需要维持足够的资本水平抵御风险，考虑到其股权结构的复杂性，资本的识别和计量需要进行关注。
重复计算资本风险。重复计算资本主要是体现在母公司投资子公司的资本金未在母公司的资本充足水平计算中扣除，且重复计算在子公司的资本充足水平上。投资子公司形成了母公司资本的消耗，集团层面上的偿付能力总和并未发生变化，而重复计算资本美化财务杠杆水平，虚增整体风险抵御能力。
循环出资风险。循环出资主要是体现在子公司反向持股母公司，或者子公司间交叉持股。循环出资是一种虚假注资情况，表面上增加了个体公司资本水平，但实际上并没有增加可用于生产经营的资金，被投资公司的偿付能力也未获得提升。利用循环出资计量的资本所计算的杠杆率低于实际杠杆水平，隐匿了潜在的风险敞口。
二、金融控股公司的风险案例
（一）以“安邦系”为例
“安邦系”是由安邦保险集团股份有限公司（以下简称“安邦保险集团”）及其旗下参控股子公司组成的族系集团。安邦保险集团成立于2004年，经过多年发展，安邦保险集团资本实力显著增强，通过设立子公司持有寿险、财险等保险牌照，并通过资本市场收购参股或控股了证券、金融租赁、银行等其他金融牌照，同时通过开展海外投资、上市公司投资等继续扩大参控股公司数量及总资产规模。
1、股权结构复杂，涉及虚假注资
安邦保险集团董事长、总经理吴小晖通过股权代持、多层嵌套等方式让其家族成员成为股东，并利用保险资金等非自有资金通过多层有限合伙公司或关联企业进行相互投资以实现循环注资和虚假注资来放大资本，用少量自有资金撬动巨额资产，同时达到隐蔽突破监管规定的持股比例上限和参控股金融机构数量限制的目的。
2、过度扩张，海内外投资活动频繁
在国内，安邦保险集团2014年开始收购上市公司股权，曾成为中国民生银行股份有限公司第一大股东；远洋集团控股有限公司、金融街控股股份有限公司、北京同仁堂股份有限公司、招商银行股份有限公司的第二大股东；万科企业股份有限公司的第三大股东等。在海外，安邦保险集团先后在比利时、荷兰、加拿大等发达国家并购了银行、保险公司和地产公司。安邦保险集团的保费收入主要来自国内，却持有大量的海外资产，面临汇率、政治等多重风险。
3、利用银保渠道，完成利益输送
安邦保险集团旗下安邦人寿保险股份有限公司（以下简称“安邦人寿”）保险业务收入从2014年起实现惊人增长，2012~2016年的保费收入中，85.00%以上都来自于银保渠道，其中成都农村商业银行股份有限公司（以下简称“成都农商行”）为代销安邦保险产品的主要渠道。安邦人寿资产规模从2012年末的81.43亿元增长至2016年末的14，525.61亿元，主要是安邦人寿利用银行通道销售理财型万能险产品，在承保端通过高收益产品获取大量现金流，在资产端通过投资做大规模。同时，安邦人寿将大量受监管严格管控的保费收入存入成都农商行等安邦保险集团体系内的金融机构，设法将存款资金、借款等转化为安邦保险集团的投资资金，以此完成利益输送。
利益输送式关联交易中交易主体一方受益亦面临另一方的削弱。自2011年起安邦保险集团及其关联企业控股成都农商行，成都农商行通过同业业务等快速扩张资产，资产规模从1，876.98亿元于2017年末增至峰值7，055.62亿元，其中同业类资产占比最高达到45.50%，与银行回归本源的监管导向相悖，且与安邦保险集团及其关联企业通过非标投资形成利益输送，侵蚀资产质量，截至2020年6月末，90亿多层资管计划最终投入安邦保险集团实际控制人且已逾期。同时，安邦保险集团的高息资金协议存款影响成都农商行息差水平，截至2019年末安邦保险集团及其子公司存款743.88亿元，受2018年原保监会接管安邦保险集团后协议存款支取影响，成都农商行资产规模下滑，但由于高息成本降低，息差水平回升。
（二）以“明天系”为例
“明天系”是由明天控股有限公司（以下简称“明天控股”）及其旗下参控股子公司组成的族系集团。1993~1999年，实际控制人肖建华抓住“高科技”概念，以在中关村倒卖电脑迅速完成了原始积累，并于1999年9月成立了明天控股，作为“明天系”参与股权投资的主体。同时，肖建华利用人脉资源，借助老牌企业改制机会，将包头明天科技股份有限公司（以下简称“明天科技”）、包头华资实业股份有限公司（以下简称“华资实业”）推上市，并掌握其控制权，迅速增厚资本。
此后，“明天系”再次抓住银行、证券公司、保险公司等金融机构改制的机遇，快速在金融领域拓展其版图，实现向“实业+金融”的转型。受限于监管相关规定限制，明天系多利用其实控人的亲属、社会关系等设立影子公司，并经过多层股权嵌套分散持有金融机构的股权。
1、利用复杂的股权结构隐匿其与金融机构的关联关系
“明天系”曾通过旗下影子公司参控股多家商业银行。1998年起，“明天系”开始通过其控制的影子公司及上市公司借助增资扩股、受让股权的方式逐步控制了包商银行股份有限公司（以下简称“包商银行”）。截至2019年5月末，已有35户“明天系”企业共持有包商银行42.23亿股股份，占全部股份的89.27%，严重违反商业银行股权管理规定。此外，“明天系”采用相似手法先后参控股潍坊银行股份有限公司、哈尔滨银行股份有限公司等多家城商行。
2001年起，“明天系”利用旗下上市公司、影子公司参与证券公司增资扩股，先后参控股恒泰证券股份有限公司、新时代证券股份有限公司、太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）等多家证券公司。其中，2007年因太平洋证券连年亏损、换股上市等情况引起证监会关注，“明天系”所持太平洋证券股权逐步被稀释，失去控股地位。
银行及证券领域布局完善后，“明天系”开始向保险市场进军。2006年起，“明天系”通过旗下影子公司、上市公司采用新设、股权收购等方式控制了华夏人寿保险股份有限公司、天安财产保险股份有限公司（以下简称“天安财险”）等保险机构。此外，“明天系”还通过股权嵌套、复杂的人际关系控股了多家信托公司、基金公司。
2、通过关联贷款、信托投资、影子公司运作等方式完成利益输送
“明天系”操控影子公司向新时代信托股份有限公司（以下简称“新时代信托”）质押其持有的包商银行等金融机构股权，新时代信托再通过发售各种信托产品出售包商银行等金融机构股份，再用保险公司的保险资金认购信托产品完成资金占用，通过旗下城市商业银行、证券公司等渠道销售信托产品，实现资金转移。
根据新时代信托2019年年报披露，新时代信托资产管理规模达到3，224.43亿元，其中主动管理型信托规模仅295.35亿元，通道业务规模高达近2，929.08亿元，而这些资金大部分通过新时代信托流向了“明天系”其他公司。举例来看，新时代旗下“蓝海”系列产品发行超过1，300期，几乎都是金融股权质押类的项目，质押最多的是包商银行股权，其它还有哈尔滨银行、新时代证券等金融机构。而另一方面，2014年以来，新时代信托提取的信托赔偿准备金逐年增加，且与信托资产增速背离，从侧面反映出其信托资产质量持续下滑。
同时，2020年中国第二季度货币政策报告披露，包商银行为背后的“明天系”连续十余年提供关联贷款1，500亿元，大部分形成坏账，每年关联贷款造成的利息费用缺口高达百亿元。包商银行通过向“明天系”的关联企业授信及提供非标融资，提供了将银行资金流向“明天系”的渠道，且在部分企业为失信被执行人的情况下，包商银行仍向其授信，说明大股东操纵着包商银行的经营活动。从包商银行主要财务数据及指标表现上可见端倪，2008年以来，包商银行资产快速扩张，从619.36亿元增至2017年9月末的5，762.38亿元，增长达到9倍多，其中由信托计划、资产管理产品等非标投资构成的应收款项类投资占比大幅增长，与一般银行资产构成趋势不符，同时不良贷款率整体上升，截至2017年3月末，逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为192.21%，不良贷款偏离度较高，资产质量承压。
天安财险是新时代信托的大客户，其通过直接或间接购买信托计划的方式将保险资金转移至明天控股支配使用；截至2020年6月末，天安财险直接持有28只新时代信托产品，本息合计296.20亿元；同期末，因持有的信托产品等资产到期后发生实质性违约，天安财险对该类投资进行相应计提减值，涉及金额为577.45亿元。同时，“明天系”以实际控制的多家公司作为融资和担保主体，操控天安财险超出发售比例和销售规模销售投资型保险产品向社会公众非法吸收资金。2014年，天安财险发售投资性财产保险，带来保户储金及投资款的快速增长；2014~2018年，保户储金及投资款已成为天安财险负债最主要构成，占比最高时可达90%以上。
整体来看，个别金融控股公司的粗放式经营，易形成风险聚集，影响金融系统稳定性，且长期以来，金融控股公司在统一监管方面存在一定空白。2020年9月，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，规定了金融控股公司的定义，并在股东资质条件、资金来源和运用、资本充足性要求、股权结构、公司治理、关联交易、风险管理体系等方面提出了明确要求，标志着金融控股公司正式纳入持牌监管。随后《金融控股公司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定》、《金融控股公司关联交易管理办法》等规则的发布，使行业监管逐步走向规范。2023年，国家金融监督管理总局将金融控股公司的监管制度制定、准入管理、现场检查与非现场监管、股东、实际控制人以及一致行动人、最终受益人的审查等纳入职责范畴。2024年5月，国家金融监督管理总局发布的2024年规章立法工作计划中，也包含制定了《金融控股公司监督管理办法》。未来，随着行业新监管格局的构建及监管体系的不断完善，有望形成对金融控股公司的统一穿透式管理，使其更加规范健康发展。
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