来源：中证鹏元评级
目前各地积极谋划打造产投平台，谋求地方平台转型高质量发展的同时突破融资限制。部分省份产投平台整合进展领先，其产投平台整合的特点、趋势以及面临的问题如何？有哪些经验可供借鉴？
1、部分区域产投平台整合进展较快，整合方案持续优化。“35号文”以来各地产投平台整合步伐加快，但整合进展差异较大，进展较快的部分省份已有较多的地级市和区县加速推进产投平台整合。2024年以来监管通过多种形式释放其对城投转型的政策导向，部分整合进展较快区域已向交易所提交产投平台发债申报文件，通过问询反馈等方式，持续调整优化整合方案。
2、产投平台整合方式多样，资产质量和业务竞争力与属地资源禀赋密切相关，预计多数盈利能力偏弱。各地主要以发债城投内部整合、发债城投外打造全新产投平台等多种方式打造产投平台。较多地区依托区域资源、区位和产业基础优势，向产投平台整合收费路桥、砂石开采等优质产业资源和污水处理等区域专营业务，该等产投平台的业务竞争力、现金生成能力尚可，且与监管对产投平台支持性、资源性的企业定位较契合，有助于获得监管和市场认可。但部分区域在整合过程中存在以下一个或多个现象：（1）因区域优质产业资源有限，特许经营权、数据资产等评估价值可能偏高、经营收益性低的资产被整合入账；（2）资产与收入缺乏对应关系，未来发展方向尚待探索；（3）继续以贸易等轻资产业务为主营，盈利能力较弱且缺乏竞争力；（4）继续保留一定的类城投资产及业务，因交易所对城建类资产/业务的认定标准尚不明确，这可能会影响“335指标”的达成。
3、产投平台负债率较低，历史债务包袱轻，但预计多数净资产规模不大。产投平台多数资产来自无偿划入，通过负债购置或建设的资产较少，债务包袱较轻，多数负债率显著低于当地核心城投。但因各地产业类资产有限，叠加产投平台主营业务多数为轻资产模式，预计大多数产投平台净资产规模不大。
4、部分产投平台的整合现状与政策导向存在一定差距，能否新增发债面临不确定性。目前较多区域未通过整合全域产业类资源打造产投平台。多数产投平台定位为核心城投的产业类子公司，财务、资金、人员不独立，在建立与市场化经营相匹配的激励约束机制等方面有待突破，与城投实质转型尚存在差距，能否突破融资限制并新增发债面临不确定性。即使部分产投平台成功突破融资限制，预计其融资能力将明显弱于城投过往。
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一、产投平台整合进展情况
监管对产投平台整合较为重视，近期持续释放整合政策导向；目前各地产投平台整合进展差异较大，进展较快区域通过窗口指导等方式，持续优化整合方案
“35号文”出台后，为突破融资瓶颈，各地按照“335”指标积极谋划整合产投平台。目前监管认定产投平台最关键的定量标准是“335”指标，即非经营性资产（城建类资产）占总资产比重、非经营性收入（城建类收入）占总收入比重均不超过30%，财政补贴占净利润比重不超过50%。
各地产投平台整合进展差异较大，其中进展领先省份整合涉及的范围较广，地市和区县均较为积极。进展较快的省份已有较多地市和区县加速推进产投平台整合，且部分地市拟整合2个及以上的市级产投平台。从拟整合产投平台的行政层级看，市级和区县产投平台占比基本相当，拟整合区县级产投平台的区域集中在区域内经济财政实力较强的地市。在城投平台转型前期，预计交易所将优选若干符合转型要求的地级市作为试点，市级产投平台或将早于区县进入资本市场。目前产投平台整合进展较缓的区域主要有两类，一是对发债融资依赖较低、债务压力相对较小的区域，二是产业类资源较少且分布在不同城投集团、整合难度较大的区域。
产投平台整合获得监管重视及支持，整合方案持续优化。2024年以来上交所在官方公众号介绍唐山控股集团、青岛经开区投控集团、杭州拱墅区国投等多家传统城投转型并成功发债案例，剖析其对城投平台转型的看法。2024年4月上交所开展《城投企业产业化转型专场》专场培训，就目前市场关心的城投企业产业化转型热点问题进行交流。前述动态，释放了监管对产投平台的整合导向，不仅仅是简单的“335”指标闯关，更重要的是要推动地方国有企业真正实现发展目标和路径的转变；不仅仅是单个公司合并范围内部的产业资源打包，而倾向于全市范围内的资源整合。此外，部分整合进展较快的区域已向交易所提交产投平台债券申报发行材料，交易所通过债券问询反馈等形式，向各产投平台传递整合方案优化的指导意见。
二、产投平台整合方案分析
产投平台整合方式多样，部分地区将未进入资本市场的优质资源注入产投平台，有效提升平台实力并将负债率控制在较低水平；但产投平台资产质量及业务竞争力分化明显，多数净资产规模不大
各地以发债城投内部整合、发债城投外打造全新产投平台等方式打造产投平台，整合效率及效果差异较大。目前各地产投平台整合方式主要有三种（见表1），路径相对灵活。因前期“单50%”的发债要求，较多区域的核心市级城投多数已涉足大量市场化业务，以某省份为例，其多个地级市的原有核心城投市场化收入占比超过50%，因而核心城投通过整合集团内产业类资产打造产投平台的方式在该省成为主流。同时，此前未进入资本市场的业务和资产，在本轮平台整合中被部分地区打造为区域重要产投平台，这些产投平台持有包括地方城商行、上市公司、地方产业龙头的股权等优质资产，资产、收入及利润结构均满足“335”指标要求。但因过往各地为提升城投信用资质，已将区域重要资产注入发债城投，该类产投平台资产规模整体偏小。
若各地由政府主导整合全域范围内的产业类资源，预计将可有效打造资本实力相对更强的产投平台。但因已发债老城投资产划出的操作难度相对较大，各地采用该方式整合产投平台的区域较少，且部分地级市拟在各个核心城投名下整合2个以上市级产投平台。该等区域需要关注上交所对地级市整合的市级产投平台数量不超过3家的政策导向，以及产投平台因资本实力有限而带来的市场认可度问题。
产投平台所获得的资源与属地资源禀赋高度相关，资产质量分化明显。多数地方政府控制的产业资源与自身区位优势或资源禀赋相关，临靠江河而形成的砂石开采权，资源型地区的矿产、森林资源，区位独特区域的收费大桥、高速公路，以及产业基础较好区域的基金投资、成熟产业园区及厂房等区域性优质产业资源为当地产投平台整合提供了较好的资产和业务支撑。以某省份为例，其部分地级市临靠江河，砂石开采、收费大桥成为区域内多数产投平台的核心资产和业务来源。此外，在本轮产投平台整合中，部分区域将此前未进入资本市场的地方银行、上市公司、基金出资份额等优质资产注入产投平台，一定程度提升了资产质量。但部分地区仍面临产业类资产规模有限困境，特许经营权、数据资产等被加快评估入账，该类资产可能存在评估价值偏高、开发经营所需投资较大且收益性较低的问题。为扩大资产规模，部分产投平台保留了存在一定城投属性的应收款、在建工程、投资性房地产等资产。目前交易所对城建类资产的认定标准尚不明确，当发行人城建类资产占比接近30%时，交易所可能要求发行人提供各重要资产科目的明细，逐项从严从紧认定城建类资产。届时，应收对象为政府部门或城投平台的应收款，具有保障性住房属性的投资性房地产，可研测算可实现项目收益自平衡但建设内容包含部分公益性基础设施的在建项目，项目收益主要来自财政资金的资产或项目（如非使用者付费模式的PPP项目），由属于名单内企业的股东统一归集的货币资金等，均存在被认定为城建类资产的可能。
产投平台收入来源多样但盈利能力整体较弱，其中资源类业务竞争力较强，部分平台业务与资产关联性低。产投平台可能的收入来源主要包括三类（见下表），规模多数在10亿元以上。资源类、公用事业类业务具有较强的区域专营优势，市场竞争力较强，有助于提升产投平台的盈利能力和现金生成能力。市场类业务较为多样且收入规模较大，但多数为轻资产模式，业务与资产缺乏对应关系，显示该类产投平台的发展方向尚待探索。前期为满足“单50%”发债条件而开展的贸易业务成为多地产投平台最普遍的收入来源，主要承接区域内城投平台工程建设的工程施工业务、经济相对发达区域依托土地及信用优势而拓展的房地产开发业务也是产投平台的主要收入来源，该类市场化业务有助于在较短时间内扩大收入规模，但业务竞争力、盈利能力均较弱。另外值得注意的是，部分产投平台主要收入或利润来源于污水处理等公用事业业务，目前公共事业收入在协会仍被认定为市场化收入，但在交易所需对收入结构进行拆分，若收入来源中财政资金占比较大，或将被认定为城建类收入。
产投平台负债率较低，历史债务包袱较轻，但预计多数产投平台净资产规模有限。因特许经营权等资产来源于政府向城投集团或产投平台无偿划入，通过负债购置、建设的资产较少，因此在资产划转至产投平台时附带的债务规模可控，大多数产投平台资产负债率明显低于传统城投。但相对于传统城投，产投平台营运资金需求较大，应付款等经营性负债占比较大，有息债务以流贷、应付票据等短期债务为主，部分产投存在少量非标借款，这给产投平台在流动性管理方面提出了较高要求。此外，或因各地产业类资产有限，叠加产投平台主营的市场类业务主要为轻资产模式，多数产投平台净资产规模不大。
三、产投平台整合经验借鉴及前景
结合当地资源禀赋优势或跨平台整合全域产业类资源，有助于在短期内打造满足“335指标”要求并具备一定竞争力的产投平台；但目前多数产投平台整合与城投实质性转型存在差距，能否顺利发债面临不确定性
结合当地资源禀赋整合区域内垄断性的产业类资产，有助于提升产投平台的资产质量业务竞争力。产投平台作为城投市场化转型之后的产业类主体，未来若进入债券市场发债，其平台自身业务的经营竞争力、盈利能力以及现金流创造能力将成为主要信用关注点。产投平台整合进展较快的区域均依托资源或产业禀赋优势，将政府控制的收费路桥、采矿权等优质产业资源整合至产投平台，为产投平台打造了收费路桥、砂石开采、持有并运营成熟的产业园区等具备区域专营优势且现金生成能力良好的业务，这与监管对产投平台从事支持型、资源型业务定位相契合。部分产投平台内生发展的房地产开发、商品贸易、产业基金投资等纯市场化业务，虽可有效丰富收入来源，但多数地方国企缺乏对该类业务的经营能力并可能引发经营风险。此外，通过突击方式评估入账的特许经营权、数据资产，虽可提升资产规模，但难以提升产投平台的经营竞争力，且市场或对该类资产的评估价值存在忧虑。
较多区域未实现全域产业类资源整合，或对产投平台发展定位处于探索过程中。目前，较多区域产投平台整合方式以发债城投内部整合为主，未实现全域范围内的产业类资源整合，与当前的监管导向存在差距。此外，多数产投平台整合仍以实现“335指标”要求、突破融资限制为核心目标，平台定位为发债城投的产业类子公司，与发债城投为一套人马，人员、财务不独立，集团统一归集调配资金等管理模式仍较常见，但在建立与市场化经营相适应的激励约束机制等方面有待突破，这与城投实质性转型尚存在较大差距，能否顺利突破融资限制并发债存在不确定性。即使部分整合后的产投平台突破融资限制，但考虑到其净资产规模有限，产投平台的融资能力预计弱于城投过往。
