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4月23日晚间，《金融时报》刊发对央行相关负责人关于长期国债收益率持续下行问题的采访。该负责人表示，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，指出“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失”，并表态“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。
要点解读如下：
近期央行已多次提示关注长期收益率走势，3月底召开的货币政策委员会一季度例会就提出“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”。今年以来，长期收益率不断突破前低，其中，4月23日10年期国债收益率降至2.23%，较大幅度向下偏离相应政策利率水平（1年期MLF操作利率，2.50%），30年期国债收益率降至2.42%，也已低于1年期MLF利率。我们认为，长期收益率持续下行的背后是基本面上需求依然偏弱、尤其是房地产市场延续低迷，宽货币预期升温，机构配债需求旺盛而供给相对不足等因素的共同影响，同时，在债市长牛预期和资产荒背景下，为增厚收益，机构对超长债的配置和交易升温，尤其是交易需求的大幅上升，带动30年期国债收益率持续向下突破。
央行为何关注长期收益率走势？我们判断主要有两方面原因：
首先，基本面（经济增长和通胀）预期是决定长期收益率走势的核心因素，今年以来长期收益率持续下行的主导因素也是市场对基本面的弱预期始终未能得到扭转。但从实际经济运行情况和增长前景来看，一方面，一季度GDP增速超出市场预期，3月制造业PMI重返扩张区间，经济回升向好的积极因素正在积累，“我国经济长期向好的基本面没有改变”；另一方面，当前物价走势虽然偏低，但“未来通胀有望从低位温和回升”。换言之，央行认为目前的长期收益率走势与年初经济回升势头出现分化，也与基本面的长期前景发生背离。
其次，央行关注长期收益率走势也有防风险方面的考虑。央行相关负责人在采访中提到，“对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，……需要承担价格大幅下行出现的损失。对于配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”。鉴于近年美国中小银行危机的前车之鉴，央行对于未来金融机构可能面临的资产收益率和负债成本倒挂的担忧有其前瞻性和必要性。
在此背景下，该如何理解“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”?
实际上，近期关于央行下场买卖国债的讨论不断，此前市场更多将其类比中国版QE进行解读，即央行通过买债来释放流动性，拓展货币宽松的政策空间。需要指出的是，央行在二级市场买入国债并不存在法律障碍。现行的2003年版《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这是指央行不得在一级市场直接认购国债，但该条款并不排斥央行在二级市场买卖国债。
4月23日，财政部表态支持在我国央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。这也被市场理解为央行下场买债以配合财政扩张的可能性提高，由此提振当日债市走强。但仔细领会4月23日晚间央行相关负责人的采访，我们认为，央行开展国债买卖并不等于QE，因为“未来央行开展国债操作也会是双向的”，也就是说央行既可以买债释放流动性，也可以卖出债券引导市场利率回升。
鉴于央行对长期收益率走势持续下行的关注，以及央行认为长期收益率下行且与基本面背离的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，同时预测“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”，我们判断，短期内央行下场买债的可能性很小，这意味着即将开闸发行的超长期特别国债大概率将采取市场化方式发行，而非定向发行后由央行在二级市场买断式购入。同时，我们关注到，截至2024年3月末，央行资产负债表上“对中央政府债权”科目的余额为1.52万亿元，主要是2007年定向发行的特别国债（2017年和2022年进行了续发），因此，也无法完全排除央行在二级市场卖出所持国债的可能性。
于债市而言，这意味着接下来将面临至少两重压力导致的回调风险。一是央行不断提及关注长期收益率，明确提示未来利率回升可能导致的风险，会引发市场对于央行有意引导长期收益率回升的担忧，从而压制债市做多情绪；二是接下来随着超长期特别国债开闸发行，以及地方政府专项债放量供给，债市将会面临供给压力的扰动。另外，作为决定长期收益率走势的核心因素，一季度基本面出现回升向好趋势，也增加了后续债市走势的不确定性。由此，我们预计接下来长期国债收益率大幅向下偏离政策利率的状况将有所缓解，年初以来的债牛行情有可能转入调整阶段。不过，情绪面和供需关系对债市的影响是阶段性的，从中长期来看，关键还是要看经济回升的成色和持续性，这是决定长期收益率中长期走势的核心所在。
本文作者 | 研究发展部 冯琳
