事件
据国家统计局4月16日公布的数据，2024年一季度GDP同比为5.3%，2024年四季度为5.2%；3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，1-2月为7.0%；3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，1-2月为5.5%；1-3月全国固定资产投资同比增长4.5%，1-2月为4.2%。
要点解读如下：
整体上看，一季度GDP增速超出市场普遍预期，背后主要是稳增长政策前置发力，叠加外需向好。不过，在楼市低位运行，居民商品消费偏缓等因素综合作用下，3月宏观经济数据波动明显加大。其中，3月规上工业增加值同比增长4.5%，增速较1-2月下滑2.5个百分点。这一方面与去年同期基数抬高以及今年3月工作日同比减少有关，另一方面，3月工业增加值环比表现明显弱于季节性，显示在房地产和终端消费低迷拖累下，当月工业生产动能边际转弱。3月社零同比增长3.1%，增速较1-2月的5.5%下滑2.4个百分点，继续处于偏低水平。背后是上年同期基数抬高，以及居民消费信心有待进一步提振等因素影响。与此同时，3月服务消费继续保持高增长。1-3月固定资产投资继续提速，主要是在稳增长政策发力下，基建投资保持较高增长水平，同时在政策支持叠加内生动能增强共同推动下，制造业投资增速明显加快；不过，3月房地产投资下滑幅度有所扩大。
展望后续，综合考虑上年基数及增长动能变化，我们预计4月工业生产增速将反弹至5.0%左右；随着“以旧换新”促消费政策效果持续释放，加之去年4月基数偏低，预计今年4月社零同比增速也将反弹至5.0%左右。投资方面，在上年同期增速基数走低、扩投资政策持续发力显效推动下，4月固定资产投资增速有望继续小幅改善，而三大投资板块内部分化程度还会加剧。
我们预计，二季度稳增长政策效果会进一步体现，外需对经济增长的拉动力有望进一步增强，经济增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济增速走低，二季度GDP同比有望进一步加快至5.4%左右。在政策面推动科技创新、加快发展新质生产力的同时，如何引导房地产行业尽快企稳回暖，以及推动物价温和回升，将是未来一段时间宏观调控的重心所在。这也意味着接下来宏观政策将继续着力解决有效需求不足问题，稳楼市政策会持续加码。
具体来看：
一、一季度GDP增速超出市场普遍预期，背后主要是稳增长政策前置发力，叠加外需向好。
2024年一季度GDP同比增速达到5.3%，好于市场此前普遍预期的5.0%左右。考虑到去年同期基数较高，今年信贷“均衡投放”导致一季度新增人民币贷款同比少增1.14万亿，这一增速水平确实显示今年宏观经济开局较强。
我们分析，背后主要有三个因素：一是前期降准、LPR降息相继落地，以及近期政策面启动大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等措施，对内需的提振效果逐步体现，其中，一季度基建投资保持较快增长，同比增速达到6.5%，较去年全年加快0.6个百分点，也是稳增长政策发力的具体体现。二是以服务消费和制造业投资较快增长为代表，当前经济内生增长动能也在改善，其中代表新质生产力发展方向的高技术制造业投资增长10.8%。三是受周期性因素等影响，年初海外需求也在整体回暖。数据显示，尽管受上年同期高基数影响，3月我国出口额同比增速有明显回落，但以美元计价，一季度我国出口同比增长1.5%，好于去年四季度的同比下降1.2%。我们判断，一季度外需对经济增长能够形成正向拉动。
不过，一季度经济运行仍面临一些困难和挑战，主要是房地产行业仍然处在调整阶段、居民商品消费和民间投资信心偏弱等。这意味着短期内宏观政策仍需保持稳增长取向。
如何理解一季度GDP较快增长与微观感受存在一定“温差”？背后的主要原因是当前物价明显偏低。一季度CPI和PPI同比分别为0%和-2.7%，一季度名义GDP增速仅为4.2%，而民众的收入、企业的利润以名义值体现。另外，从经济增长结构来看，一季度高技术制造业生产较快增长，基建及制造业投资加速，以及外需明显回暖，而这些与普通民众的距离较远，与之相反的是，楼市低迷带来资产价值缩水、青年失业率偏高、城镇居民收入增速较低等带给普通民众的感受更强烈。最后，季度GDP按生产法统计，而当前宏观经济存在明显的“供强需弱”特征，物价低迷即体现了这一点。
我们判断，二季度稳增长政策效果会进一步体现，外需对经济增长的拉动力有望进一步增强，经济增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济增速走低，二季度GDP同比有望进一步加快至5.4%左右。在政策面推动科技创新、加快发展新质生产力的同时，如何引导房地产行业尽快企稳回暖，以及推动物价温和回升，将是未来一段时间宏观调控的重心所在。这也意味着接下来宏观政策将继续着力解决有效需求不足问题，稳楼市政策会持续加码。
二、工业生产：3月规上工业增加值同比增长4.5%，增速较1-2月下滑2.5个百分点。这一方面与去年同期基数抬高以及今年3月工作日减少有关，另一方面，3月工业增加值季调环比下降0.08%，表现明显弱于季节性，显示在房地产和终端消费低迷拖累下，当月工业生产动能边际转弱。
3月规上工业增加值同比增长4.5%，增速较1-2月的7.0%下滑2.5个百分点。这一方面与去年同期基数抬高有关，另一方面，3月工业增加值季调环比下降0.08%，表现明显弱于季节性，显示当月工业生产动能边际转弱。分门类看，3月工业三大门类增加值同比增速与1-2月相比均有所放缓，其中占比最高的制造业增加值同比增长4.9%，增速较1-2月下滑2.8个百分点，对工业生产整体增速的下拉效应明显。
在出口对工业生产的拉动力增强——3月工业出口交货值同比增长1.4%，增速高于1-2月的0.4%，以及国内基建和制造业投资提速背景下，3月工业生产动能转弱，主要受房地产和终端消费低迷影响。另外，今年3月较去年3月少2个工作日，也对当月工业生产增速有一定负面影响。
从细分行业来看，3月电子设备制造业和有色金属行业增加值增速较快。其中，受全球电子周期上行拉动，出口导向的电子设备制造业增加值同比增长13.0%，增速仅较1-2月放缓1.6个百分点；在铜铝等有色金属价格强劲带动下，3月有色金属行业增加值增速仅较1-2月放缓0.5个百分点至12.0%。同时值得一提的是，尽管3月国内汽车零售增速放缓，但受汽车出口强劲带动，当月汽车制造业增加值同比增长9.7%，增速仅较1-2月小幅放缓0.1个百分点。
另一方面，受房地产投资低迷拖累，3月钢材产量增速放缓，水泥产量降幅扩大，拖累黑色金属、非金属矿物制品行业增加值增速分别下滑2.1和2.8个百分点至6.6%和1.1%，这也与3月钢材和水泥价格走势相一致；在出口以及制造业和基建投资拉动增强，大规模设备更新持续推进情况下，3月通用设备和专用设备制造业增加值增速低位放缓，当月同比增速仅分别为2.4%和1.6%，我们判断这也在一定程度上受到房地产投资低迷的影响，同时终端消费不振抑制部分企业扩产意愿，也会拖累机械设备投资需求。
一季度累计，工业增加值同比增长6.1%，增速高于当季GDP增速5.3%，显示宏观经济仍存在“生产强、需求弱”的结构性矛盾，这也是3月生产动能边际放缓的重要背景。展望二季度，尽管基数抬高还会对工业生产同比增速有一定拖累效应，但在外需回暖，“三大工程”全面推进，以及大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等政策支持下，工业生产动能有望逐步转强。我们预计，4月工业增加值同比增速将反弹至5.0%左右，全年工业生产增速将在4.7%左右，较2023年4.3%的累计增长水平小幅提速。这意味着今年工业生产增速与整体经济增长水平的差距趋于收窄，经济运行进一步向常态化回归。
三、消费：3月社零同比增长3.1%，增速较1-2月的5.5%下滑2.4个百分点，继续处于偏低水平。背后是上年同期基数抬高，以及居民消费信心有待进一步提振等因素影响。
3月社零同比增长3.1%，增速较1-2月的5.5%下滑2.4个百分点，继续处于偏低水平。背后是上年同期基数抬高，以及居民消费信心有待进一步提振等因素影响。可以看到，国家统计局公布的2月消费者信心指数为89.0，尽管较上月和上年末分别小幅改善0.2和1.5，但仍明显低于100的中值水平，显示消费者信心依然偏弱。这也和当前居民存款增速仍明显高于贷款增速相印证。
从限额以上商品零售情况来看，3月消费表现出明显的“必需强，可选弱”的特点，当月食品、日用品、中西药品等必需品零售额同比增速较1-2月均有所加快，但化妆品、金银珠宝、通讯器材等可选消费品零售额增速较1-2月均有所放缓。这部分归因于去年同期可选消费品零售基数普遍抬升，另一方面，也符合消费信心偏弱时，居民消费的结构性特征。除消费信心有待提振外，房地产市场低迷对消费的直接拖累效应依然存在。3月涉房消费中，家具零售额同比增速较1-2月放缓4.4个百分点至0.2%，建筑装潢材料零售额增速虽有所加快，但仍处2.8%的偏低水平；不过，3月家电零售额增速较上月小幅加快0.1个百分点至5.8%，表现相对较好，背后是以旧换新等促消费政策发力的积极影响。
另外值得一提的是，3月汽车零售额同比下降3.7%，增速较1-2月大幅下滑12.4个百分点，对当月社零整体增速下拉效应明显，这在很大程度上受基数抬升影响。但我们也注意到，乘联会数据显示，3月狭义乘用车零售量仍录得6.0%的同比正增长，量和金额之间的差异主要与车企降价促销有关。
一季度社零累计同比增长4.7%，考虑到当季CPI累计同比在0.0%，因此，一季度社零实际同比也在4.7%左右，不及工业增加值实际同比增速6.1%，也弱于当季实际GDP增速5.3%，显示商品消费是当前经济修复过程中亟待提升的薄弱环节。但需指出的是，一季度服务零售额累计同比增长10.0%，增速明显超过以商品零售额为主的社零增速，除因服务消费同比基数偏低外，也反映出当前消费结构优化升级的方向。因此，判断当前消费走势，还需要结合社零与服务消费零售总额数据一起观察。
展望后续，近期政策面正在推出包括耐用品以旧换新在内的促消费措施。预计随着政策效果持续释放，以及疫情疤痕效应随时间推移逐步消退，后期居民商品消费有望逐步好转。同时考虑到去年4月基数偏低（社零环比降幅超出季节性），预计今年4月社零同比增速将反弹至5.0%左右。当前最大的不确定因素仍是楼市何时企稳回暖，楼市回暖不仅可以直接拉动涉房消费增长，也能够消除资产缩水效应对居民消费心理的影响。
四、投资：1-3月固定资产投资继续提速，主要是在稳增长政策发力下，基建投资保持较高增长水平，同时在政策支持叠加内生动能增强共同推动下，制造业投资增速明显加快；不过，3月房地产投资下滑幅度有所扩大。
1-3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，较1-2月加快0.3个百分点，超出市场普遍预期，也明显高于2023年全年3.0%的增长水平；据我们测算，3月当月固定资产投资同比增长4.8%，较1-2月加快0.6个百分点，背后有两个推动因素：一是去年同期增速基数走低，二是新投资增长动能偏强。从投资的三大板块来看，年初稳增长政策发力，3月基建投资持续提速，而在政策支持叠加内生动能增强共同推动下，3月制造业投资增速高位上行，不过，主要受开年楼市偏冷影响，3月当月房地产投资同比降幅扩大至两位数。我们判断，在上年同期增速基数走低、稳增长政策持续发力显效推动下，短期内固定资产投资增速有望继续小幅改善，而三大投资板块内部分化程度还会加剧。
具体来看，1-3月基建投资（不含电力）同比增速为6.5%，较1-2月加快0.2个百分点，高于去年全年5.9%的增长水平；据我们测算，3月当月基建投资同比增速为6.6%，较1-2月加快0.3个百分点。这是当前稳增长政策发力最明确的体现，也表明今年开年基建投资克服地方化债推进、12个省市政府投资项目受到分类管控的影响，保持了较快增长，超出市场普遍预期。背后是近期PSL新增5000亿，为包括平急两用基础设施建设在内的“三大工程”提供中长期低成本资金，而去年底加发1万亿国债资金中大部分要在今年投入使用，都为开年基建投资保持较快增长提供了充足的资金来源。综合考虑上年同期基数走低、最新增长动能偏强，以及对冲房地产投资下滑的需要，短期内基建投资还有加速空间。
制造业投资方面，1-3月累计同比增速为9.9%，高于1-2月的9.4%，更明显高于去年全年6.5%的增幅；据我们测算，3月当月制造业投资同比增速高达10.3%，时隔16个月重返两位数高增长。这表明一季度制造业投资正在高位提速。背后的原因有两个：一是央行数据显示，3月末，制造业中长期贷款余额继续保持在接近30%的高增长状态，显著高于同期9.6%的整体贷款余额增速。这显示政策面继续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度，与今年全国两会政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为十大任务目标之首相印证。二是去年下半年以来工业产能利用率开始回升、PPI降幅总体趋于收窄、去年底规上工业企业利润连续5个月实现月度同比正增长，特别是受企业贷款利率持续下行影响，当前工业企业资产利润率持续高于企业贷款利率，制造业内生投资动能也在增强。值得一提的是，代表新质生产力发展方向的高技术制造业投资1-3月同比增长10.8%，较前值加快0.8个百分点；细分行业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。
展望未来，制造业投资有望延续2023年四季度以来的增速加快势头，估计全年增速将达到7.5%左右。这意味着经济内生增长动能将得到改善。其中，高技术制造业投资将保持两位数高增状态，这是政策面支持建设现代产业体系，重点推动先进制造业发展的具体体现。我们判断，近期推动制造业投资的两大类因素都有望进一步强化。今年影响制造业投资的最大不确定因素仍是房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动需求并提振投资信心。
1-3月房地产投资累计同比下降9.5%，降幅较1-2月扩大0.5个百分点，与去年全年-9.6%的降幅基本持平。据我们测算，3月当月房地产投资同比下降10.1%，再度回到两位数降幅。国家统计局公布的数据显示，一季度楼市明显偏冷，销售面积和销售额同比分别为-19.4%和-30.7%，而去年全年分别为-8.5%和-6.5%。这与一季度楼市高频数据相印证——这也部分源于2023年初楼市出现小阳春，基数偏高。与此同时，房地产施工数据也在全面走低。最为引人注目的是，此前“保交楼”推动商品房竣工面积持续处于两位数高增状态，但今年1-3月转为同比下降20.7%。一季度房地产投资对经济运行的拖累效应较大，这是当前基建投资需要保持高位的一个重要原因。
展望未来，考虑到楼市偏冷将继续向投资端传导，4月房地产投资同比降幅有可能继续小幅扩大。不过，近期监管层正在加速推动城市房地产融资协调机制落地，强调金融机构要对不同所有制房企“一视同仁”，银行对房企支持力度改善。另外，在包括保障房建设、城中村改造在内的“三大工程”全面推进的前景下，今年房地产投资降幅总体有望较上年收窄。我们判断，着眼于引导房地产行业实现软着陆，接下来政策面要在需求端继续用力，重点有三个：一是在因城施策原则下，有序放松一线及重点二线城市限购，重点满足刚性和改善性住房需求。二是在2月5年期以上LPR报价大幅下调后，继续通过下调首套及二套房贷利率下限等方式，引导新发放居民房贷利率较大幅度下调，这是扭转楼市预期、提振市场信心的关键一招；三是通过全面推行“带押过户”等方式，进一步激活二手房市场，同时部分地区可以考虑对房地产交易环节实施更大幅度的税费减免。在供给端，当前的关键是要切实加大金融对房地产行业的支持力度，有效缓解重点房企信用风险，这对改善市场预期具有重要意义。
整体上看，一季度GDP增速超出市场普遍预期，背后主要是稳增长政策前置发力，叠加外需向好。不过，在楼市低位运行，居民商品消费偏缓等因素综合作用下，3月宏观经济数据波动明显加大。展望后续，综合考虑上年基数及增长动能变化，我们预计4月工业生产增速将反弹至5.0%左右；随着“以旧换新”促消费政策效果持续释放，加之去年4月基数偏低，预计今年4月社零同比增速也将反弹至5.0%左右。投资方面，在上年同期增速基数走低、扩投资政策持续发力显效推动下，4月固定资产投资增速有望继续小幅改善，而三大投资板块内部分化程度还会加剧。
我们预计，二季度稳增长政策效果会进一步体现，外需对经济增长的拉动力有望进一步增强，经济增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济增速走低，二季度GDP同比有望进一步升至5.4%左右。在政策面推动科技创新、加快发展新质生产力的同时，如何引导房地产行业尽快企稳回暖，以及推动物价温和回升，将是未来一段时间宏观调控的重心所在。这也意味着接下来宏观政策将继续着力解决有效需求不足问题，稳楼市政策会持续加码。
本文作者 | 研究发展部 王青 冯琳
