摘 要
2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，也是国债期货上市稳定运行的第十个年头。值此国债期货上市十周年之际，中国金融期货交易所成功推出30年期国债期货，顺利实现第二批银行、保险全部入市，优化调整交易规则，市场运行质量和效率不断提升。立足新发展阶段，要坚定不移走中国特色金融发展之路，稳步推进国债期货产品创新、对外开放、投资者结构优化，促进国债期货市场高质量发展，更好服务债券市场和经济社会发展大局。
关键词
产品体系 投资者结构 最小变动价位
2023年，全球经济增长趋缓、通胀处于高位、金融稳定风险上升，我国经济在疫情政策优化调整后恢复常态化运行，宏观政策加强逆周期和跨周期调节，积极因素不断累积。在经济修复进程和政策预期等因素影响下，债券收益率震荡下行，国债期货市场紧跟现货市场走势，整体走强，全年运行平稳。在国债期货上市十周年之际，市场迎来重要变化，30年期国债期货上市，第二批银行、保险入市交易，响应市场需求调整2年期国债期货最小变动价位。立足新发展阶段，国债期货的发展建设之路依然任重道远，要稳步推进国债期货产品创新、对外开放、投资者结构优化，更好助力中国特色现代资本市场建设。
2023年国债期货市场运行情况
2023年，债券市场震荡走强，国债期货和现货市场价格联动紧密，基差明显收敛。国债期货成交、持仓稳步增加，交割理性顺畅，市场持续运行平稳。
（一）国债收益率震荡下行，收益率曲线呈现平坦化特征
2023年，国民经济延续回升向好态势，但修复动能尚不稳固。受经济基本面和稳增长政策预期等因素影响，国债收益率呈M型震荡走势，整体下行。
1至2月，债市小幅调整。随着疫情防控政策优化调整后多地度过感染高峰，房地产行业支持政策等稳经济政策效果显现，经济活动有所回暖。市场对经济复苏有较强预期，叠加信贷给资金面带来的压力，利率有所上行并高位震荡，10年期国债利率较年初上行近10BP至2.90%以上。
3月至8月下旬，债市持续上涨。经济逐步修复，内生需求不足的压力开始显现，叠加海外银行业危机等风险因素扰动，国债利率扭转前期上行态势，转为震荡下行。货币政策呵护经济稳增长，央行多次降息、降准，10年期国债收益率持续下行，最低下探至8月21日的2.54%。
8月下旬至10月末，债市整体调整。7月末中共中央政治局召开会议强调，宏观政策要加强逆周期调节。随后货币政策、财政政策、房地产政策、资本市场政策等方面出台了一系列宏观政策“组合拳”，经济复苏预期增强。上述情况叠加地方债供给大幅增加导致的资金面偏紧，债市有所承压，10年期国债利率最高上行至10月末的2.72%。
11月初至年末，债市回暖。特别国债增发政策落地，市场对政府债供给冲击预期逐步消化，资金面边际转松，债市于11月初止跌企稳。同时经济修复内生动能依然较弱，直至年末国债收益率震荡下行，10年期国债收益率年末下行至2.56%。
2023年，国债收益率中枢有所下行，长端利率降幅更大，收益率曲线呈现平坦化趋势。2023年末，2、5、10、30年期国债收益率分别为2.21%、2.40%、2.56%、2.83%，较上年末分别下行14BP、24BP、28BP、37BP（见图1）。
（二）国债期货价格跟随现券上涨，四季度价格呈现升水走势
国债期货价格跟随现券价格呈震荡上涨趋势，期现联动紧密。2023年末，2、5、10、30年期国债期货主力合约结算价分别为101.322元、102.545元、102.850元、101.700元，其中，2、5、10年期较上年末分别上升0.437元、1.575元、2.610元，涨幅分别为0.43%、1.56%、2.60%（见图2）。上市以来至2023年末，2、5、10、30年期国债期货与对应现券的价格相关系数分别为98.74%、98.93%、99.41%、99.88%。
2023年四季度以来，资金利率持续走高，现券持有成本增加，推动国债期货基差和跨期合约价差明显收敛，中短期品种从长期贴水转为升水。2、5、10、30年期主力合约第四季度平均基差分别为-0.114元、-0.035元、0.033元、0.146元（见图3）。当季合约2312和下季合约2403的跨期价差呈明显下降趋势，截至11月末，2年期至30年期品种跨期价差分别收敛至-0.148元、-0.085元、0.095元、-0.090元（见图4）。总体来看，期限品种期限越短，期货相对现货、远季合约相对近季合约价格强势的特征越明显，反映出市场对未来资金面由紧转松的预期。
（三）国债期货成交、持仓规模稳步增加，成交持仓比维持在合理水平
国债期货市场规模稳步增加，2023年日均成交18.87万手，日均持仓39.91万手，较2022年分别增加2.83万手、4.39万手，增幅分别为17.67%、12.36%（见图5）。2023年日均成交持仓比为0.47，较2022年上升0.02，与往年水平相当。8月，央行开展年内第二次降息，同时伴随7月末中共中央政治局会议召开后一系列稳增长政策的出台，后续债市走势存在不一致预期，叠加临近交割移仓换月的影响，国债期货持仓量出现阶段性增加。截至年末，日终持仓量峰值为8月21日的48.09万手。
分品种来看1，2年期国债期货日均成交3.90万手、日均持仓6.28万手，同比分别增加0.94万手、0.92万手，增幅分别为31.64%、17.15%；5年期国债期货日均成交5.78万手、日均持仓11.50万手，同比分别增加0.96万手、0.13万手，增幅分别为19.95%、1.10%；10年期国债期货日均成交7.86万手、日均持仓20.08万手，同比分别减少0.40万手、增加1.29万手，降幅4.80%、增幅6.86%；30年期国债期货日均成交1.90万手、日均持仓2.93万手（见图6、图7）。
（四）国债期货交割平稳顺畅，2312合约交割规模有所上升
2023年，国债期货顺利完成4次交割，共计15个合约，交割情况整体平稳顺畅，表现出交割率偏低、参与交割主体丰富等特点。全年交割量为40367手，较上年增加86%；交割金额为555.03亿元，较上年增加96%。2、5、10、30年期国债期货平均交割率分别为4.65%、1.65%、2.11%、4.33%。
其中，各品种国债期货在2312合约上的交割规模均有所提升。2312合约总交割量达18135手，总交割金额达259.28亿元，占全年总交割量和交割金额的45%和47%。TS2312合约交割规模上升尤为明显。受2年期国债期货IRR偏高及远季合约升水的影响，多空双方进入交割的意愿增强，TS2312合约交割量、交割金额分别高达7530手、151.03亿元。
2023年国债期货市场主要运行特点
2023年，国债期货上市十周年之际，国债期货市场产品体系进一步完善，投资者结构更加多元，市场微观结构明显改善。
（一）30年期国债期货上市，产品体系进一步丰富
2023年 4 月 21 日，30 年期国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市，填补了超长期利率风险管理工具的空白，标志着覆盖基准收益率曲线“短、中、长、超长”端的国债期货产品体系基本构建完成，是建设中国特色资本市场的最新成果。自上市以来，30年期国债期货运行平稳、交易理性，基本实现平稳开局的预期目标，服务债券市场高质量发展功能发挥良好。
一是促进超长期债券一级市场发行。30年期、50年期等长久期国债在发行期间存在较高的利率风险，使用30年期国债期货对冲，能够提高承销商的投标积极性，促进超长期国债顺利发行，从而支持财政政策发力。经调研，某甲类承销团成员在5月19日30年期国债23附息国债09的招标发行中，利用30年期国债期货空头管理承销风险，投标份额占到了当期竞争性招标额的22%，达到财政部对甲类承销团成员考核标准的5倍。
二是提升超长期国债二级市场流动性和定价有效性。经测算，30年期国债期货上市后的一个半月内2，其可交割券日均成交金额较上市前一个半月内3增长48%，交易活跃度大幅提高。同时，银行间债券市场做市商运用30年期国债期货管理存货风险，提升了报价质量，30年期国债买卖利差得以进一步收窄。最新或次新30年期买卖利差由此前的0.5BP左右降至0.25BP，超长期国债定价精确性和有效性得到明显改善。
三是加强以超长期债券为标的的金融产品创新。30年期国债期货上市后，基金公司瞄准期现联动优势，积极布局超长期债券ETF。2023年6月13日市场诞生了首只超长期债券ETF——鹏扬30年期国债ETF（511090），推动了资管行业的业务创新与发展，对提升行业财富管理水平具有重要意义。
（二）银行、保险持续加入国债期货市场，投资者结构更加多元
2023年，第二批银行、保险参与国债期货全面落地，投资者结构持续丰富。国债期货市场机构投资者成交占比为81.30%，持仓占比为92.79%，较2022年分别上升5.83、1.40个百分点，投资者机构化、专业化的特征进一步凸显（见图8、图9）。
第二批试点银行范围扩大至在华外资银行。渣打银行（中国）有限公司成为首家获准参与国债期货交易的在华外资银行，也是第一家以客户身份参与的商业银行。其于2023年1月正式开展国债期货交易，入市后参与策略多元，交易审慎稳健。推动在华外资银行参与国债期货交易是落实资本市场全面深化改革的重要举措，也是落实国家高水平开放战略部署的重要成果，有助于促进债券市场高质量发展和高水平对外开放。
第二批3家保险机构参与国债期货业务于2023年3月全部成功落地。继2021年首批7家保险机构参与落地后，中国金融期货交易所深入总结首批参与经验，积极稳妥推进扩大保险参与范围。第二批保险入市对丰富保险机构利率风险管理工具，服务中长期资金入市具有重要意义。整体来看，保险机构参与平稳有序、交易理性，积极运用国债期货管理利率风险、提升资产配置效率、对冲资产负债久期缺口，为行业发展积累了有益经验。
（三）2年期国债期货最小变动价位缩窄，市场微观结构进一步改善
2023年10月20日，中国金融期货交易所发布通知，将2年期国债期货合约最小变动价位由0.005元降低至0.002元，自11月6日结算时起正式实施。中介机构目前在债券现货市场对国债的报价变动精度一般可以达到0.1BP的水平，对应2年期国债的价格变动幅度约为0.002元。此次将2年期国债期货最小变动价位降低至0.002元，有助于推动2年期国债期货的单位价格变动水平与对应期限国债的报价精确度匹配，提升期现货套期保值、套利等策略执行的准确性，助力投资者实现精细化风险管理目标，促进债券期现货市场更好联动和协同发展。
该项调整落地后，2年期国债期货合约成交量有所放大，市场交易理性，运行平稳。经测算，调整后，2年期国债期货市场流动性提升，摩擦成本降低，报价精确度提高。一是调整后2年期国债期货的一档买卖深度、五档买卖深度等市场深度指标趋近于5年期、10年期国债期货，市场流动性提升。二是2年期国债期货主力合约买卖价差由调整前的0.005元缩窄至新的最小变动价位0.002元，市场实现即时性交易的摩擦成本降低。三是2年期国债期货日内波动幅度与最小变动价位比值、成交价更新幅度与最小变动价位比值均趋近于5年期、10年期国债期货，其报价精确度提高，价格的连续性更强，有助于促进市场价格发现功能更好发挥。
市场发展展望
站在新的历史起点，我们要深入贯彻落实中央金融工作会议精神，系统谋划、统筹推进国债期货市场建设，进一步深化更多中长期资金参与、加快高水平对外开放、丰富利率类衍生产品的供给储备，促进市场功能更好发挥，为建设好中国特色现代资本市场贡献更多金融期货力量。
一是进一步优化投资者结构，提升商业银行、保险机构等中长期资金参与国债期货市场水平。商业银行、保险机构是债券现货市场的重要参与主体，有切实的利率风险管理需求。此外，从境外市场看，公募基金、养老金等中长期资金也是国债期货持仓的主要力量。需持续推进更多银保机构入市，进一步提升公募基金、基本养老保险基金、年金基金等中长期资金参与深度，助力增强金融体系稳健性，更好发挥中长期资金作为资本市场“定盘星”的作用，维护资本市场健康稳定发展。
二是推动国债期货对外开放，满足境外机构多元化的利率风险管理需求。近年来，我国银行间债券市场已通过全球通（CIBM Direct）、债券通“北向通”等渠道，对境外机构投资者实现全方位开放。利率互换等银行间金融衍生品市场对外开放步伐与现货市场基本保持同步，境外机构已可以在全球通渠道下实现直接入场交易。境外机构已成为债券市场的重要参与者，截至2023年末，境外机构持有银行间市场债券3.67万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%4。在这样的背景下，推进国债期货对外开放意义重大，有助于满足境外机构多元化的利率风险管理需求，对深化高水平金融开放有积极推动作用。
三是完善场内利率衍生品产品线，研究国债期权等产品。从国际经验看，国债期货和国债期权是场内利率风险管理体系的双支柱。30年期国债期货上市后，国债期货产品体系期限完备，而国债期权产品领域尚未上市相关产品。目前我国经济实力和债券市场规模均已进入世界前列，有必要加快构建完整的利率风险管理工具体系。研究国债期权等产品，协同发挥期货、期权两类产品功能作用，形成债券市场风险管理合力，拓宽服务实体经济和债券市场高质量发展的广度深度。
注：
1．中国金融期货交易所5年期国债期货于2013年9月6日上市，10年期国债期货于2015年3月20日上市，2年期国债期货于2018年8月17日上市，30年期国债期货于2023年4月21日上市。
2．数据区间为2023年4月21日至6月9日。
3．数据区间为2023年3月3日至4月20日。
4．数据引用于人民银行上海总部发布的《2023年12月份境外机构投资银行间债券市场简报》。
◇ 本文原载《债券》2024年3月刊
◇ 作者：中国金融期货交易所期货衍生品二部高级经理 曹星萌
中国金融期货交易所期货衍生品二部高级经理 陈瑞
中国金融期货交易所期货衍生品二部总监助理 李莹
◇ 编辑：尹昱乔 廖雯雯
