摘要
商业银行在我国当前金融格局中占据绝对优势地位，其中大型商业银行资产和负债占比均较高。当前我国商业银行风险总体可控，但不同机构类型间风险情况存在分化，国有大型银行是金融体系稳定的压舱石，城市商业银行信用风险逐渐分化，而农合机构和村镇银行风险最高且略有提升。
根据商业银行宏、微观监管要求，结合国际四大评级逻辑，商业银行信用风险分析主要包括以下维度。规模和市场地位方面，我国商业银行行业呈现出大型银行和股份制银行占据主导地位，但城农商行亦对区域经济发展起到重要作用，弱化银行机构“大而不倒”的原始理念，追求小而美的银行分析导向。资产质量方面，当前我国商业银行信贷资产质量基本稳定，部分商业银行面临债权投资资产减值的压力。风险管理能力主要考察银行信贷及投资业务的风险偏好，以及风控体系的完善性和规范性，如何分辨舆情信息是一个重要维度。盈利水平方面，当前银行贷款收益率持续下降，行业整体净息差承压，民营银行盈利凸显，城商行及外资银行净息差最低。资本充足性方面，农村商业银行的资本充足率整体呈下行趋势，在盈利承压、不良高企的情况下需关注相应的资本补充压力。流动性方面，当前不同类型银行均高于25%的监管要求水平，城、农商行均呈逐步上升趋势；民营银行流动性比例自2017年以来大幅下降，需关注流动性管理压力。
商业银行金融债现状方面，近年来不同品种发行利差变化趋势有所分化，城市、农村商业银行发行利差显著高于国有独资商业银行和股份制商业银行。存量商业银行金融债规模较大。投资选择方面，从区域角度看，不同省份商业银行债收益率存在分化，建议优先选择指标表现较好且有价值挖掘空间的发行主体。从品种角度看，商业银行二永债因具备次级属性，收益率相对商业银行债有一定的溢价，但需关注二级资本债不提前赎回的风险，若负债端稳定性较强且期限较长，可对指标表现较好的永续债主体予以投资关注。整体看，重点关注优质商业银行二永债投资机会，以及后续全球系统重要性银行可能发行的TLAC非资本债的投资机会。
一、 我国商业银行现状
（一）我国商业银行基本格局
商业银行在我国当前金融格局中占据绝对优势地位，上接货币政策，下达实体产业，是政策与经济之间的重要纽带。我国商业银行数量众多，资产规模庞大，且持续提升。截至2023年9月末，我国商业银行总资产规模348.37万亿元，同比增长10.5%，总负债规模321.38万亿元，同比增长10.7%。大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构和其他类金融机构资产规模分别占银行业金融机构的42.3%、17.0%、13.2%、13.2%和14.2%。
关注类贷款和不良贷款余额是商业银行信用风险的重要指标，信贷质量基本稳定。截至2023年9月末，我国商业银行关注类贷款4.39万亿元，不良贷款余额3.22万亿元，不良贷款率1.61%。近年来我国商业银行不良贷款率总体呈现下降趋势，不良贷款余额的增长主要系贷款总规模的增加。我国商业银行信贷资产质量基本稳定。
商业银行信贷资产质量与区域经济发达程度和营商环境有关，不同区域间有所分化。本文基于公开市场已披露2022年贷款总额规模及不良贷款余额规模的发债银行数据，统计了2021~2022年间分省份的商业银行不良率及变化情况，以反映不同省份商业银行的资产质量概况。从结果看，东三省、内蒙、宁夏、湖北、河北、江西、河南和青海等区域不良率较高，均在2%以上，山西、陕西、海南、贵州亦有所上升。不良率数据表现与区域经济增长、产业结构密切相关，需重点关注以上区域商业银行资产质量的后续变化。
（二） 人民银行金融机构评级结果
人民银行金融机构评级管理工作是人民银行落实宏观审慎管理和系统性风险防范职责的重要载体，是对我国金融机构风险的权威评价结果，其评级等级划分为11级，分别为1~10级和D级，级别越高表示机构的风险越大，已倒闭、被接管或撤销的机构为D级，其中评级结果为8~10级和D级的金融机构被列为高风险机构。
2022年四季度，人民银行完成了对4,368家银行业金融机构的央行评级。从结果来看，我国银行业金融机构整体经营稳健，高风险机构较峰值已减少303家，压降近一半，现有346家高风险机构总资产占参评机构总资产的1.72%，风险总体可控，但不同机构类型间风险情况存在分化。其中大型银行评级结果较好，评级结果为1级的有1家，2级的13家，3级的7家，4级的2家，5级的1家，资产规模占参评机构的70%，是金融体系稳定的压舱石。中小银行中，外资银行和民营银行的评级结果较好，分别有93%和81%的机构分布于绿区，且无高风险机构。城市商业银行有69%的机构分布于“绿区”，13%的机构为高风险机构。农合机构和村镇银行风险最高且略有提升，高风险机构数量分别为217家和118家，合计占红区346家的97%，资产规模占0.78%。
从风险情况的变化趋势上看，与2021年四季度央行评级结果对比，民营银行预计两家“升绿”，占比提升11%，风控情况趋好。城市商业银行绿区增加2%，高风险区增加3%，风险情况逐渐分化。部分农村中小金融机构仍存在一定风险。
二、 商业银行监管体系
（一）宏观审慎监管
根据人民银行发布的《宏观审慎政策指引（试行）》，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，尤其是防止系统性金融风险顺周期累积以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。人民银行宏观审慎评估（MPA）体系自2015年12月公布，2016年正式开始实施，是宏观审慎政策框架的重要组成部分，通过综合评估加强逆周期调节和系统性金融风险防范。
宏观审慎评估体系的指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等多类指标。需要注意的是，MPA的评估指标是不断在变化的，几乎每个季度监管机构都会通知金融机构调整参数或指标，自发布以来MPA陆续将表外理财、绿色金融和同业存单等纳入评估指标，最新指标及分值并不对外公布，本文所列举指标仅作解释说明之用。对于接受考核的金融机构，若资本和杠杆情况不达标，无论其他方面表现如何，均纳入C档。对于MPA不达标的机构，人民银行可通过运用货币政策工具、动态差别准备金、窗口指导和逆周期资本要求等方式，督促金融机构稳健经营。宏观审慎资本充足率是MPA体系的核心，资本水平是金融机构增强损失吸收能力的重要途径，资产扩张受资本约束的要求必须坚持。
（二） 微观审慎监管
为加强商业银行风险监管，完善商业银行同质同类比较和差异化监管，合理分配监管资源，促进商业银行可持续健康发展，原中国银保监会于2021年9月发布了《商业银行监管评级办法》。监管评级是银行业非现场监管的重要内容，在整个监管流程中处于核心环节和基础性地位。从监管评级要素看，标准权重分配如下：资本充足（15%）、资产质量（15%）、公司治理与管理质量（20%）、盈利状况（5%）、流动性风险（15%）、市场风险（10%）、数据治理（5%）、信息科技风险（10%）、机构差异化要素（5%）。
从具体监管指标来看，根据市场普遍参考的《商业银行风险监管核心指标（试行）》，商业银行风险监管核心指标分为三个层次，即风险水平、风险迁徙和风险抵补，每个层次下包含多个风险类型及一、二级指标。
（三） 银行监管与信用风险分析
2023年11月1日，国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》，自2024年1月1日起施行，进一步完善商业银行资本监管规则。新资本管理办法从构建差异化资本监管体系、全面修订风险加权资产计量规则、确保风险权重的适用性和审慎性、强化监督检查和提高信息披露标准等五方面提出要求，推动商业银行强化风险管理水平。新资本管理办法以资本监管与流动性监管为核心，兼顾宏观审慎管理与微观审慎监管，是覆盖银行监管与风险管理的各项要素的监管规则体系。
虽宏观与微观审慎监管在工作重心、管理目标、风险属性、政策工具等多有不同，但宏、微观审慎监管最终目标都是防范风险，从这一维度来看，两者对商业银行的信用分析均具备很强的参考意义。从信用风险分析视角出发，对于商业银行主体的风险评判，更贴近于微观审慎监管。上文中提到的多个风险监管核心指标，如不良资产率、贷款迁移率、流动性比例和资本充足率等，均为商业银行主体信用风险分析实践中重要且常用的指标。
三、 商业银行信用风险分析
（一）信用风险分析要素
从国际三大评级机构的商业银行评级方法来看，标普基于宏观因素得出评级基准，一般为BBB+，通过分析业务状况、资本和盈利性、风险状况、融资与流动性，考虑外部支持和风险管理等，基于指标对应子级调整合并得出评级结果。穆迪基于宏观因素、财务状况和数量调整等因素产生基础信用评估（BCA）。惠誉从生存能力评级（VR）、政府支持评级（GSR）和股东支持评级（SSR）维度进行分析，采用银行个体信用级别和外部支持评级孰高作为商业银行主体长期信用级别。中债资信根据商业银行的行业特征和经济学意义，将规模和市场地位、业务分布、资产质量、风险管理能力、盈利指标、资本充足性和流动性等指标确定为影响银行资源配置和债务政策的分析要素，此外还将主体偿债意愿、公司治理及外部支持等因素纳入考量。
（二） 商业银行信用风险要素分析
1.规模和市场地位方面
我国商业银行呈现出大型银行和股份制银行占据主导地位，城市商业银行和农村金融机构相对较小的格局，截至2023年9月末，大型商业银行和股份制商业银行总资产规模分别为173.26亿元和69.59亿元，同比增长12.1%和6.7%。城农商行对区域经济发展起到重要作用，因此在市场地位中主要是进行区域市场份额及影响力的考察。规模更大、市场地位更高的银行通常在网点分布、品牌声誉、市场议价等具有一定的固有优势。考虑到资产规模会受同业业务影响波动较大，加入存款市场份额平滑。分析中关注实际经营业务和风险管理能力对银行信用品质的关键影响，弱化银行机构“大而不倒”的原始理念，追求小而美的银行分析导向。随着差异化竞争加剧，服务当地实体经济的优质性城商行逐渐凸显。
2、资产质量方面
根据《商业银行金融资产风险分类办法》，商业银行应对表内承担信用风险的金融资产进行风险分类，包括但不限于贷款、债券和其他投资、同业资产、应收款项等。表外项目中承担信用风险的，应按照表内资产相关要求开展风险分类。金融资产按照风险程度分为五类，分别为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类，后三类合称不良资产。对于商业银行资产质量的分析，除了定期披露的时点数之外，亦要关注增速的变化。信用风险的暴露存在滞后性，银行经营结果一般难以在当期体现，若信贷资产增速过快，会造成对资产质量分析的负面影响。因此新金融工具准则下，金融资产减值的方式由原准则的已发生损失模型更改为预期信用损失模型。
除不良率、拨备覆盖率等通用分析指标外，可采用逾期90天以上贷款余额/不良贷款余额、阶段三贷款占比、不良率+关注率、关注类、次级类和可以类贷款迁移率等来综合分析资产质量及迁移变化。其中，逾期90天以上贷款余额/不良贷款余额可用于衡量商业银行实际资产逾期情况及不良资产的划分审慎程度。阶段三指初始确认后发生信用减值，对于处于该阶段的贷款，商业银行应当按照整个存续期的预期信用损失计量损失准备。不良率+关注率代表了商业银行较弱资质信贷资产的占比，关注类贷款资产质量存在进一步向下迁移的风险。整体来看，当前我国商业银行信贷资产质量基本稳定，农商行和城商行信贷资产质量弱于行业平均水平，其中农村商业银行信贷资产质量虽不良率持续下降，但阶段三占比提升，明显弱于其余各类型商业银行。
在关注资产质量指标绝对水平的情况下，仍要关注变动趋势。本文关注了2022年有相应数据披露，且不良、关注、逾期变化比较大的商业银行。其中，区域性银行中广州区域有多家银行表现出不良率及关注率同比大幅上升的情况，绝对数值已处于较高水平，且关注率+不良率大幅高于逾期率，推测有较大规模的重组贷款等被划入关注类贷款。以重庆区域两大银行举例，重庆三峡银行及重庆银行表现出不良率和关注率上升幅度较大的情况，尤其重庆三峡银行，需要对区域城投债务压力大的经济环境下后续资产质量变化保持关注。具有类似情况的还有江西银行和青岛农商等。
债权投资也是分析资产质量的另一重要方面，需对商业银行非标投资情况保持重点关注。非标投资占比高，一定程度代表着风险偏好更为激进，且部分非标投资，比如基金、信托、SPV等，存在变相放贷可能，从信用风险分析的角度看需尽可能穿透到底层。部分商业银行非标投资规模很大，且行业集中于基础设施建设、房地产业、建筑业等，在宏观经济复苏增速下行、房地产依然景气度持续较低的环境下，后续仍面临较大的非标减值计提压力。近年来，上市全国性股份制银行和城商行阶段三债权投资占比持续上升，截至2022年末分别为3.37%和2.97%，对于债权投资阶段三占比高的银行应重点关注其投资风控及资产回收情况。
3、风险管理能力方面
风险管理能力是对未能定量覆盖的风险进行更为宏观整体的定性衡量。此维度主要考虑银行信贷业务和投资业务的风险偏好，以及整体风控体系的完善性和规范性。在风险偏好上，主要考察信贷资产整体占比，信贷资产及投资资产在高风险行业、非标类资产中的占比。在风控体系上主要考察管理架构、监管处罚。其中，监管处罚受到投资者较高关注。除处罚金额代表其风险管理能力问题严重程度外，考虑到银行业监管舆情非常多，重点关注部分银行涉及资产质量、五级分类的监管处罚，因为这类处罚代表着银行资产质量数据准确度较低，导致无法观测真实资产质量，盈利、资本充足性的分析均会受到明显影响。
4、盈利表现方面
商业银行收入主要来源于利息净收入、手续费及佣金净收入和投资净收益等。成本主要包括管理费用、减值损失和税金、附加成本等其他支出，其中利息净收入是商业银行的核心盈利来源。通常来说，优质大型商业银行对于资产质量控制较好，或在零售、金融科技等领域投入较高，营业成本中管理费用占比高；而中小银行，尤其是较弱区域中小城农商行，资产质量面临较大下行压力，营业支出中信用减值损失占比较高。
2023年银行让利实体延续且进一步深化，新发放贷款利率下行叠加存量贷款滚动重定价，使银行贷款收益率持续下降，行业整体净息差承压，截至2023年9月末，净息差已低于1.8%的监管标准至1.73%。分类型来看，城商行及外资银行净息差最低，主要系竞争力较弱，采取降低贷款成本、提高存款利率的方式来获客，未来进一步下降空间有限。民营银行净息差持续走强，其中63%民营银行净利增速突破两位数，21%实现翻倍增长，显著高于其他类型商业银行，主要系金融科技和数字化转型效果显现。
从信用分析角度来看，通常使用资本利润率、净息差和成本收入比等指标来衡量商业银行的盈利表现。资本利润率为税后净利润与平均净资产之比，衡量资本回报水平；净息差指净利息收入与平均生息资产的比值，用以衡量银行生息资产的获利能力；成本收入比指银行的营业费用加折旧与营业收入之比。根据《金融机构合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，净息差不低于1.8%（含）、成本收入比不高于35%（含）为100分，根据《商业银行风险监管核心指标》，资本利润率应不低于11%。
5、资本充足性方面
资本充足率是影响商业银行债务政策稳健性的关键因素，也是监管机构对商业银行监管的核心指标之一。资本充足水平的高低体现了商业银行债务政策的谨慎程度，同时充足的资本也是商业银行业务扩张的必备条件，因此资本充足率是影响商业银行偿债能力的关键要素。指标方面，考虑到部分银行采用内评法计量该指标，标准并不统一，因此除资本充足率外也会重点观察核心一级资本占总资产的比例。从资本充足率表现来看，农村商业银行的资本充足率整体呈下行趋势，在盈利承压、不良高企的情况下需关注相应的资本补充压力；民营银行资本充足率在2017年之后呈现大幅下降趋势，近年来持续下行，目前已接近农村商业银行水平；中小银行资本补充压力加大，后续补充渠道包括资本补充工具、地方政府专项债等。
6、流动性方面
从信用风险分析角度看首先应关注商业银行负债端资金来源，如果过多依赖稳定性较低的资金，遭遇流动性风险的可能性更大。例如同业负债的投资者相较存款、债券对信用风险和利率更加敏感，负面信息出现时，市场投资者可能同时选择不再继续给予融资、减少风险敞口的行为，进而导致银行负债稳定性大幅降低。同业负债占比过高，遭遇再融资风险的可能性加大；同业负债占比的压缩可能代表银行主动调整负债结构，选择更加谨慎的经营策略，也可能代表银行在同业市场的融资能力下滑，已经很难取得交易方的信任。其次关注资产端结构，评估商业银行短期可变现的资产规模和占比，最后观察资产和负债的匹配程度。
从流动性比例来看，不同类型银行均高于25%的监管要求水平，城、农商行均呈逐步上升趋势，远高于行业平均水平；民营银行流动性比例自2017年以来大幅下降，截至2023年9月末已降至接近行业最低水平，需关注流动性管理压力。
7、外部支持方面
银行业无传统意义上的资金、资源、业务拓展等显性股东支持，但排名靠前的股东或股东背后实控人对银行特别是城农商行经营管理存在较大的影响，在出现经营困难时，作为区域金融体系中的重要一员，获得政府直接或间接支持可能性较大；村镇银行屡屡被发起行股东增持，力图压实主发起行责任，避免控股权旁落。近期召开的中央金融工作会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险。随着监管对于中小金融机构风险化解的持续推进，未来将进一步出现中小银行合并现象。
整体来看，在以间接融资为主的金融体系下，银行作为整个经济体的债权人，其经营状况主要受宏观经济、监管政策等多种因素影响。宏观层面上，复杂的国际经济政治环境下，发达经济体经济衰退的压力犹存；国内房地产行业销售端景气度持续较低，土地出让收入下滑，弱区域经济财政承压，化债压力加大。商业银行服务实体经济，稳住经济大盘，支持国家战略性产业如绿色能源、先进制造和中小微企业发展等的导向不变，我国经济韧性强、潜力大，长期向好的基本面没有改变。商业银行整体收入及净利润均有所增长，不良贷款率微幅下降，平均拨备覆盖率小幅上升，整体风险抵御能力有所增强。但需注意的是中小城农商行的资产质量仍面临较大的压力，随着新的金融资产风险分类办法及新资本管理办法的实施，对于前期不良资产暴露不足，拨备计提不充分的中小银行及上市银行仍面临指标恶化的压力。另一方面，当前商业银行净息差仍处低位，居民收入预期仍处于恢复期叠加青年就业压力较大、消费复苏动能的可持续性面临挑战等问题共同影响下，商业银行整体经营环境难言大幅改善，分化将持续加大，整体来看内部管理与风控机制完善，支持国家战略发展，科技赋能加持的银行未来发展依旧会持续向好，而区域经济增长压力大，自身风控机制不完善，负面舆情频出，资本补充压力大的中小银行依然面临较大的经营风险。
四、 商业银行金融债现状及投资选择
（一）商业银行金融债现状
从一级发行商业银行类型看，不同类型的商业银行平均发行利差存在较大差异，本文统计了按发行主体类型进行分类的存续商业银行金融债发行利差。结果显示，行业整体发行利差表现仍具有较大投资价值。正如本文第三部分商业银行信用风险分析中所述，部分城农商行在资产质量、盈利表现和资本充足性等指标方面表现分化；在发行利差上亦表现明显，国有大型银行和股份制银行发行利差较低，农村商业银行和外资银行发行利差较高。
从一级发行品种来看，商业银行普通金融债发行利差均值在2021~2022年有较大幅度的下降，二级资本债发行利差均值整体较为平稳，2021年有略微下降，随后回升，但永续债2019年发行开启后发行利差均值呈现出逐步上升的趋势。
从二级市场存量规模来看，截至2023年12月4日，商业银行金融债总额为9.32万亿元，其中商业银行债、商业银行二级资本债和商业银行永续债规模分别为3.35万亿元、3.62万亿元和2.35万亿元。从发行主体信用评级来看，AAA、AA+和A+占比较高。
（二）商业银行金融债投资选择
基于上文对银行各项指标现状的分析，大型商业银行及股份制银行维持稳定发展，城市商业银行风险分化逐渐加大，农村商业银行在部分指标表现上明显较弱，民营银行异军突起，仍需关注其业绩的长期稳定性。因此，针对不同类型银行金融债细分选择上，通过区域和品种差异提供一定投资建议，挖掘投资价值。
1.分区域角度
整体来看，北京、上海、广东和江苏等经济较为发达，金融资源较为丰富的省市，商业银行金融债加权平均估值收益率较低，辽宁和黑龙江等区域经济增速偏低，区域存量金融资源一般，且部分发行金融债的城、农商行市场认可度不高，加权平均估值收益率偏高。区域发展与银行表现存在较大关联，因此部分投资人往往采用一刀切的手段，导致不同省份银行金融债收益率表现差异，但区域内部又呈现明显分化。因此，在寻求投资溢价角度，若在前文指标表现中能够获得较好评价，则明显具有价值挖掘机会。
2、分品种角度
商业银行二永债因具备次级属性，收益率相对商业银行债有一定的溢价，且整体上来看随着剩余期限的增长，估值收益率逐步提升。当前剩余期限2年以上的二级资本债估值收益率中枢在3%~3.5%区间内，仍具备一定的投资价值，特别是在前文指标下表现较好的银行，高于收益中枢二永债投资价值明显。但需要注意的是，近年来二级资本债选择不行使提前赎回权事件逐渐增多，主要系经营状况不佳，资本充足率较低，反映出银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压。永续债方面，首只商业银行永续债发行距今不足5年，暂时未有不赎回风险。当前部分长久期永续债估值收益率较高，4.5%以上仍有一定存量规模，若负债端稳定性较强且期限较长，可对其中指标表现较好的主体予以投资关注。
整体上看，资产荒背景下商业银行具备投资挖掘的机会和空间，重点关注优质商业银行二永债投资机会，对于较弱资质的商业银行，建议加大其二永债不赎回风险的溢价水平；关注后续全球系统重要性银行可能发行的TLAC非资本债的投资机会。建议规避所处区域经济财政实力较弱、产业结构较差、优势产业不突出、地方债务负担重，或者屡遭监管处罚、公司治理存在严重问题、不良率及关注率居高不下的中小银行，从商业银行指标表现分化中寻找投资价值。
