2023年5月PMI数据点评
事件：根据国家统计局公布的数据，2023年5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，低于上月的49.2%；5月，非制造业商务活动指数为54.5%，低于上月的56.4%。
5月PMI数据要点解读如下：
5月制造业PMI指数较上月回落0.4个百分点，连续两个月处于收缩区间，不及市场普遍预期。我们分析主要有两个原因：一是后疫情时期制造业PMI较快进入低位运行阶段，是全球经济运行中的一个普遍规律；二是当前国内需求普遍不足，海外需求也在下降，下一步政策面在稳投资的同时，需要进一步加大促消费的政策支持力度。
首先，近期制造业PMI指数持续低位运行，符合后疫情阶段经济修复动力切换的普遍规律。一般来说，疫情冲击结束后，商品消费通常会出现一个强劲修复阶段，但持续时间相对较短，而服务业修复的持续时间会更长——这部分源于疫情期间服务业受到的冲击更大。事实上，这是过去一段时间全球经济运行的一个普遍规律。可以看到，年初以来无论是美、欧、日等发达经济体，还是印度、巴西等新兴经济体，都出现了服务业PMI指数远高于制造业PMI指数的情况；其中除印度之外，其他主要经济体制造业PMI指数都持续处于收缩区间。另外，今年1-4月，摩根大通全球制造业PMI指数也一直处于收缩状态，而全球服务业PMI指数则始终位于荣枯平衡线上方。
其次，具体从5月制造业PMI指数构成来看，新订单指数和生产指数同步下行，分别比上月低0.5和0.4个百分点。其中新订单指数为48.3%，连续两个月处于收缩区间。高频数据显示，5月主要城市地铁出行数据走弱，表明居民线下消费环比大幅回升势头接近尾声。5月生产指数为49.6%，在连续3个月运行在扩张区间后落至荣枯线以下，与当月钢铁、汽车、化工等行业开工率较4月降多升少、整体走弱相印证。另外，5月新订单指数依然明显低于生产指数，显示当前制造业“供强需弱”特征依然较为突出。这进一步印证了4月28日中央政治局会议所做的判断，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。
我们分析认为，当前需求不足主要来自两个方面：一是居民消费有待进一步提振。1-4月社会消费品零售总额累计同比增长8.5%，其中4月当月同比增速高达18.4%，与去年四季度疫情冲击下的同比下降2.7%相比，出现明显好转。但这主要源于上年同期疫情高峰带来的低基数影响，扣除低基数效应，4月社会消费品零售总额的4年平均增速为3.9%，其中4月社会消费品零售总额的4年平均增速为3.4%，较上月回落1.1个百分点。这不仅距疫情前8.0%-9.0%的常态增长水平还有一段距离，而且商品消费修复动能短期内出现了边际弱化势头。二是民间投资偏弱，1-4月民间投资累计同比增长0.4%，低于整体投资增速4.3个百分点。其中据我们测算，4月当月民间投资同比为-0.2%，较上月回落0.6个百分点。这一方面是爱近期房地产投资下滑速度加快拖累，另一方面也与PPI持续同比负增导致企业效益下滑，以及经济处于修复初期，市场预期还有待进一步改善等因素有关。
5月制造业PMI指数中的两项价格分指数——购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，较上月大幅下降5.6和3.3个百分点，都连续3个月下降。这一方面源于全球经济下行压力加大前景下，国际原油价格波动走低，3月末OPEC+宣布减产难以从根本上扭转这一势头；另外，伴随国内钢铁、煤炭产能持续释放，以及煤炭进口量大幅增长，5月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行。当前消费需求整体偏缓，房地产投资（特别是房地产投资中建筑安装分项）持续处于两位数同比下跌状态，则是出厂价格指数连续3个月处于收缩区间的主要原因。我们估计，5月PPI会环比下行，同比降幅有可能进一步扩大至4.0%左右（上月为-3.6%）。
5月新出口订单指数为47.2%，较上月大幅回落0.4个百分点，连续两个月处于收缩区间。我们认为，3月我国出口同比大增，主要受年初以来积压订单集中出运带动；而上年4月处于上海等地疫情高峰期，低基数效应是今年4月出口依然保持正增长的主要原因。不过，在海外需求整体走弱背景下，伴随5月之后低基数效应消退，我国出口有可能持续处于同比负增长状态。近期新出口订单指数明显回落，也在一定程度上预示了这一点。这表明接下来推动经济修复，将主要依靠内需发力。
值得注意的是，5月制造业PMI指数中，大型企业PMI指数改善至荣枯平衡线，而中、小企业PMI指数在收缩区间继续回落。这也是当前市场需求不足、就业压力不容低估的体现。一般而言，中小企业更接近市场终端，而且也是吸纳城镇就业的主力军。我们判断，后期政策面对小微企业的支持力度有望进一步加大。
5月服务业PMI指数为53.8%，低于上月1.3个百分点，主要原因是环比基数较高，但该指标仍连续4个月位于较高景气区间。当前服务业景气水平偏高，表明疫情冲击消退后，各类服务行业景气度低位反弹过程仍在延续。其中，5月与商务服务相关行业PMI指数偏高，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；另外，当前服务业新动能行业发展向好，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。这意味着接下来服务业反弹将是推动经济延续回升过程的主导力量。
5月建筑业PMI为58.2%，尽管较上月大幅回落5.7个百分点，但仍位于高景气区间，预示短期内基建投资还将保持较快增长水平。这会很大程度上抵消房地产投资下滑影响，稳定整体投资增速。
整体上看，尽管5月制造业PMI指数持续处于收缩区间，但在服务业、建筑业PMI持续处于高景气水平带动下，当月综合PMI产出指数继续保持在52.9%的较快扩张状态。这意味着整体经济回升过程仍在延续。另外，5月制造业PMI指数中的生产经营活动预期指数为54.1%，继续处于较高水平，显示企业对未来市场发展总体保持乐观。
展望未来，短期内制造业PMI强劲回升的可能性不大，接下来还会低位运行一段时间。不过，6月服务业PMI指数仍会高位运行，综合PMI产出指数也将持续处于扩张区间。后者是当前观察经济修复强度的重要指标。也就是说，当前可适当淡化制造业PMI指数对经济修复强度的指示意义。
我们也判断，尽管近期PMI指数持续下行，特别是制造业PMI指数连续两个月处于收缩区间，但二季度经济有望延续回升过程，其中在上年同期低基数效应下，多数宏观数据同比将较快上行；另外，一季度政策面已安排新一批减税降费，并引导信贷集中靠前发力，这些政策显效需要一段时间。由此，二季度宏观政策整体上将处于观察期，重点是加快落实已有政策措施，同时密切观察经济修复态势、特别是房地产市场走势。这意味着短期内宏观政策将保持定力，其中货币政策将更加倚重结构性政策工具发力，针对小微企业等国民经济薄弱环节，以及科技创新、绿色发展等重点领域提供定向支持，对房地产行业的支持力度也会增加，而短期内推出总量型的降准降息措施的可能性不大。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)