展望系列 | 债券担保机构2023年信用风险展望

金融机构与资产证劵化篇

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引言

受城投债发行收紧及担保机构风险偏好上升影响，2022年担保机构债券担保业务开展步调明显放缓，而得益于地方政府大额资本金注入，部分中西部担保机构逆周期发力。在宏观经济底部运行、疫情反复以及房地产行业进入“寒潮期”背景下，叠加弱资质城投平台偿债压力不减以及民营企业违约频发，担保机构面临的代偿压力增加。三类资产管理下债券担保机构逐步调整投资资产配置，提高高流动性资产的占比，整体资产流动性有所改善。同时得益于股东增资、利润积累以及永续债发行，债券担保机构净资产持续增加，整体代偿能力有所提升。

主要观点

受城投债融资环境收紧、风险管理压力增加影响，2022年担保机构债券担保业务开展步调明显放缓；而得益于资本实力增强，中西部担保机构逆周期发力，业务仍保持较快增速，预计将对其未来担保业务收入增长形成支撑。

大部分区域性担保机构属地化资源禀赋突出，预计其未来仍将延续较高的区域集中度，其中展业集中于财政实力偏弱、债务压力较大地区的担保公司面临的风险管理压力有所上升。

受宏观经济底部运行以及疫情反复等因素影响，以民营企业为主的担保机构代偿规模上升，且1年内到期解保的弱资质民企债券规模增加，面临一定的集中代偿风险。

融担条例及四项配套制度出台后，担保机构通过调整资产结构，流动性逐步改善。由于三类资产调整压力较大、资金回报要求高，部分担保公司现金类资产对代偿覆盖度不高，且面临投资资产信用风险管理压力增加的问题，流动性或将趋于紧张。

为改善区域融资环境，地方政府加大对区域内担保机构的增资力度，担保机构整体资本实力持续提升，增厚了担保公司的安全垫。而全国性、市场化运作的担保公司融资性担保放大倍数临近监管上限，未来仍存在一定的资本补充压力。

具体内容如下

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一、行业竞争格局

债券担保行业头部效应明显，随着新进入者的增加以及部分区域性担保机构的增资，市场竞争进一步加剧

为改善区域融资环境、提升直接融资占比、降低企业融资成本，2022年以来，河南省、山东省等发起设立了河南中豫信用增进、山东信用增进等机构参与债券担保；江西省、安徽省等对江西融资担保、江西信用担保、安徽兴泰担保等省内主要债券担保机构进行了大额增资。截至2022年末，公开市场上进行债券担保的担保机构共有54家，较2021年末净新增1家。其中，中债增信、中投保、中证增信、中证融担、中合担保和瀚华担保6家为全国性担保机构；另外48家担保机构分布于江苏、广东、安徽、江西、湖北、湖南等全国23个省市。

由于债券担保机构主要为低等级债券提供信用增进作用，在公开市场上进行债券担保的担保公司整体信用资质较好，主体信用等级集中在AA+及AAA级。同期末，公开市场上AAA级债券担保机构共计34家，AA+级担保机构共计12家[1]，分别较2021年末增加5家和减少6家，占全市场债券担保机构的比重分别为62.96%和22.22%。其中，江西融资担保、江西信用担保、安徽兴泰担保因大额增资2022年主体级别由AA+上调至AAA；随着担保业务结构优化、资产流动性提高以及扭亏为盈，中合担保展望由负面转为稳定。此外，武汉信用风险管理融资担保有限公司因三类资产调整压力大、信用风险上升等因素2022年3月主体级别由AA+下调至AA。

截至2022年末，前十大债券担保机构在保债券余额合计为6198.10亿元，占全市场在保债券余额的比重为63.34%，较2021年末小幅上升0.98个百分点，维持在较高水平。随着担保公司大额增资带动担保效力提升以及新设立的担保公司（信用增进公司）加入，债券担保行业竞争有所加剧。

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二、债券担保业务开展情况

受城投债融资环境收紧、风险管理压力增加影响，担保机构债券担保业务开展步调明显放缓，而得益于资本实力增强，部分中西部担保机构逆周期发力，业务仍保持了较快增速

2022年，担保机构债券担保业务开展步调明显放缓，全年新增债券担保金额为2589.86亿元，同比下降16.50%，为近5年来首次下降。一方面，是因为城投债融资监管持续强化，城投债融资大幅下滑，全年新增基础设施建设行业相关债券2060.19亿元，同比下滑20.69%。另一方面，为防范风险，部分债券担保机构提高了债券担保的准入门槛。截至2022年末，全国担保机构存量债券担保余额为9839.01亿元，同比增长11.20%，增速较上年下滑11.84个百分点。

分机构来看，中债增信、江苏再担保、中证融担、平安普惠担保等头部担保机构2022年新增债券担保规模下滑明显。而安徽省担保、湖北省担保、重庆兴农担保、中豫担保、重庆进出口担保、江西信用担保、安徽兴泰担保等中西部担保机构逆周期发力，业务保持了较快的增速。

担保机构债券担保对象以基础设施建设相关行业发行人为主，大部分区域性担保机构属地化资源禀赋突出，预计未来仍将延续较高的区域和行业集中度

截至2022年末，江苏省、四川省、湖南省、安徽省和湖北省的债券担保余额占比位居前五，分别为18.64%、13.66%、10.33%、8.20%和6.27%，与2021年末变化不大。其中，江苏再担保、安徽省担保、湖南省担保、中豫担保、浙江省担保、晋商增信、苏州再担保等专注于本地，省内客户占比100%，扶持区域内企业融资目的明确，业务开展政策性很强。常德财鑫担保、粤财担保、四川发展担保、江西融资担保、天府增信、陕西增信等区域性担保机构深耕本地的同时，业务部分外延至外省市，省内客户占比在50%以上。而中投保、中债增信、平安普惠担保等全国性担保机构及市场化程度较高的重庆三家担保机构全国范围内展业，单一地区占比在20%～40%之间，客户地区分布较为分散。整体上看，全国性布局有助于分散担保公司经营风险，但跨区域作业也对担保公司风险控制能力提出了较大挑战

截至2022年末，担保机构存量债券中基础设施建设相关行业余额为8577.96亿元，占比达87.18%，行业分布集中度很高，大部分担保机构的单一行业占比在80%以上。目前城投公司区域风险分化明显，部分区域存在风险提升的情况，需关注相关担保机构的代偿风险。截至2022年末，区域性担保公司在保城投债担保余额为5689.21亿元。其中，县及县级市、地级市城投债担保余额分别为4045.96亿元和1547.61亿元，占比分别为71.12%和27.02%；重庆进出口担保、浙江省担保、江西信用担保等担保公司担保的县及县级市城投债占比较高。从级别上看，发行人主体级别集中于AA及以下，同期末，区域性担保机构AA及以下级别在保城投债担保余额5148.99亿元，占区域性担保公司担保的城投债余额的比重为90.50%。

同时，为进一步贯彻落实国家对民营企业发展的决策部署，以中债增信为主的担保机构2022年以来加大了对民营房企的支持力度，房地产债券担保余额增加至180.45亿元，同比增加160.45亿元。其中，中债增信房地产行业在保余额145亿元，广东粤财担保房地产行业在保余额14.50亿元。考虑到近年来房地产政策调控趋紧以及房地产企业债务负担重、融资渠道不畅等问题，仍需关注其信用风险变化情况。

深圳高新投和深圳担保集团（含担保子公司）等投贷联动担保机构是为解决中小科技企业融资难问题设立的公司，客户以战略性新兴产业和科技型企业为主，行业分布相对分散。截至2022年末，深圳高新投、深圳高新投担保、深担增信以及深圳担保集团合计民营债券担保余额222.36亿元，其中深圳高新投和深担增信在保民营债券余额27.80亿元和77.58亿元。从级别上看，在保民营债券以AA及以下为主，其中AA级占比在53.92%，AA-及以下占比14.84%。

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三、担保机构信用表现

本文选取公开市场上进行债券担保且公开数据较为齐全的37家债券担保机构[2]为样本进行分析，包括全国展业的6家担保公司（含信用增进公司）、31家区域性担保公司。其中，AAA级担保公司28家，AA+级担保公司9家。

（一）收入及盈利

债券担保机构营业收入持续增长，盈利分化较为明显，市场化程度较高、投资业务开展较为充分的担保机构盈利能力普遍好于政策属性较强的担保公司

近年来，债券担保机构整体收入水平呈逐年增长态势。2021年样本债券担保机构合计实现营业收入334.14亿元，较上年增长8.22%，增速较上年下降17.47个百分点。其中，担保业务收入204.98亿元，同比增长19.17%。而受投资结构调整以及投资收益率下行影响，样本担保公司实现非担保业务收入129.16亿元，同比下滑5.56%。2022年前三季度，已公开三季度报的28家债券担保机构实现营业收入200.81亿元，完成上年收入的76.38%。

担保机构收入增速两极分化较为明显，中投保、中债增信、瀚华担保2021年收入较上年明显下降。其中，中债增信因股票市场行情低迷导致公允价值变动收益为-3.73亿元，中投保因股权投资项目退出的不确定性导致投资收益波动较大；瀚华担保主要是因担保业务发展趋缓导致担保收入下降。而受债券担保业务发展较快影响，金玉担保、常德财鑫担保、中证融担等机构收入增速在40%以上。

从收入构成情况来看，承担政策性担保职能的担保机构主业突出，资金营运渠道单一，担保业务收入占比超过70%。而中投保、中证增信、陕西增信、浙江省担保等投资业务开展较为充分、开展程度较高的担保机构以及因承担省内做市商等职责的债券担保机构（如晋商增信）非担保业务收入占比较高，担保业务收入占比不足40%。

受债券担保机构在保责任余额增加以及代偿上升影响，债券担保机构担保赔偿准备金计提规模增长较快，对利润形成挤占。2019年～2021年样本债券担保机构合计计提担保赔偿准备金30.78亿元、57.18亿元和61.95亿元。同时受宏观经济下行、疫情冲击以及房地产行业违约暴雷等因素影响，债券担保机构投资资产信用风险有所加大，减值计提规模增加。2019年～2021年样本担保公司每年资产（信用）减值损失计提规模均在40亿元左右。

综合影响下，样本债券担保机构净利润保持增长，2021年37家样本债券担保机构共计实现净利润113.18亿元，较上年增长21.99%。同年，样本债券担保机构净资产收益率为3.98%，较2019年上升0.59个百分点，盈利能力整体呈增长态势，但仍处于较弱水平。债券担保机构盈利能力分化较为明显，6家全国性担保机构和市场化程度较高的区域性担保公司的盈利能力普遍好于政策属性较强的担保公司。其中，天府增信、深圳担保集团、中证增信、中投保四家担保机构2021年净资产收益率均高于7%。一方面，是由于上述担保公司以债券担保为主，费率相对较高，客户质量相对较好，准备金计提规模不高。另一方面，其委托贷款以及依托下属子公司开展的租赁、保理等非担保业务开展态势良好，为其盈利能力的提高提供了保障。

考虑到宏观经济下行背景下资本市场对债券担保的需求仍较为旺盛，未来债券担保机构担保业务收入随着担保业务规模的增长将继续增长。但资本市场收益率波动以及投资标的信用风险暴露将加大投资资产收入增长的不确定性，同时准备金计提将仍对其利润造成一定挤占。预计债券担保机构盈利能力改善空间不大，净资产收益率将保持在较低水平。

（二）风险管理水平

（1）代偿能力

受宏观经济底部运行以及疫情反复等因素影响，担保机构贷款担保代偿规模上升，叠加弱资质城投偿债压力不减以及民营企业违约频发，债券担保机构面临的代偿压力增加

近年来，受宏观经济下行以及国内疫情管控等因素影响，企业经营压力普遍上升，尤其是中小微企业经营持续承压，担保公司面临的代偿压力上升明显。截至2021年末，样本债券担保机构应收代位追偿款余额合计为145.34亿元，较2020年末增长19.80%。

2021年样本债券担保机构新增代偿多为贷款担保代偿，其中当期代偿率超过2%的中合担保（2.20%）、广西中小担（2.77%）、重庆兴农担保（2.86%）、四川金玉担保（3.68%）、甘肃金控担保（10.31%）等机构，均为中小企业经营承压导致的贷款担保代偿增加所致。2022年前三季度，样本担保公司应收代位追偿款继续增加，18家公开财务报表的债券担保机构[3]应收代位追偿款余额97.71亿元。除了信用增进公司及其担保子公司外，其余担保公司均有较大规模的贷款担保业务，担保对象主要为抗风险能力相对较弱中小企业。在宏观经济下行以及各地财政资金趋紧等背景下，预计中小企业仍将面临一定的经营压力，担保公司贷款担保代偿压力依旧较大。

2022年，全市场违约债券[4]187只，合计违约债券余额943.46亿元，较2021年减少34只和下降56.14%，99%以上为民营债券，其中多只债券级别在AA+及以上，主要分布在房地产行业、医药制造以及贸易行业，占比分别为75.50%、4.77%和4.74%。预计未来在全球经济下行以及国内疫情冲击下，民营债券违约风险仍将较大。截至2022年末，担保机构债券在保民营债券余额为436.08亿元，房地产、非银金融、资本货物、商业服务和制药、生物科技与生命科学的占比分别为35.13%、31.69%、11.62%、4.67%和4.41%。其中，房地产行业在保民营债券余额153.18亿元，发行人多为主体级别AAA的大型房地产企业，其中部分发行人房产销售较为低迷，净利润大幅下滑，信用风险有所暴露。此外，深圳高新投担保和深圳高新投1年内到期解保的债券中AA-及以下级别的在保民营债券分别有21.00亿元和11.20亿元，面临集中代偿压力。同时，随着城投债发行按照“红橙黄绿”区域分档管理以及财政部多次发文重申进一步打破政府兜底预期，城投企业再融资压力继续上升，多地城投企业出现非标违约或贷款违约。考虑到债券担保机构担保的城投债发行人多为AA及以下的弱资质的区县级城投，部分尾部地区以及部分财政实力偏弱地区的城投债信用风险或将逐步暴露。

受收入下降、有息债务规模较大且短期债务偿付压力大、资金缺口较大等因素影响，2022年担保债券中共有15家发行人的主体或展望被下调，涉及8家担保机构。4家发行人主体级别降至BBB及以下，担保方均为深圳高新投，涉及担保余额10.30亿元，其中已代偿2.70亿元。此外，“20奇信01”和“20和佳S1”将于2023年上半年到期，面临的代偿压力较大。

债券担保机构准备金覆盖率水平分化较为明显。2021年末，样本债券担保机构准备金覆盖率中位数为4.35%，较2021年末增加0.29个百分点，主要系代偿风险上升背景下担保公司通过加大准备金计提来提高风险抵御能力。其中，有东北中小再担保、苏州农业担保、广西中小担等8家债券担保机构准备金覆盖率超过6%，天府增信、晋商增信、深担增信以及深圳担保集团4家债券担保机构准备金覆盖率不足1%。此外，部分债券担保机构因债券业务发展较快以及盈利需求，担保赔偿准备金计提力度不及在保余额增速，担保准备金覆盖率呈下降趋势。

（2）流动性

通过调整资产结构，担保公司整体流动性逐步改善，但由于三类资产调整压力较大，资金回报要求高，部分担保机构现金类资产对代偿覆盖度不高，在代偿压力上升下其流动性或将趋于紧张

2018年～2021年，债券担保机构资产规模呈逐年上升态势，年均复合增长率为13.77%。截至2021年末，样本债券担保机构流动性资产合计2958.04亿元，占总资产的比重为69.55%，较2018年末上升13.15个百分点。其中，高流动性的现金类资产合计1356.84亿元，占总资产的比重为31.90%，较2018年末上升6.52个百分点。担保公司的流动性压力主要来自资金运用的安全性和期限匹配，以及到期解保的代偿压力等方面。

债券担保机构投资资产主要投向委托贷款、信用债、基金、理财产品、信托计划及资管计划等，其中政策性属性强的区域性担保公司受限于当地政府要求资金营运方式较为单一，主要用于存款或购买理财产品。截至2021年末，样本担保公司合计投资资产余额1978.93亿元，较上年增长10.28%；占全部总资产规模的比重为46.53%，占比同比上升0.07个百分点。宏观经济下行、房地产行业低迷以及债券市场高级别债券违约时有发生，债券担保机构的投资资产面临的风险管理压力加大，对部分担保公司流动性形成一定的影响。2021年，37家样本债券担保机构共计提资产（信用）减值损失36.30亿元。

为满足监管对三类资产占比[6]的要求，债券担保机构逐步调整投资资产配置，增加高流动性资产的占比。截至2021年末，37家样本债券担保机构中有31家Ⅰ级资产占比超过20%。其中，中豫担保、湖南省担保、浙江省担保、江西融资担保、深担增信、广西中小担、甘肃担保Ⅰ级资产占比均超过70%。另有5家样本担保公司数据不可得，但从其现金类资产占比来看，其中4家样本担保公司现金类资产占比在30%以上，资产流动性较好。深圳高新投现金类资产占比在10%左右，且其委托贷款投资规模较大，整体资产流动性一般。此外，安徽省担保因历史长期股权投资问题导致三类资产结构调整缓慢，2021年末现金类资产和流动资产占比分别为17.04%和39.26%，资产流动性偏弱。

（三）资本充足性

为改善区域融资环境，地方政府加大对区域内担保机构的增资力度，担保机构整体资本实力持续提升，而全国性和市场化运作的担保公司融资性担保放大倍数临近监管上限，面临一定资本补充压力

2018年～2021年，债券担保机构净资产呈逐年增加态势，年均复合增长率为12.91%，进一步充实了担保机构的代偿能力。2021年以来，地方政府为改善区域金融信用环境以及支持当地企业直接融资需求，省政府直接或间接通过注资形式培育当地省级龙头债券担保机构，共有12家样本债券担保机构进行了增资，且股东结构基本保持稳定。同时，除中合担保2020年因大额计提资产减值造成当年净利润亏损外，其他36家样本债券担保机构各年均实现利润留存，其中盈利能力较强的债券担保机构内源资本积累较快，推动其净资产稳步增长。此外，债券担保机构还通过发行永续债补充资本。截至2022年末，37家担保样本担保公司中10家担保公司共计发行152亿元永续债，较2021年末增加52亿元。考虑到，各省均已培育了1至2家资本实力很强的债券担保公司，未来各省级政府再向担保公司大额注入资本金的情况将减少，融资担保放大倍数临近监管上限的债券担保机构将继续通过发行永续债来扩大资本规模。

截至2021年末，融资担保放大倍数在7倍以上的共有6家担保公司，多为区域性债券担保机构。全国范围展业的6家担保公司（含信用增进公司）中中债增信和中证增信近年来不断放缓业务开展节奏，同时随着在保债券陆续到期，解保规模较大，其融资担保放大倍数从2019年末的9.44倍和9.42倍逐步降至6.55倍和6.74倍；中投保和中证融担融资担保放大倍数控制在5倍以内；中合担保因股东问题风险有所暴露以及代偿规模较大，叠加到期解保规模较大，融资担保放大倍数由2019年末的8.28倍降至4.70倍。区域性担保机构方面，多数担保公司融资担保放大倍数控制在5倍以内，部分担保公司因区域内城投债和产业债信用风险较大，业务开展较为谨慎，融资担保放大倍数处于较低水平，如甘肃担保、陕西增信，另有浙江省担保因当地政府监管限制，债券担保业务开展规模小导致融资担保放大倍数较低。

注：[1]若债券担保机构在公开市场上存在多个主体级别，按照最低级别进行统计。

[2]2022年末37家样本债券担保机构在保债券余额合计9074.00亿元，占全市场债券担保余额的92.73%。

[3]部分样本债券担保机构虽公布了2022年9月末报表，但报表中未列示应收代位追偿款余额，故不纳入统计。

[4]包括交叉违约、提前到期未兑付、未按时兑付本金、未按时兑付本息、未按时兑付利息、未按时兑付回售款和利息。

[5]37家样本担保公司中仅28家披露了2022年9月末财务报表，故2022年9月末数据仅统计这28家情况。

[6]《融资担保公司资产比例管理办法》要求融资担保公司Ⅰ级资产、Ⅱ级资产之和不得低于资产总额扣除应收代偿款后的70%，Ⅰ级资产不得低于资产总额扣除应收代偿款后的20%，其中Ⅰ级资产主要包括现金、银行存款、存出保证金、货币市场基金、国债、金融债券、可随时赎回或三个月以内到期的商业银行理财产品、债券信用评级AAA级的债券等。

[7]37家样本担保公司中仅27家披露了2022年9月末财务报表，故2022年9月末数据仅统计这27家情况。

本文作者 |  金融业务部 李茜 鲁金飞