【天风研究·固收】 孙彬彬
申 购 分 析
转债基本情况分析
百洋转债发行规模8.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价27.64元，截至2023年4月11日转股价值98.55元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债平均水平。按2023年4月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.54%的贴现率计算，债底为83.16元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.93%，对流通股本的摊薄压力为26.28%，对流通股本摊薄压力较大。
中签率分析
截至2023年4月11日，公司前三大股东百洋医药集团有限公司、西藏群英投资管理合伙企业(有限合伙)-西藏群英投资中心(有限合伙)、北京百洋诚创医药投资有限公司分别持有占总股本70.29%、4.28%、3.81%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.84亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0027%-0.0030%左右。
申购价值分析
公司所处行业为医药商业Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月11日收盘，公司PE(TTM)为31.23倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中上水平，市值143.04亿元，高于同业平均水平。截至2023年4月11日，公司今年以来正股上涨14.26%，同期行业指数上涨8.37%，万得全A上涨7.61%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为12.05%，有一定质押风险。其他风险点：1. 经营区域集中风险；2. 业绩波动风险；3. 市场竞争加剧风险；4.前期品牌运营未达预期风险。
百洋转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
1.百洋转债要素表
2.百洋转债价值分析
转债基本情况分析
百洋转债发行规模8.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价27.64元，截至2023年4月11日转股价值98.55元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债平均水平。按2023年4月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.54%的贴现率计算，债底为83.16元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.93%，对流通股本的摊薄压力为26.28%，对流通股本摊薄压力较大。
中签率分析
截至2023年4月11日，公司前三大股东百洋医药集团有限公司、西藏群英投资管理合伙企业(有限合伙)-西藏群英投资中心(有限合伙)、北京百洋诚创医药投资有限公司分别持有占总股本70.29%、4.28%、3.81%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.84亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0027%-0.0030%左右。
申购价值分析
公司所处行业为医药商业Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月11日收盘，公司PE(TTM)为31.23倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中上水平，市值143.04亿元，高于同业平均水平。截至2023年4月11日，公司今年以来正股上涨14.26%，同期行业指数上涨8.37%，万得全A上涨7.61%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为12.05%，有一定质押风险。其他风险点：1. 经营区域集中风险；2. 业绩波动风险；3. 市场竞争加剧风险；4.前期品牌运营未达预期风险。
百洋转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。
3.百洋医药基本面分析
专业医药CSO企业，核心业务医药产品品牌运营
公司为国内知名CSO企业，主要为医药企业提供品牌运营、批发配送及零售服务。根据公司募集说明书，2022年1-9月公司品牌运营业务营收占比48.06%，批发配送业务占比46.90%，零售业务占比5.04%；从毛利来看，同期公司品牌运营业务毛利占比81.50%，批发配送17.30%，零售业务1.21%。品牌运营业务是公司盈利的主要来源，公司目前主要运营品牌包括迪巧、泌特、安斯泰来系列等。其中迪巧系列2022年1-9月营收11.69亿元，占品牌运营业务营收44.18%，是公司运营的第一大品牌。
医药批发配送方面，公司以青岛为中心开展业务。2021年公司医药批发营收在全国排名27、山东省排名第2，排名呈现逐年稳步上升趋势。公司批发配送的产品包括药品、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。配送客户中医院占比最高，2022年1-9月医院配送业务收入15.57亿，占总批发配送业务收入60.33%。
公司成立于2005年3月8日，于2021年6月30日在创业板上市。截止2022年9月30日，公司前三大股东百洋集团、西藏群英投资管理合伙企业（有限合伙）—西藏群英投资中心（有限合伙）、百洋诚创分别持有公司70.29%、4.28%和3.81%的股份。其中，截止2023年4月12日，百洋集团直接持有百洋医药70.29%股权，通过百洋诚创间接持有3.81%股权，共计74.10%股权，是公司的控股股东。付钢间接控制公司77.46%股权，是公司的实际控制人。
2022年1-9月公司营业收入55.2亿元,较21年同期同比增长5.43%；营业成本40.39亿元,较21年同期同比增长2.31%；归母净利润3.44亿元,较21年同期同比增长11.39%。其中,公司Q3营业收入17.89亿元,较21年同期同比下降5.33%；归母净利润1.29亿元,较21年同期同比增长6.48%。公司营业收入持续保持增长态势，主要原因包括：“迪巧”品牌收入稳定，扩展多种新品牌，带来品牌运营业务的逐年增长；公司积极开拓上游厂商资源，“两票制”下医药配送业务向头部企业集中，加上公司通过并购主动扩张业务，带来批发配送业务增长；公司DTP药房承接处方外流业务增加等因素推动零售业务收入持续增长。另外，2022年1-9月公司毛利有所提升，主要系公司毛利较高的品牌运营业务得到较快增长，占比抬升，推动整体毛利提高。
2022年1-9月公司销售费用率14.23%,较21年同期同比增长1.01pct；管理费用率2.53%,较21年同期同比增长0.1pct；财务费用率0.59%,较21年同期同比下降0.25pct；研发费用率0.03%,较21年同期同比增长0.03pct。公司2022年以前不存在研发费用，2022年1-9月公司新增子公司百年康健、普泰科开展了内窥镜及靶向雄激素受体药物的研发，研发费用占当期营收比例较小。
2022年1-9月公司经营性现金流量2.25亿元,较21年同期由负转正；收现比1.02,较21年同期同比增长0.01pct；付现比1.02,较21年同期同比增长0.02pct；公司经营性现金流2021年四季度以来由负转正。其中2020、2021年前三季度经营性现金流为负主要系批发配送业务影响：疫情影响下批发配送业务下游客户付款周期延长，上游供应商结算周期变化不大，导致经营性现金流净额受影响。2021年以来疫情缓解，现金流得到改善。
医药CSO行业快速增长，蓝海发展正当时
医药合同销售组织（CSO）指受制药公司的销售委托，承担商品销售推广工作的机构。这些机构服务于医药生产企业向下游终端销售的产业链条过程中，具体服务内容包括产品筛选，产品营销外包的设计与承接，营销方案设计等。
医药企业对CSO业务的需求强烈。一方面，医药制造业企业年营收增速2018年以来触底回升，2021年全年同比增长18.08%。考虑到我国社会老龄化程度或加深，居民生活水平提升等潜在因素，未来我国医药行业或有较大的发展空间，医药行业整体向好推动CSO业务需求放量。另一方面，多数中小医药企业受资金和规模限制不具备自建营销渠道的能力，需要依赖CSO企业实现产品的营销；外资企业对中国市场不熟悉，需要藉由CSO企业将自身产品引入市场。
相比之下，目前我国CSO业务发展还在初期：美国等发达国家的大型医药批发企业很多都将CSO业务作为单独的板块管理。相比之下，我国大型的医药批零企业核心运作机制及组织架构均偏重其核心业务，CSO业务不独立，且占比较小。以医药产品为主的品牌运营上市公司相对少见。整体来说，行业具有一定的蓝海属性。
稳定老产品基本盘+开拓新产品推动公司CSO业务长足发展
公司在稳固已有核心产品的基本盘的同时，积极拓展新的运营品类。公司目前运营的核心产品“迪巧”、“泌特”两大品类近年来营收均相对稳定。其中，核心产品“迪巧”自2003年运营以来始终有较高的市场占有率，2016-2018年连续三年国内进口钙销量第一，2019-2021年始终保持国内维生素与矿物质类产品销售排名前四。
公司近年来积极开拓新的产品品类。2019年3月公司与安斯泰来就相关产品销售达成合作，目前该品类产品销售情况良好，2019-2021年营收逐年攀升，已成为公司第三大品种。除此之外，公司其他品牌收入总量及占比均逐年攀升，2022年1-9月营收8.17亿元，整体体量已接近公司营收三分之一。
业务广度提升，CSO业务深入医药行业多领域
在保健品外，公司积极开拓创新药品类及化妆品品类的CSO业务。根据公司2022年半年报，2022年上半年公司新增运营品牌包括上海谊众的肿瘤药注射用紫杉醇聚合物胶束，该产品于2022年6月被列入《中华医学会肺癌临床诊疗指南(2022版)》，用于肺癌的一线临床治疗。目前公司已经形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药多品牌的矩阵，包括骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等等。多领域布局有助于提高公司的营收稳定性与发展潜力。
与可比公司相比，百洋医药CSO业务处于行业中上水平。目前国内专业医药CSO上市企业包括康哲药业（0867.HK）、上海先锋控股（1345.HK），主营保健品、化妆品的CSO上市企业包括壹网壹创（300792.SZ）、若羽臣（003010.SZ）等。与这些公司相比，公司CSO业务收入仅低于康哲药业，毛利率方面，公司毛利率低于部分产品附加值较高的康哲药业，与上海先锋药业接近。
截至2023年4月11日，公司PE（TTM）为31.24倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中游水平。
募投项目分析
本次公开发行可转债募集资金额为8.6亿元，用于百洋品牌运营中心建设项目5亿元，百洋云化系统升级项目1.05亿元，补充流动资金2.55亿元。
本次项目的实施主体均为百洋医药，其中，百洋品牌运营中心项目旨在把握品牌运营行业发展契机，提升品牌运营及仓储配送能力，助力业务规模扩张。资金用于新增公司仓储面积，项目建成投产后预计于2025年新增6.6万平方米的仓储面积。项目建设周期36个月，不直接产生经济效益。
百洋云化系统升级项目募集资金将用于搭建搭建涵盖CRM系统、SRM系统、流向管理系统、溯源管理系统、财务共享管理系统等业务系统的信息化平台并进行云化改造，同时升级服务器、防火墙、容灾备份等基础设备，为公司持续快速发展提供有力的支持。项目建设周期36个月，不直接产生经济效益。
