小调研
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01
市场展望：通胀还是通缩？从感受出发
随着3月份通胀数据的出炉，市场对目前究竟是通胀还是通缩的争议很大。首先从数据来说，PPI肯定是通缩了，这没什么好争论的。CPI确实现在还不能叫通缩。但这个水平，恐怕也不算特别好。我们认为，围绕严格的经济定义去讨论限制究竟是通缩还是通胀，是一方面；更重要的还是要从宏观经济的各个参与主体的感受去考虑这个问题。例如，我们可以从企业感受，居民感受，或者是从政府感受，央行感受的角度来分析这个问题。
（1）从居民的角度看。首先看国外，目前由于美国通胀居高不下，对老百姓来说肯定是通胀的感受。但是，美国的资产价格下跌，例如股市，房地产市场，则对于富人来说，其实又是通缩的感受。所以，即使是同样的环境，不同人的感受差异很大。
回到国内，对居民而言，很明显居民不会去管CPI是多少，他只会从自身的感受出发。现在居民感受到的是房子在跌价，车子也在降价，收入没有提升，甚至有些人员工资在下降。所以，居民的感受是偏通缩的。
（2）从企业角度看。尤其是对一些工业企业，由于PPI相对是负的，所以感受肯定是通缩的压力更大一点。目前虽然贷款利率已经是历史最低，但考虑到通缩因素后，实际贷款利率其实已经到了2020年那个高点。当时也是因为PPI过低导致了实际贷款利率上升很快。
（3）从央行角度看。去年三季度央行在货币政策执行报告（2022-11-16公布）中提到“展望未来，我国经济总供求大体平衡，货币政策保持稳健，产业链、供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳，具备保持物价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。”
到了四季度的货币政策执行报告（2023-2-24公布），央行提到“展望未来，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI 涨幅预计将总体维持低位。中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件，我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023 年春节假期国内旅游收入同比增长 30%，春运旅客人数同比增长超 5 成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。”
从表态看，去年央行比较担心疫后通胀的回升的，但今年似乎更强调短期内的总需求不足，通胀短期内压力不大。其实也是从担心通胀到更承认现实的通胀压力不大的转变。
其实从政策上也可以看出端倪。据媒体报道，最近下调存款的中小银行不少，尽管可以解释他是去年其他银行存款率下调的一个后续。但为什么要下调存款利率？如果是在通胀的环境，这显然是不可能的。包括结构性工具的更多运用，都是降息的一种方式，本质上也是对抗通缩的一种方式。所以，不管通胀还是通缩的争论如何，政策实际上已经在对抗通缩。
（4）通胀没起来是因为货币传导需要时间？这是一部分人认为未来是通胀的很重要的逻辑。实际上，从2020年以后，国内M2就快速反弹，叠加全球高通胀的情况下，如果按照过去的理论，确实是会造成CPI的反弹。但实际上并非如此，国内CPI依然较为低迷，这或许已经不是货币传导需要时间的问题了。
在2021年以来全球形成大通胀的环境里面，而我们的通胀水平不升反降，这恰恰说明我们经济层面存在通缩的基因。
综合上述的分析，我们认为从居民，企业的感受而言，目前似乎通缩的感受会更强烈一些。如果是通缩的感受，就会导致居民和企业产生通缩的预期，并随之影响他们的行为。例如，居民和企业是在通缩的预期里面，那么老百姓不愿意消费，企业不愿意资本开支，这就会形成负反馈的机制，最终形成真正的通缩的现实环境。
所以，当务之急，应该是改变经济主体通缩的预期。实际上，从货币政策的角度，也应该是更关注通胀或者通缩预期，胜过现实的通胀水平。
02
周四策略回顾
美国通胀回落：华创投顾部债市早盘策略（2023-4-13）
【华创证券投顾部市场跟踪】周三美股先涨后跌，其中标普收跌0.41%，道指收跌0.11%，纳指收跌0.85%。10年美债利率下行2bp，2年下行6bp。WTI 5月原油期货收涨1.73美元，涨幅2.12%；布伦特6月原油期货收涨1.72美元，涨幅2.01%。基本金属普遍上涨。
海外市场：（1）美国3月CPI（季调）同比5.0%，核心CPI同比5.6%，核心CPI符合预期，CPI低于市场预期。（2）fed会议纪要公布，在3月21日至22日的FOMC货币政策会议上，所有美联储官员都支持加息25个基点。在银行业面临压力的背景下，多位官员下调了对利率峰值的预期，并强调政策保持灵活的必要性。部分官员称银行业的状况影响了其政策评判。
今日关注：
海外市场方面，美国3月份CPI回落主要是因为能源价格特别是油价回落导致的，但核心CPI仍然反弹，这说明美国的CPI回落趋势并不牢固，并且3月下旬以来油价大幅反弹，叠加后期欧佩克额外减产的影响，或导致后期通胀再度出现反弹。此外，目前市场产生fed加息还有一次就到顶的预期，甚至年内也有降息预期。这样的预期导致美元走弱，客观上又推动了大宗商品的反弹，实际上更加剧了未来通胀反弹的基础。因此，我们认为，通胀尤其是核心通胀的回落是一个非常缓慢的过程，目前市场对fed货币政策的预期过于乐观。美国依然需要看到经济明显回落后，才可能看到核心通胀的回落。
国内方面，需要关注周四的进出口数据。此外，步入4月份以后，一手房和二手房销售增速明显回落，意味着疫后需求回补或进入尾声，一旦房地产成交量走弱，信贷高增长或有变弱，并且会强化开发商拿地的谨慎。
债券市场，虽然周三有部分止盈盘获利了结，但买盘力量也不弱，最终利率小幅下行。这样的多空切换和筹码交换，本质上有助于行情进一步深入。
整体看，去年11月份疫情防控缓和后，市场对经济产生乐观的预期，导致利率大幅上行。但经历了一季度的短周期的经济改善后，市场逐步发现疫后经济并不乐观，疫情也不是影响经济的唯一因素，这样的转变或导致市场对经济后期的悲观预期更为强烈。我们认为，利率至少应该回落到去年11月份之前的水平，因此利率下行趋势并未结束，建议持券待涨。如果期间利率有短期的反弹，机构或进一步加仓。
出口数据很好带来的利率上行，或可以加仓：华创投顾部债市午盘策略（2023-4-13）
【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率上行，止盈盘和出口数据强劲，导致利率反弹。股市跌多涨少，传媒，医药表现较强，通信，电子表现较弱。
海关数据显示，以美元计价，中国3月出口同比增长14.8%，3月进口同比下降1.4%，进出口均好于市场的预期。
午后关注：
（1）贸易数据确实很好，关键是持续性。我们认为，我国的出口受到外需蛋糕大小和我们出口份额的双重因素的影响。在全球加息背景下，外需趋势下行，导致蛋糕变小或是较为确定的事情。不确定的则是我们的份额变化。实际上，最近几年因为全球疫情，导致很多国家产业链中断，我们的出口份额已经逐步提高，那么未来要进一步提高的难度较大。因此，我们认为出口月度数据波段较大，本次出口改善幅度较大，未来是否可持续，需要进一步观察。
（2）早盘债券市场对出口强劲反弹作了反应，到下周二3月份宏观数据公布，可能都面临宏观数据较好对市场的冲击。当然，这是目前债券市场必须要经历的问题，也是验证市场强弱的一个观察点。
当然，基于对一季度宏观数据不管是落入多少区间，从趋势上看，未来经济数据都面临回落的这个判断看，我们认为短期内数据公布，甚至是好于市场预期，造成的利率反弹，都是可以进一步加仓的点位。
朱德健 SAC：S0360622080006
