摘 要
2022年，在复杂的内外部经济形势下，国债期货市场规模稳步增长，机构化程度持续提高，功能发挥进一步显现。国债期货市场作为重要的利率风险管理市场，是多层次资本市场的重要组成部分。立足新阶段、新征程，要加快推进国债期货产品创新、投资者结构优化、对外开放，为资本市场高质量发展积极贡献金融期货力量。
关键词
国债期货 市场规模 投资者结构 交易策略
2022年，全球通胀高企、地缘政治冲突持续、主要经济体货币政策加速收紧，经济受到超预期冲击，我国加大宏观调控力度，发展质量稳步提升。国债期货市场作为重要的利率风险管理市场，同债券市场联动紧密，全年运行平稳，规模稳步增长，交割平稳顺畅，机构化程度进一步提高，避险功能更加凸显。国债期货市场是多层次资本市场的重要组成部分，为推动建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，要加快推进国债期货产品创新、投资者结构优化、对外开放，为扎实推进资本市场高质量发展积极贡献金融期货力量。
2022年国债期货市场运行情况
2022年，国债收益率总体呈震荡走势，国债期货价格与现货价格紧密联动，成交、持仓规模稳步增长，成交持仓比维持在合理水平，交割平稳顺畅。
（一）国债收益率整体呈震荡走势，国债期货价格紧紧跟随现券，期现联动紧密
2022年，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受到疫情等超预期事件冲击，稳增长成为政策主线，市场流动性合理充裕，国债收益率呈震荡走势。
2022年初，经济下行压力加大，央行实施降息等货币政策，国债收益率呈下行走势。春节后至7月初，国债收益率窄幅震荡，整体有所上行。7至8月，超预期因素加剧了经济修复的不确定性，8月央行再度下调逆回购和中期借贷便利（MLF）利率10BP，推动债券收益率下行，10年期国债收益率于8月18日降至年内低位2.5800%。9月至年末，稳增长政策效应逐步释放，房地产行业支持政策、防疫优化措施出台，10年期国债收益率于12月6日升至年内高点2.9152%。年末，2、5、10年期国债收益率分别为2.35%、2.64%、2.84%，较年初分别下行0.73BP、上行3.19BP、上行4.98BP（见图1）。
国债期货价格跟随现券价格呈震荡下行走势，期现联动紧密。2022年末，2、5、10年期国债期货主力合约结算价分别为100.885元、100.970元、100.240元，较2022年初分别下降0.185元、0.705元、0.455元，降幅分别为0.18%、0.69%、0.45%（见图2）。上市以来至2022年末，2、5、10年期国债期货与对应现券的价格相关系数分别为99.00%、98.96%、99.44%。
（二）国债期货成交、持仓规模稳步上涨，成交持仓比维持在合理水平
国债期货市场规模稳步上涨，2022年日均成交16.04万手、日均持仓35.52万手，分别较2021年增加5.73万手、10.92万手，增幅分别为55.58%、44.39%（见图3）。2022年国债期货日均成交持仓比为0.45，较2021年上升0.03，与美国、德国等发达市场水平相当。
分品种来看1，2年期国债期货日均成交2.96万手、日均持仓5.36万手，同比分别增加1.89万手、2.40万手，增幅分别为176.16%、81.25%；5年期国债期货日均成交4.82万手、日均持仓11.38万手，同比分别增加2.32万手、4.47万手，增幅分别为92.98%、64.61%；10年期国债期货日均成交8.26万手、日均持仓18.79万手，同比分别增加1.52万手、4.05万手，增幅分别为22.55%、27.51%（见图4、5）。
（三）国债期货交割平稳顺畅
2022年，国债期货顺利完成4次交割，共计12个合约，交割量为21689手，较上年增加22.44%；交割金额为282.81亿元，较上年增加21.50%。2、5、10年期国债期货平均交割率分别为2.99%、2.69%、1.42%。交割率保持在较低水平，参与交割主体多元，交割平稳顺畅。
2022年国债期货市场主要特点
从运行特点来看，2022年国债期货市场规模显著增长，风险管理功能进一步凸显，投资者结构愈加完善，市场流动性持续提升，机构交易策略更加丰富多元。
（一）国债期货成交、持仓规模显著增长，避险功能进一步凸显
2022年，在境内外多重因素交织影响下，债券利率呈现震荡走势，波动逐步加大，投资者风险管理需求增强。同时，积极财政政策发力，国债发行规模大幅增长，地方政府债发行提速增量。市场避险需求上升和利率债供给增加等因素驱动国债期货成交、持仓规模显著增长。按照双边计算，国债期货日均成交规模为3836亿元，日均持仓规模超8000亿元，分别较上年增加约70%、50%。
11月，债市出现超预期大幅波动，利率上升导致以债券为底层资产的银行理财等资管产品净值明显回调，引发客户集中赎回，触发“产品净值下跌—客户赎回—抛售现券—加剧下跌—加速赎回”的负反馈效应。国债期货较好发挥了债市“避风港”和“减震器”功能，缓解了债市抛压，增强了债券市场的弹性和韧性，日均成交规模和持仓规模一度突破万亿元，11月17日创下单日成交量峰值249.10万手，11月16日创下日终持仓量峰值44.86万手。
经调研，在本次债市波动中，国债期货在服务国债发行、提升债券二级市场流动性、平抑资管产品净值波动等方面发挥了重要作用。一是证券公司积极运用国债期货对冲承销期间的利率风险。经国债期货对冲，国债承销团成员投标利率多低于中标利率，中标份额高于财政部考核标准，有效支持国债发行。二是做市商运用国债期货控制风险敞口，持续稳定向债市注入流动性。充分运用国债期货的做市商平均买卖价差保持在较低水平，做市规模及时满足市场需求，保障了债券二级市场流动性。三是资管机构积极运用国债期货进行避险，有效稳定组合净值。银行理财已全面实行净值化管理，当市场行情波动、产品净值下跌、赎回压力上升，部分银行理财通过证券资管、公募基金专户等委外方式间接参与国债期货，平抑产品净值波动，取得了积极成效。
（二）投资者结构不断丰富，机构投资者参与度进一步提升
2022年，国债期货市场机构投资者占比进一步提升，成交占比为75.47%，持仓占比为91.39%，较2021年分别上升9.95、2.98个百分点，以机构投资者为主的市场结构日益巩固（见图6、图7）。
2022年以来，国债期货市场投资者结构更加多元，中长期资金参与程度持续深化。在首批7家保险机构稳定参与国债期货市场的同时，第二批保险机构实现入市，保险资金参与国债期货进程逐步深化。保险资金与民生保障紧密相连，保险机构参与国债期货市场，有助于促进保险机构发挥风险保障、资金融通等功能，引领中长期资金更好参与资本市场，为居民提供更多可获得长期稳定收益的产品，助力共同富裕。
此外，私募基金的参与度也不断提高，进一步提升了国债期货市场机构化程度。2022年，私募基金参与国债期货规模持续提升，呈现多头持仓为主、成交持仓比低的特征。近年来，随着各类资产价格波动加大，私募基金不断加强利率类资产的长期配置，并充分运用国债期货流动性好、交易成本低的特点开展现货替代。同时，私募基金灵活利用国债期货开展丰富的交易策略管理组合风险和促进收益稳健增长。
（三）国债期货市场流动性持续提升，机构交易策略更加丰富多元
自2019年引入国债期货做市商以来，国债期货市场流动性进一步改善，市场定价效率持续提升。为更好提升做市质效，完善国债期货做市商梯队建设和精细化管理，中国金融期货交易所于2022年2月起实施国债期货做市商分级管理，8家原有做市商转为主做市商，4家新增一般做市商也稳妥开展入市交易，积极履行报价义务。2022年，国债期货市场流动性进一步提升，2、5、10年期主力合约日均最优买卖价差维持在1个最小变动价位水平，平均1档买卖深度继续增加，分别较2021年提高118.91%、79.50%、23.10%。
随着国债期货市场流动性进一步改善，交易成本持续下降，投资者积极利用国债期货开展基差交易、收益率曲线交易等灵活的交易策略，为组合管理增加收益。2022年以来，降息、降准和结构性货币政策交替发力，国债收益率曲线呈阶段性陡峭化走势，投资者在曲线套利策略上加仓国债期货。10月，10年期与2年期国债期限利差、5年期与2年期国债期限利差分别高达60BP、40BP，较8月上升逾10BP。投资者通过买入短期国债期货、卖出长期国债期货开展做陡曲线交易，从曲线陡峭化的变化中获得收益。
市场展望
自2013年第一个产品上市以来，我国国债期货市场已走过近10年的稳健发展之路，产品体系日益完备，功能发挥进一步深化，成为投资者日益倚重的利率风险管理市场。为推动资本市场高质量发展，助力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，我国国债期货市场应进一步丰富产品体系、完善投资者结构、加快高水平开放，全面提升风险管理水平和市场运行质量，积极促进市场功能充分发挥。
一是持续完善国债期货产品线，尽快上市30年期国债期货，研究推动国债期权等产品上市。加快推出超长期限国债期货，有助于进一步提升超长期限现券品种的流动性和定价效率，健全国债收益率曲线，改善超长期国债市场投资环境，满足境内外投资者对长久期资产的配置和交易需求，提升防范化解金融风险的能力。同时，推动国债期权产品研究，建立场内利率风险管理体系的“双支柱”，为债券市场提供精细化的风险管理工具，完善债券市场风险管理体系。
二是进一步丰富投资者结构，持续提升商业银行、保险机构等中长期资金参与程度。2020年以来，商业银行、保险机构、养老金、企业年金等中长期资金陆续获准参与国债期货市场，市场投资者结构更加多元。2022年，第二批3家保险机构和1家外资银行获准入市，中长期资金入市取得积极进展。需持续推进更多银保机构入市、推动已获批机构深入参与国债期货业务，进一步提升公募、私募、养老和年金基金等中长期资金参与深度，促进国债期货功能发挥，更好发挥中长期资金作为资本市场的“稳定器”和“压舱石”的作用，推动资本市场高质量发展。
三是推动国债期货对外开放，满足境外机构日益增长的利率风险管理需求。近年来，我国债券市场对外开放成效显著，境外机构投资者已通过多种渠道参与我国债券市场，持有人民币债券规模有序提升，利率风险管理需求不断增强。截至2022年末，境外机构持有银行间市场债券3.39万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%3。调研中，境外机构普遍表达出使用国债期货进行风险管理和资产配置，使用国债充抵期货保证金等迫切需求，表示“一只手”持有债券现货进行配置，“另一只手”持有国债期货等衍生品进行利率风险管理是其常用的投资策略。推进国债期货市场对外开放有助于满足其日益增长的利率风险管理需求，服务我国债券市场高水平对外开放。
注：
1．中金所5年期国债期货于2013年9月6日上市，10年期国债期货于2015年3月20日上市，2年期国债期货于2018年8月17日上市。
2．峰值时间区间为截至2022年末，下同。
3．数据来源为中国人民银行上海总部发布的《2022年12月份境外机构投资银行间债券市场简报》。
◇ 本文原载《债券》2023年2月刊
◇ 作者：中国金融期货交易所期货衍生品二部 曹星萌
中国金融期货交易所期货衍生品二部 陈瑞
中国金融期货交易所期货衍生品三部 李莹
◇ 编辑：鹿宁宁 廖雯雯
