— 1.后市展望 —
利率债方面，上周五央行宣布将于3月27日全面降准0.25个百分点。本次降准超出预期，主要体现在央行刚刚在上周三（3月15日）连续第4个月加量续作MLF，且此次续作加量规模达到2810亿，属于较高水平，由于MLF加量操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，因此3月MLF操作出炉后，市场降准预期普遍降温。我们判断，由于本次降准超出预期，显示央行货币政策仍保持宽松取向，且加量续作MLF+全面降准有利于资金面压力缓和，因而降准落地将对债市产生一定利好。不过，考虑到经济回稳向上过程中利率难以显著走低，长端利率进一步下行的空间也比较有限，短期看预计10年期国债利率将在2.85%附近震荡。
信用债方面，上周信用债发行量延续回升，城投债取消发行占比进一步下降，信用债收益率多数下行，信用债市场修复继续向3年期和低评级扩散：上周3年期各评级下行幅度相对较大，同时部分1年、3年期AA（2）及AA-级城投债收益率及信用利差出现10bps以上幅度的压缩。目前多数产业债、1年期各评级城投债信用利差均已低于2021年底的水平，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底，3年期中高评级债券仍具一定性价比。近期短久期中低评级城投债收益率下行较多，信用利差已处于较低水平，不宜过度下沉，关注尾部地区再融资风险。
转债方面，上周，权益及转债市场继续以调整为主，行业板块分化明显，虽然中证转债、深证转债指数微涨，上证转债指数跌幅不大，但转债市场有近六成个券价格下跌，近七成个券估值被动抬升，其中电力设备、基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业转债下跌明显。展望后市，当前市场普遍预期本周美联储将加息25个基点，快速加息对美欧银行业的负面冲击短期能否迅速平息还有待观察，同时欧盟清洁能源提案对国内新能源板块的不利影响也可能持续，预计短期内来自海外的扰动因素仍将持续；不过，国内经济基本面仍是权益及转债市场的主导力量，前两个月经济数据显示国内经济如期修复，上周五央行超预期降准0.25个百分点也有助于进一步推动经济向上修复，随着新一届领导班子政策重点逐渐明确和落地，权益及转债市场主线也有望逐渐清晰，国家安全、数字经济、经济修复仍是中短期可重点关注的领域。
2. 利率债市场回顾
2.1 二级市场
上周长端利率波动走平。周一，周末美国监管层出手应对硅谷银行危机，事件对避险情绪的提振作用减弱，长端利率小幅上行；周二，美国中小银行危机再度加剧，令市场对美联储利率决策的预期转向，债市情绪受到一定提振，长端利率小幅下行；周三，央行平价加量续作MLF，1-2月经济数据明显回暖，均符合预期，对债市扰动有限；周四，瑞信风险事件提振避险情绪，债市走强；周五，资金面好转叠加存单利率回落提振短券表现，央行宣布降准后长端利率快速下行后又反弹，全天小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅下行0.25bp，1年期国债收益率下行1.4bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。
2.2 一级市场
上周共发行利率债45只，环比减少12只；发行量4841亿元，环比减少537亿元；净融资额1736亿元，环比减少1456亿元。上周国债发行量环比持平但到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比基本持平，但到期量减少，净融资增加；地方政府债发行量环比减少且到期量增加，净融资环比减少。
上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为3.84；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.26；共发行22只地方政府债，平均认购倍数为29.67。
3. 信用债市场回顾
3.1 信用债发行情况
上周信用债发行量环比继续增加，但到期量增幅更大，净融资环比下行。当周共发行信用债4018亿元，环比增加337亿元，净融资额665亿元，环比减少246亿元。其中，城投债发行量环比小幅下行，产业债发行量环比上升但净融资转负：当周城投债发行量2147亿元，环比减少65亿元，净融资672亿元，环比减少229亿元；产业债发行量1872亿元，环比增加402亿元，净融资-7亿元，环比减少17亿元。城投债中，AAA和AA+级发行量环比下降，AA级发行量回升且发行占比升至26%。分券种看，企业债、私募债和短融发行量环比下降，其他券种发行量环比上升。
上周信用债取消发行规模继续小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）维持在3%，其中城投债取消发行占比从前周的3%降至2%，产业债取消发行占比上升至5%。上周共24只信用债取消或推迟发行，其中包括11只城投债、10只产业类地方国企债和3只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。
3.2 信用债成交与信用利差
上周信用债收益率多数下行，仅1年期产业债收益率整体上行；3年期信用债收益率下行幅度较大；3年、5年期产业债及5年期城投债、各期限AA及以下城投债信用利差多数压缩，其中AA（2）和AA-级城投债收益率及信用利差压缩幅度较大。除3年期AAA级产业债、3年期各评级城投债及5年期AA级及以下评级城投债外，其他期限和评级信用利差均已低于2021年底的水平，期限利差继续压缩，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底；上周信用债二级市场成交量环比小幅下降，其中城投债成交占比小幅上升至53%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅下降至24%。
4.转债市场回顾
4.1 二级市场
上周，权益市场主要指数震荡分化。上周公布的国内前两个月经济数据如期修复，但海外硅谷银行、瑞信银行风险事件推升全球避险情绪，权益市场继续以震荡调整为主，其中上证指数在中概股及银行股护盘下收涨0.63%，而深证成指、创业板指则分别下跌1.44%和3.24%。上周，欧盟清洁能源提案对国内新能源板块造成较大冲击，而GPT-4及文心一言亮相则带来相关板块热度，行业板块受此影响分化明显，11个上涨行业中传媒、建筑装饰涨超5%，计算机、通信涨超4%，而20个下跌行业中电力设备深跌5.90%，大幅领跌市场。
上周，转债市场主要指数小幅分化，调整幅度不及正股，其中仅上证转债微跌0.09%，中证转债、深证转债指数则分别微涨0.05%、0.33%。市场日均成交额751.46亿元，较前周增加64.27亿元，每日涨幅前十大个券成交均较活跃。从价格看，转债市场近六成个券下跌，473只转债中282只个券下跌，191只个券上涨，其中电力设备、汽车、医药生物、基础化工、机械设备等行业个券以下跌为主，而电子、计算机、建筑装饰行业上涨个券居多。从个券看，新上市百畅转债、天23转债首日及首周涨幅居市场前列，但后续上涨动能将明显受估值压制，北方转债受益正股上涨54%及市场成交活跃（周成交额321.09亿元），当周上涨57.53%，大幅领先市场，另外晶瑞转债、万兴转债、中钢转债、太极转债、凯发转债等也受益于正股拉动和成交活跃，实现两位数涨幅；上周，特一转债、恒锋转债、美联转债、上能转债受正股大跌拖累，跌幅超过10%，调整幅度较大。
4.2 转债价格和估值
上周，转债市场估值继续抬升。转债价格方面，截至3月17日，全市场转债价格中位数121.34元，较前周小幅下降，110-120元个券数量继续增加。转股溢价率方面，上周，由于转债调整幅度不及正股，近七成个券估值被动抬升，全市场转债转股溢价率中位数34.39%，较前周上升2.02个百分点，算数平均值44.92%，较前周上升1.81个百分点，但转换价值110-113元区间的个券中也有部分因转债价格大幅调整而出现估值压缩，受此影响，110-130元区间个券转股溢价率算数平均值微降0.14个百分点，而信用等级AA-及以下个券转股溢价率算数平均值涨幅超过2个百分点。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为30.00%和44.78%，较前周下降0.24和0.57个百分点，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率算数平均值出现分化，纯债价值低于80元的个券以及信用等级AA-级的个券纯债溢价率算数平均值下降，且降幅超过2个百分点，而纯债价值高于100元、80-90元区间，以及AA+及以上个券的纯债溢价率算数平均值小幅上升。
4.3 一级市场
上周，平煤转债、神马转债、春23转债合计发行64.70亿元，截至上周五，转债市场存量规模8383.46亿元，较年初增加3.73亿元。平煤转债发行人为平顶山天安煤业股份有限公司，是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要负责煤炭开采业务，公司煤炭储量丰富，产销量位居行业前列，2021年煤价快速上涨后一直处于较高水平，受益于此，2021-2022年公司业务收入和净利润大幅增长，考虑到煤炭仍将在我国能源安全中占据重要地位，以及中国特色估值体系或有望打破国企长期低估值的局面，公司发展前景向好，后续转债表现可期。神马转债发行人为神马实业股份有限公司，亦是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要从事化工、化纤两大行业，是国内尼龙66行业龙头，公司近年来营收和利润波动性较大，2022年因产品价格大幅下降及主要原材料己二腈采购价大幅上升，公司净利润同比大幅下降。春23转债发行人为苏州春秋电子科技股份有限公司，主要从事消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，公司是少数拥有自主模具设计生产能力的生产企业，客户包括联想、三星、戴尔等全球主要笔记本电脑品牌，不过，由于全球笔记本电脑市场发展成熟，市场竞争激烈，未来对结构件供应商技术优势及快速反应能力也将提出更高要求。
上周，天23转债、百畅转债上市。其中百畅转债上市首日触发30%临停机制并收涨30%，转股溢价率38.09%，处于市场偏高水平，后续进一步上涨空间依赖正股表现；天23转债上市首周涨幅16.39%，且转股溢价率偏高，考虑到欧盟清洁能源提案可能对国内新能源行业及市场情绪的冲击，短期内转债及其正股价格或以震荡调整为主，后续存在估值回调可能。
条款跟踪方面，百达转债将于本周赎回。上周，亚太药业董事会审议通过关于下修亚药转债转股价格的议案；维格转债、节能转债、万孚转债、瑞丰转债、未来转债、广汇转债、烽火转债、伟22转债、泰林转债、金陵转债、大族转债、国投转债、恒逸转债公告不下修转股价格，韦尔转债、科沃转债、利元转债、太平转债、荣泰转债、模塑转债、建工转债、高测转债、拓普转债、天23转债、今飞转债公告预计满足转股价格修正条件。上周，百达转债公告赎回登记日为3月23日，美联转债、特一转债、精测转债、朗新转债、晶瑞转债、太极转债、嘉泽转债公告可能会触发有条件赎回条款。
上周，九典制药、正元智慧、志特新材转债预案过证监会核准待发。截至3月19日，共计27只转债通过证监会核准待发，合计259.70亿元，共计9只转债过发审委，合计149.51亿元（见附表4）。
5.上周实体经济观察
上周高频数据：
- 生产方面，上周高炉开工率和日均铁水产量环比继续上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比下行；
- 需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比小幅上行；进出口运价方面，上周BDI指数和CDFI指数环比继续小幅上行，CCFI指数环比延续下行；
- 通胀方面，上周猪肉批发价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅下跌，布油现货价环比下跌超10%，动力煤期货主力合约价环比持平。
6.上周流动性观察
附表：
本文作者 | 研究发展部 冯琳 于丽峰 曹源源
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审核：研究发展部
编辑：HX
