如何看待企业债审核权属变更？

固收彬法

2023.03.1222:28

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核心观点

当前我国信用债市场主要由证监会（下辖交易所）、发改委和中国人民银行（下辖交易商协会）进行监管，三大场所审核规则各有不同。相较于证监会，发改委对企业债的审批较为严格、维度也相对全面，在发行人资产负债率、资产质量、担保措施、募集资金投向、区域经济债务指标、融资成本、评级机构聘用等方面均有详细要求。而交易所公司债等虽然也有严格管控要求，但相比之下，更加市场化。

我们进一步聚焦市场关注的几个问题：

（1）企业债审核由发改委移交至证监会以后，审核标准的严格程度上是否会有明显变化？

调整前，企业债主要为重点项目提供融资。公司债主要用于借新还旧，部分主体能够补流或者用于项目建设。审核权限调整后，是否仍保留企业债这一品种，仍有待观察，毕竟交易所管理的公司债也能够为项目提供融资支持。我们认为即使保留，原发改委较为严格的审批规则也可能会有一定放松。

（2）交易所和交易商协会目前大量主体只能借新还旧，企业债审批权限移交证监会后，企业债的额度是否会受到影响？

对于企业债而言，从募集资金用途能观察到，主要用于项目建设，期限较长，到期后多直接偿还，发行新的债券偿还的比例较低。因而，企业债实际上并没有严格的针对主体的额度管控，可能并不需要担心对于单个主体债券额度的问题，核心还是项目融资。

而从项目融资角度来看，公司债一样可以为项目提供融资，银行间的融资产品也可以。而且，当前项目融资的主要渠道可能仍是银行贷款。因而，也无需过于担忧审核权限变更带来的项目融资受限。

（3）存量企业债的信用风险怎么看？

从企业债后续到期压力来看，分布相对均匀。在此前严格的项目审核和三方担保要求下，企业债本身的兑付能力或不会受审核权限的变更而变动。当然，极端情况下的偿债意愿，可能需要进一步探讨。

企业债中城投债占比较高，因而，对于企业债信用风险的担忧，本身是对城投债信用风险的担忧。而城投债信用风险，我们认为当前仍有较强的逻辑支撑，预计违约可能性较小。当然，对于债务压力较大的区域，我们仍要高度关注，即使短期内不违约，区域内估值风险仍较高。

1. 如何看待企业债审核权属变更？

近期，国务院机构改革方案出台，原由发改委履行的企业债券发行审核职责，被划入证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，企业债发行规则如何？与证监会审批公司债的规则有何异同？存量企业债有何特征？如何看待后续影响？

1.1. 发改委审核下的企业债发行规则如何？

由于历史发展的原因，当前我国信用债市场主要由证监会（下辖交易所）、发改委和中国人民银行（下辖交易商协会）进行监管，三大场所审核规则各有不同。其中，证监会主要负责审批公司债、私募债等，发改委主要负责企业债、铁道债发行的审批，央行及其下属的交易商协会负责银行发行的债券、短融、中票、非公开定向债务融资工具等的审批。

本次机构改革将发改委审核企业债的职责划入到证监会，会有何影响？首先，我们梳理发改委审核下的企业债发行规则如何，并与证监会审批公司债的规则对比异同。

企业债是由发改委审批的企业发行的债券，发行主体以国有企业为主，发债融资一般需配套固定资产投资项目，这也与发改委的职能密切相关。

自2008年以来，发改委连续出台多个文件规范企业债券发行及风险防范，经历了收紧到宽松来回反复的时期：（1）2010-2011年收紧，强调“有效防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险”；（2）2012-2014年8月放松，发改委提出“加快和简化审核类”企业债券；（3）2014年9月-2015年初收紧，新增了城投企业的发债准入审核条件；（4）2015-2016年9月放松，放开平台发债的部分限制；（5）2016年10月-2018年6月收紧，企业债券申报中严格防范地方政府债务风险；（6）2018-2020年放松，为优质企业开通企业债审核快速通道；（7）2021年至今，政策基调强调防范债务风险，整体偏紧。

同时，发改委很重视企业债的风险管理，2022年底，发改委发布《关于开展2023年度企业债券本息兑付风险排查和加强存续期管理有关工作的通知》，提前掌握辖区内每一支企业债券还本付息资金安排和风险状况，严格管理风险。

综合来看，发改委对企业债券发行审批较严，要求资金都对应项目建设，并从资产质量、偿债资金来源、担保措施、募集资金投向、区域经济债务情况等多个维度做出了具体要求。

证监会对公司债的监管亦经历了政策更迭，城投平台发行公司债所需达到的要求核心在于两点：（1）不在银监会融资平台名单内；（2） “单50%”指标（报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50）或实行名单制。

2022年4月，沪深交易所双双发布公司债券发行上市审核相关指引文件，两者内容基本一致，均对公司债发行上市审核作出了更具体详尽的规定，对债券申报规模、募集资金用途和信息披露方面提出多项定性和定量要求，整体更加落地、更具指导性。

2022年12月，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》，更新了负面清单的范围。在负面清单中移除了地方融资平台公司，意味着地方融资平台公司可以进行非公开发行公司债。同时，提出存在“本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务”情形的限制发行，该条对所有发行人均有约束。可以看出监管部门管控思路的转变，从防控新增政府隐性债务的行为上进行限制，更加公平和有效。

相较于证监会，发改委对企业债的审批较为严格、维度也相对全面，在发行人资产负债率、资产质量、担保措施、募集资金投向、区域经济债务指标、融资成本、评级机构聘用等方面均有详细要求。

1.2. 存量企业债有何特征？

截至2023年3月10日，存量信用债中发改委审核下的企业债有2770只，规模有2.11万亿元，占存量所有信用债的比重为17%。证监会审核下的公司债则占比较大，规模高达10.39万亿元，占比81%。

从发行年份来看，受政策影响，企业债规模整体相对稳定，所占比重逐年缩小，或与企业债审核规则较严，其他债券品种同期发行规模增加有关。

从行业来看，城投为发行企业债的主力军，占比高达88%，规模有1.84万亿元。我们认为主要是因为企业债主要用于推进项目建设，而城投平台为推进项目建设的主要抓手。

从主体评级来看，以AAA评级的企业为主，占比44%，规模有9101亿元，同时AA评级占比亦较高，为34%。

从期限来看，由于项目建设周期长规模大，配套企业债券发行多以长期限为主。3-5年期的企业债占存量企业债比重为55%，规模超1万亿元，其次为>9年期的企业债占比23%。

从募集资金用途来看，以项目建设为主，符合发改委对企业债发行应配套固定资产投资项目的要求，同时按一定比例可用于补充营运资金，极少用于置换或偿还到期企业债券本息。其中项目多以停车场、园区开发、综合管廊、棚户区改造等为主，亦可以为中小微企业提供流动性支持，与宏观政策主线息息相关。

从违约来看，企业债整体违约规模较小，截至2023年3月12日，违约企业债累计规模488亿元，占全部违约债券的比重为4%，占比较小。而其他场所监管的公司债、中票违约规模及占比较高，占全部违约债券的比重分别为50%、24%。

企业债违约较少，主要是因为企业债有匹配项目工程建设，审核机制较为严格，且募投项目往往能带来一定现金流，而公司债、短融、中票等募集资金多用于补流、借新还旧等。

综合来看，存量企业债占比呈逐年下降的趋势，或与发改委审批制度较严有关，企业更多发行公司债、中票、短融等；其中城投为发行企业债的主力军，以AAA评级的企业为主，由于项目建设周期长规模大，配套企业债券发行多以长期限为主；募集资金用途以项目建设为主，同时按一定比例可用于补充营运资金，极少用于置换或偿还到期债务，并与宏观政策主线息息相关；与中票、公司债相比，企业债整体违约规模较小。

1.3. 企业债审核权属变更有何影响？

企业债审核权由发改委变更为证监会后，对于后续企业债资金用途标准、担保措施等多个条件是否也要调整，需要观察后续相关政策变化。我们进一步聚焦市场关注的几个问题：

（1）企业债审核由发改委移交至证监会以后，审核标准的严格程度上是否会有明显变化？

首先，当前企业债和公司债的审核标准不同，在发行人资产负债率、资产质量、担保措施、募集资金投向、区域经济债务指标、融资成本、评级机构聘用等多个维度的标准都不同。

其中很重要的一点在于募集资金投向，企业债的募集资金用途多用于项目建设，按规定一定比例可用于补流，极少数用于偿还之前到期的企业债券本息。企业债可以配合项目投资需要新增融资。

而公司债的募集资金多由于企业自身经营发展、补流、借新还旧等，同时结合此前“红橙黄绿”的审批新政，“红色区域的市级以及县级平台只能借新还旧交易所债券，黄色区域市级可以偿还其他类型债务但县级只能偿还交易所债券，绿色则不限制。”公司债以存量额度管控为主，新增较受限。

如若调整后，企业债和公司债的审核规则或会趋同，调整后企业债的募集资金投向是否仍需与项目挂钩、是否受公司债“红橙黄绿”限制等有待政策进一步明确。我们认为如果保留企业债这一品种，原发改委较为严格的审批规则可能会有一定放松，但或将受到公司债额度管控的限制。

其次，企业债的期限或会缩短与公司债类似。企业债因为配套项目建设周期长，发行期限多为7-9年期，调整后企业债如若不需与项目挂钩，期限或会有所缩短。与公司债类似。

（2）交易所和交易商协会目前大量主体只能借新还旧，企业债审批权限移交证监会后，企业债的额度是否会受到影响？

2015年以来，三大场所的信用债发行规模与监管政策的松紧息息相关，总体呈现交易商协会和证监会审核下的债券品种为主、发改委审核下的企业债为辅的特征。

从项目融资角度来看，公司债一样可以为项目提供融资，银行间的融资产品也可以。而且，当前项目融资的主要渠道可能仍是银行贷款。因而，也无需过于担忧审核权限变更带来的项目融资受限。

（3）存量企业债的信用风险怎么看？

前文中提到企业债整体违约规模较小，大部分企业债到期后不会像公司债一样借新还旧，因为发行企业债的企业较为优质，审核严格，且投向的项目多有经营性现金流支持，因此企业债整体安全性较强，相对公司债违约风险较小。

综合而言，调整前，企业债主要为重点项目提供融资。公司债主要用于借新还旧，部分主体能够补流或者用于项目建设。审核权限调整后，是否仍保留企业债这一品种，仍有待观察，毕竟交易所管理的公司债也能够为项目提供融资支持。我们认为即使保留，原发改委较为严格的审批规则也可能会有一定放松。

1.4. 小结

我们进一步聚焦市场关注的几个问题：

（1）企业债审核由发改委移交至证监会以后，审核标准的严格程度上是否会有明显变化？

（2）交易所和交易商协会目前大量主体只能借新还旧，企业债审批权限移交证监会后，企业债的额度是否会受到影响？

（3）存量企业债的信用风险怎么看？

2.信用评级调整回顾

本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

1家发行人（国泰租赁有限公司）评级被上调；没有发行人评级被下调。

3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3485.73亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2506.41亿元，净融资额约979.32亿元；其中，城投债（Wind分类）发行2152.72亿元，偿还规模约1097.17亿元，净融资额约1055.55亿元。

信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；中票发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；企业债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行1292.04亿元，偿还941.2亿元，净融资额350.84亿元；中票发行740.5亿元，偿还678.87亿元，净融资额61.63亿元。企业债合计发行114.5亿元，偿还81.237亿元，净融资额33.27亿元；公司债合计发行1338.69亿元，偿还805.11亿元，净融资额533.58亿元。

3.2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行，各等级变动幅度-6-8BP。具体来看，1年期各等级变动-2-3BP；3年期各等级下降0-4BP；5年期各等级下降0-6BP；7年期各等级下降1-5BP；10年期及以上各等级变动-3-8BP。

4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现

银行间和交易所信用债合计成交9,413.31亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2678.37亿元、3581.22亿元、222.7亿元，交易所公司债和企业债分别成交3118.86亿元和176.11亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行，部分上行；信用债收益率整体下行，部分上行；金融债收益率整体下行，部分上行；信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差涨跌互现。

利率品现券整体收益率整体下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行6BP至2.26%水平，3年期下行5BP至2.52%水平，5年期下行4BP至2.7%水平，7年期下行3BP至2.84%水平，10年期下行4BP至2.86%水平。国开债收益率曲线1年期上行6BP至2.53%水平，3年期下行7BP至2.74%水平，5年期下行6BP至2.86%水平，7年期下行2BP至3.04%水平，10年期下行6BP至3.03%水平。

信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行7-8BP，3年期各等级收益率下行8-9BP，5年期各等级收益率下行4-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-9BP，5年期各等级收益率变动-1-1BP，7年期各等级收益率下行8-10BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-16BP，5年期各等级收益率下行1-8BP，7年期各等级收益率下行5-9BP。

金融债收益率整体下行，部分上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-7BP，3年期各等级收益率下行1-6BP，5年期各等级收益率变动-1-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-11BP，3年期各等级收益率下行12-15BP，5年期各等级收益率下行10-13BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率下行5-8BP，3年期各等级收益率下行17-18BP，5年期各等级收益率下行19-24BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-5BP，3年期各等级收益率下行3-11BP，5年期各等级收益率下行4-10BP。

信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-2BP，3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-1BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP，7年期各等级信用利差缩小5-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-11-2BP，5年期各等级信用利差变动-4-3BP，7年期各等级信用利差缩小2-6BP。

金融债信用利差整体缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小10-12BP，3年期各等级信用利差扩大1-6BP，5年期各等级信用利差扩大5-9BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小5-16BP，3年期各等级信用利差缩小5-8BP，5年期各等级信用利差缩小4-7BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差缩小10-13BP，3年期各等级信用利差缩小10-13BP，5年期各等级信用利差缩小13-18BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小10-11BP，3年期各等级信用利差变动-5-3BP，5年期各等级信用利差变动-4-2BP。

各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差缩小1-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-5BP，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差缩小1-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-4BP，5年期等级利差缩小3-5BP，7年期等级利差缩小0-3BP。

各类信用等级金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-0BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-5-3BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-4BP；商业银行二级资本债普通债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小2-4BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-3BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-0BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-5-5BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-8BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-4BP。