【天风研究·固收】 孙彬彬
申 购 分 析
转债基本情况分析
新港转债发行规模3.69亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价9.18元，截至2023年3月6日转股价值104.36元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%的贴现率计算，债底为84.11元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.04%，对流通股本的摊薄压力为39.64%，有一定摊薄压力。
中签率分析
截至2023年3月6日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业(有限合伙)、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为0.85亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。
申购价值分析
公司所处行业为热电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月6日收盘，公司PE(TTM)为29.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.36亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月6日，公司今年以来正股上涨11.66%，同期行业指数上涨8.18%，万得全A上涨8.18%，上市以来年化波动率为65.00%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1. 业绩波动风险；2. 原材料价格波动风险；3. 下游客户需求波动风险；4. 安全生产风险; 5.环保风险; 6.募投项目相关风险等。
新港转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予19%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
1.新 港 转 债 要 素 表
2.新 港 转 债 价 值 分 析
转债基本情况分析
新港转债发行规模3.69亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价9.18元，截至2023年3月6日转股价值104.36元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%的贴现率计算，债底为84.11元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.04%，对流通股本的摊薄压力为39.64%，有一定摊薄压力。
中签率分析
截至2023年3月6日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业(有限合伙)、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为0.85亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。
申购价值分析
公司所处行业为热电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月6日收盘，公司PE(TTM)为29.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.36亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月6日，公司今年以来正股上涨11.66%，同期行业指数上涨8.18%，万得全A上涨8.18%，上市以来年化波动率为65.00%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1. 业绩波动风险；2. 原材料价格波动风险；3. 下游客户需求波动风险；4. 安全生产风险; 5.环保风险; 6.募投项目相关风险等。
新港转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予19%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。
3. 新 中 港 基 本 面 分 析
深耕热电联产主业的电热供应商
公司采用热电联产方式进行热力产品和电力产品的生产及供应，2022年上半年，公司蒸汽销售收入占比77.64%，电力销售收入占比19.16%。公司通过以热定电的“高参数全背压机组配套新型循环流化床锅炉”工艺，在节约能源和清洁燃煤方面走在行业前列。
公司成立于1997年10月17日，于2021年7月7日在沪市主板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，其中谢百军为浙江越盛集团有限公司控股股东（52%）。公司实际控制人为谢百军、谢迅，二人系父子关系。
新中港2022年前三季度营业收入6.85亿元，同比增长32.74%；营业成本5.46亿元，同比增长43.05%；归母净利润0.94亿元，同比增长19.24%；毛利率20.3%，同比减少5.74pct。公司营收大幅增加主要原因是2022年1-9月上网电量增加幅度较大，同时煤价大幅上涨、煤热价格联动导致蒸汽价格上涨。
2022年前三季度公司销售费用率0.17%，同比减少0.07pct；管理费用率3.31%，同比减少1.86pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.60 pct；研发费用率1.45%，同比增加1.45 pct。总体来看，公司期间费用率持续优化，研发费用稳步增长。
2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.67亿元，上年同期为净流入0.02亿元；收现比1.12，上升0.05；付现比1.03，下降0.23。公司经营活动净现金流大幅增加主要原因是2022年1-9月营业收入、留抵退税及收到政府补助同比增加。
根据公司2022年度业绩预告，公司2022年度归母净利润为1.05-1.25亿元，同比变化-7.64%到9.95%。公司上网电力较大幅度增加、煤价同比大幅上涨、营业外收入同比减少是影响公司2022年年度业绩变动的主要原因。
热力需求上升叠加国家政策支持，热电联产行业发展前景广阔
热电联产主要以煤炭等化石能源作为燃料，燃料燃烧将水加热为高温高压（及以上）过热蒸汽，利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，同时利用蒸汽供热，实现热能和电能的同时生产。近年来中国热力需求持续上升，政策支持力度加大，热电联产行业发展或将提速。
中国热力终端消费量持续上升，热力供应市场不断扩大。根据中国能源统计年鉴，2010-2020年中国热力终端消费量由1.00亿吨标准煤提升至2.02亿吨标准煤，年均复合增长率7.22%。根据住房和城乡建设部，中国集中供热面积呈快速增长态势，2010-2019年中国总集中供热面积由49.78亿平方米提升至110.26亿平方米，年均复合增长率9.92%。
热电联产能源综合利用效率高，是城市和工业园区主要供热方式之一。产出同样数量的热力和电力, 热电联产比热电分产节约1/3左右的燃煤，综合利用效率由50%提升至75%。同时，热电联产机组所发电量按“以热定电”原则由电网企业优先收购，进一步保障了热电联产机组的经济效益。
国家政策持续加码，热电联产装机规模稳步增长。国家产业政策明确鼓励热电联产、集中供热，把发展热电联产作为煤炭减量替代的重要措施。根据中国电力企业联合会，2010-2019年中国6000千瓦及以上电厂供热设备容量由1.67亿千瓦提升至5.20亿千瓦，年均复合增长率13.65%。
竞争格局方面，热电联产企业具有区域自然垄断性。根据《热电联产管理办法》，热电联产机组供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，因此公司具有较强的持续盈利能力。
煤价变动对公司盈利能力有一定影响。根据公司可转债募集说明书，公司直接材料成本（以煤炭为主）占主营业务成本比重约为80%。公司产品价格上涨无法完全覆盖煤炭价格上涨带来的成本压力，因此，煤炭价格上涨一般会降低公司的毛利率。根据百川盈孚，2022年三季度以来动力煤价格维持高位震荡。
深耕热电联产主业，核心技术优势明显
公司从事热电联产业务，所产电力与热力数量一般呈正相关。其中热力产品（蒸汽）主要面向下游造纸、印染等工业用户；电力产品全额优先上网并按政府定价结算。
公司高参数全背压机组技术优势明显，能源利用效率超行业平均水平。相较于低参数机组，高参数机组能耗更低，发电更多，效率和效益均大幅提高。全背压机组则进一步避免了抽凝及冷凝机组的冷端热损失，综合热效率可达80%以上。公司持续推进热电联产相关技术的研发和创新，于2021年9月交付生产运行全国首台亚临界参数背压供热机组，机组设计热效率达92.5%，可以显著降低公司厂用电率和供电供热煤耗。我们认为，公司的技术优势带来的高能源利用效率提高了公司的盈利能力，使其毛利率长期高于行业的平均水平。
深耕热电联产主业，打造跨区域发展的清洁能源供应商。公司尝试打破热电联产企业区域发展的局限，谨慎探索对现有能耗较高、效益较差的热电公司进行兼并重组，并通过公司先进的技术和管理模式对标的公司进行有效的整合，最终实现公司的跨区域发展。在未来，公司有望通过兼并扩张实现营收的可持续增长。
公司是浙江省首例通过超低排放验收的热电厂，“双碳”背景下环保优势逐渐凸显。公司采用环保技术工艺路线，碳排放强度低于生态环保部规定的基准值。根据公司2021年年报，公司2019、2020年节余碳排放交易配额合计约50万吨，为公司带来了可观的经济效益。在环保监管力度加大、标准趋严的背景下，公司在环境保护方面的优势逐渐显现。
积极利用客户资源优势拓展营业范围，开辟新的盈利增长点。公司是嵊州市地区唯一一家集中供热的热电联产企业，客户包含造纸、印染、医药、化工、食品等行业150余家工业企业。公司充分发挥热电企业地处经济开发园区，靠近用户端的优势，发展传统电、热产品以外的多种载能产品，公司可转债募投项目“80000Nm^3/h空压机项目”电拖部分已于2022年投产供气。
截至2023年3月7日，公司PE（TTM）为30.3倍。从历史来看，公司目前估值处于较低水平。
募投项目分析
本次公开发行可转债募集资金额为3.69亿元，其中1.96亿元拟投入80,000Nm³/h空压机项目，0.51亿元拟投入向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目，0.23亿元拟投入高效化、清洁化、智能化改造项目，剩余0.99亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金。
本次“80,000Nm³/h空压机项目” 的实施将为浙江吴越能源有限公司提供可靠、低成本原材料压缩空气。同时，项目的实施将延伸公司现有热电联产业务产业链，实现热、电、气三联供，优化公司产品结构，提升公司整体竞争力。
本次“向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目”的实施将满足嵊州陌桑现代茧业有限公司的用热需求；本次“高效化、清洁化、智能化改造项目”的实施将通过增加SCR脱硝模块与同步更换空预器实现锅炉机组清洁化、高效化运行。
