【天风研究·固收】 孙彬彬
摘要
与正股相关性强的转债，其收益率仍有很大部分正股涨跌解释不了；很少有转债与正股相关性弱或不相关:通过计算市场上所有转债转股期前转债和正股日度收益率的相关系数我们发现，绝大多数转债相关系数落在0.6-0.8之间，中位数0.70，并且分布呈现一定的肥尾特性，很少有转债落在-0.2-0.2的区间内。
这样的统计特征使得探讨转债和正股的比较优势变得有意义：具体分成两个问题：（1）何种转债优于正股。（2）何时转债优于正股。本次我们主要研究第一个问题。通过历史数据的统计特征分析，我们主要得到的结论如下：（1）整体上来看，转股期前转债表现要优于正股，胜率显著高于50%，超额收益显著高于0，随着转股期临近，相对正股的超额收益、胜率均不断衰减。（2）能在转股期前显著跑赢正股的转债一般纯债溢价率较低，跟涨不跟跌是其超额收益主要来源。（3）相比其他类型转债，“双低”转债相对正股更具性价比，但“双高”转债收益更好。（4）偏债转债更容易跑赢正股，很少存在长期跑赢正股的偏股转债。
另外，不同行业转债相对正股性价比不同：2018年以来的A级及以上转债中，纺织服饰、医药生物两个行业的转债能够较其正股获得显著超额收益。而电力设备、非银、国防军工、钢铁、家用电器、石油石化等多个行业其转债相对正股有负超额收益，但不显著。
当前何种转债相比正股更具性价比？纠结盘面下“双低”转债相比正股优势凸显，偏股转债投资需择时。我们认为当前时点来看虽然复苏逻辑无法证伪，但权益市场过去两周表现仍显纠结，市场存在一定的观望情绪，投资者在期待后续基本面数据的进一步确认。在此情境下“双低”转债具备两重优势：（1）本身具备一定防守性，能更好的应对盘面的不确定性（2）“双低”转债相比正股的“alpha”收益使得其在表现寡淡的盘面中至少表现强于正股。另外，偏股转债的投资需谨防踏空，择时投资才能体现其先对正股的性价比。
风险提示：策略表现不及预期风险；历史统计规律失效风险；市场环境变动风险；政策变动风险。
可转债涨跌完全跟随正股吗
逻辑上看，我国股票市场做空手段较少，成本较高，因此转债的投资逻辑主要是做多而非套利，涨跌主要跟随正股，也有部分债性强的转债当做信用债投资。但通过计算市场上所有转债转股期前转债和正股日度收益率的相关系数我们发现，绝大多数转债相关系数落在0.6-0.8之间，中位数0.72，并且分布呈现一定的肥尾特性，很少有转债落在-0.2-0.2的区间内（图1）。这一结果说明：与正股相关性强的转债，其收益率仍有很大部分正股涨跌解释不了；很少有转债与正股相关性弱或不相关。
这样的统计特征使得探讨转债和正股的比较优势变得有意义：具体分成两个问题：（1）何种转债优于正股。（2）何时转债优于正股。本次我们主要研究第一个问题。通过历史数据的统计特征分析，我们主要得到的结论如下：
（1）整体上来看，转股期前转债表现要优于正股，胜率显著高于50%，超额收益显著高于0，随着转股期临近，相对正股的超额收益、胜率均不断衰减。
（2）能在转股期前显著跑赢正股的转债一般纯债溢价率较低，跟涨不跟跌是其超额收益主要来源。
（3）相比其他类型转债，“双低”转债相对正股更具性价比，但“双高”转债收益更好。
（4）偏债转债更容易跑赢正股，很少存在长期跑赢正股的偏股转债。
转债在转股期前是否能跑赢正股
转债转股期前整体相对正股有超额收益：我们选用了以下指标分析了A评级以上所有转债上市后的100个交易日内（排除上市首日）的表现，这些指标的计算方法类推到后文其他指标：
下表是上述指标的计算结果：上市后n日转债平均超额收益显著为正，胜率显著高于50%。这表明整体上看，上市后的100个交易日内，转债每日跑赢正股的概率较大。转债相对正股的优势明显存在随着时间衰减的特征：上市后n日转债平均胜率关于n趋势项系数显著为负，这说明随着n增大（距离转债转股期更近），转债每个交易日跑赢正股的概率越低。从赔率角度看，上市后n日转债平均获胜收益、上市后n日转债平均失败收益、盈亏比均同样存在负的趋势项。这说明随着转债临近转股期，转债的超额收益率赔率下降，转债收益率表现越来越趋近正股。
以上的分析或说明转股期前选择转债相比选择对应的正股性价比更高，跑赢正股的概率大。随着转股期临近，转债变得更像“股票”，其相对优势不断变弱。
是否有在转股期前始终能跑赢正股的转债？转股期前，转债相对正股日超额收益显著为正的转债如下所示：整体来看，这几只转债存在以下两种情况（1）转债债底较厚支撑起整体价值，正股表现不佳，转债跟跌但幅度显著更小，如太平转债、傲农转债等。（2）发行量偏小，或曾经受到过炒作，如泰林转债、卡倍转债。
转股溢价率&价格四分组与转债性价比
依旧考虑A评级以上所有转债，在每个交易日，根转债转股溢价率和转债价格（当天成交金额/当天成交量）的中位数将转债分成四组：低价低溢价率、高价低溢价率、低价高溢价率、高价高溢价率。
如何衡量各个组别的收益情况？假定每个交易日分别买入四个组别的转债并持有5个交易日，未来5个交易日期间的平均日收益率记为该组别当日的收益率。相比每个周末调仓的模拟持仓方法，这样做相当于扩大了样本数量。从每组的累计超额收益来看，高价低溢价率组别累计收益率最高，其次是低价低溢价率、低价高溢价率、高价高溢价率。各组之间收益率差异明显。
将未来5个交易日期间的平均转债日收益率-正股日收益率记为该组别当日的超额收益率。从每组转债5个交易日相对股票累计超额收益情况来看：所有组别均有显著为正的周超额收益。其中，高价高溢价率组别相对正股超额收益最高，其次是低价高溢价率，高价低溢价率。低价低溢价率组超额收益最小。溢价率越高，价格越高，所在组别的超额收益越高；胜率方面，低价组别胜率更高；盈亏比方面，高价组别盈亏比更高。
“双低”转债（低价低溢价率）虽然整体收益不及高价低溢价率组合，但是从相对正股性价比的角度来看，在胜率、平均超额收益、盈亏比等方面，“双低”组合均全面占优。因此整体上看，“双低”转债是四个组别中性价比较高的选择。
其他组别的优势在哪里？从平均获胜收益的角度来看，各组别的排名恰好和平均超额收益相反。高价高溢价率组别最高，低价低溢价率组别最低。因此，当股市赚钱效应显著，正股长期向好时，高价高溢价率的转债在此时的相对正股的平均获利会更高，性价比高于“双低”转债。
偏债转债更容易跑赢正股
按照每个交易日平价的绝对水平将转债分成偏债/均衡/偏股类型，其中偏债转债为平价低于75转债，偏股转债为平价高于80转债，剩下为均衡类型。
每个交易日各个组别转债平均相对正股的超额收益率记为当日该组转债相对正股的超额收益率。2018年以来，偏债、平衡组别转债明显跑赢正股，偏股转债平均超额收益率为负，但不显著。偏债组别相对正股平均超额收益率、胜率均为最高。平衡组别盈亏比相对其他两组更高，其平均获胜差额也更高。偏债转债相对正股投资优势更明显，但平衡型转债赔率更好。
是否有长期能够跑赢正股的偏股转债？很少。即使我们将显著性的要求放宽到10%左右，筛选出来的能跑赢正股的要么是或受到炒作的个券，如前所述的卡倍转债、泰林转债等；要么是虽然平价较高，但是债底保护较厚，导致纯债溢价率过低的“伪偏股”转债，如傲农转债等。这证明了在偏股转债的投资过程中择时的重要性：若不进行择时投资而是长期持有，偏股转债表现不会长期好于正股。
纺织服饰、医药生物等行业转债能够显著跑赢正股
分别计算不同申万行业转债相对正股的超额收益：2018年以来的A级及以上转债中，纺织服饰、医药生物两个行业的转债能够较其正股获得显著超额收益。而电力设备、非银、国防军工、钢铁、家用电器、石油石化等多个行业其转债相对正股有负超额收益，但不显著。
当前何种转债或比正股更具性价比
纠结盘面下“双低”转债相比正股优势凸显，偏股转债投资需择时。我们认为当前时点来看虽然复苏逻辑无法证伪，但权益市场过去两周表现仍显纠结，市场存在一定的观望情绪，投资者在期待后续基本面数据的进一步确认。在此情境下“双低”转债具备两重优势：（1）本身具备一定防守性，能更好的应对盘面的不确定性（2）“双低”转债相比正股的“alpha”收益使得其在表现寡淡的盘面中至少表现强于正股。另外，偏股转债的投资需谨防踏空，择时投资才能体现其先对正股的性价比。
市场一周走势
截至上周五收盘，上证指数收于3267.16点，一周上涨1.34%；中证转债收于405.55点，一周上涨0.65%。从股市行业表现情况看，煤炭（5.7%）、钢铁（4.8%）、家电（3.6%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为食品饮料（-1.7%）、医药（-0.9%）、传媒（-0.9%）。
本周无转债上市。两市合计318只转债上涨，占比67%，涨跌幅居前五的为蓝盾转债(13.35%)、晶瑞转债(12.13%)、龙净转债(9.14%)、金诚转债(8.56%)、润建转债(7.81%)，涨跌幅居后五的为惠城转债(-8.39%)、日丰转债(-7.23%)、胜达转债(-5.76%)、华亚转债(-5.13%)、盘龙转债(-5.03%)；从相对估值的角度来看，189只转债转股溢价率抬升，占比40%，估值变动居前五的为蓝盾转债(33.81%)、晶瑞转债(23.37%)、起步转债(20.60%)、科利转债(12.51%)、恒锋转债(12.22%)，估值变动居后五的为弘亚转债(-29.64%)、荣泰转债(-26.20%)、多伦转债(-25.36%)、华体转债(-20.95%)、沪工转债(-20.44%)。
本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.18个百分点至20.70%，偏债型转债到期收率减少0.00个百分点至1.70%。
本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：
重要股东转债减持情况
本周发布转债减持公告的公司：新疆天业、浙商证券、烽火通信、银河微电、英力股份、润禾材料。
转债发行进展
一级市场审批节奏放缓。冠农股份（11.0亿元，下同）、厦门银行（50.0）、传智教育（5.0）、严牌股份（4.7）预案获得董事会通过。荣晟环保（7.8）、三羊马（2.1）、益丰药房（25.5）、合兴股份（6.1）、神州数码（13.5）、信测标准（5.5）获得股东大会通过。山东路桥（48.4）获证监会核准。爱玛（20.0）、百畅（4.2）公告发行。
私募EB项目更新
本周无私募EB项目进度更新。
