【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/周颖婕
摘 要
宏观宋雪涛：今年出口能否再超预期？
策略刘晨明：市场最新预期情况更新
固收孙彬彬：资金紧、信用强、利率继续横盘？
金工吴先兴：格局未变，主线延续
非银周颖婕：关注一季报业绩确定性
1.宏观：今年出口能否再超预期？
我们认为今年中国出口或和过去三年一样继续超预期（Wind一致预期2023年出口同比-1.7%），全年出口增速实现正增长（过去三年增速13.4%）。
我们认为出口能够维持韧性的核心原因是美国坚挺的需求。供不应求的劳动力市场保证了美国居民的工资增长和消费安全感，而健康的资产负债表也在一定程度上确保了美国不会出现资产负债表衰退危机。
除需求端韧性之外，份额端也有望维持韧性，疫情政策优化后，中国供应链生产更为稳定，虽然受地缘政治等因素影响，安全相关的行业或将面临出口份额下行压力，但在效率优先的行业里，我们认为中国依然是份额的受益者。
风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国通胀上行超预期
2.策略：中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年
历次复苏周期及市场表现总结：
1）在历次国内由主动去库向被动去库切换的阶段，市场都会进行复苏预期的交易，表现为大盘、顺周期板块引领的普涨行情。此后是继续上攻还是陷入震荡调整，取决于经济基本面复苏的实际力度。
2）12年国内增速降档后，基本面修复力度需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。如果海外处在主动补库阶段（或前后），会增强国内复苏强度，从而大盘、顺周期板块继续上涨，典型如16年17年初、20年21年中。如果海外处在主动去库阶段（或前后），则会削弱国内复苏强度；如果内生动能偏弱，则大盘、顺周期板块大概率在预期交易之后步入调整，典型如13年、19年。
3）弱复苏周期下（13年、19年），虽然指数层面空间不大，但由于基本面出现拐点迹象，市场逐步走出最悲观的预期，风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，且挣钱效应不差。
当前中美库存周期位置及市场展望：
1）截止22年12月数据，中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位；美国总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。
2）考虑国内周期位置，以及疫情影响减弱后经济活力修复+开工季来临，当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位，消化有待时日，本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱（出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现）。
3）结合过去几轮复苏区间的经验，我们倾向于认为，在年底年初的预期交易之后，指数层面大幅上涨的概率不高。但市场情绪升温的情况下，今年仍会有较好的主题和赛道投资机会。
主题方向上可关注：
1）新技术驱动：ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸。
2）政策驱动：新型举国体制（军工、芯片）、人口老龄化、数字产业化。
3）由主题演化为基本面：信创、产业数字化、医疗基建和国产化。
风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级业绩不达预期，疫情反复等。
3.固收：资金紧、信用强、利率继续横盘？
资金紧的状态还要持续多久？
资金趋紧的关键在于信贷投放消耗超储，叠加税期扰动，金融系统负债压力上升所致。
当前资金紧的根本症结仍在持续。
一方面票据利率维持高位指向信贷投放积极，目前没有改变的迹象，小月不弱基本已是大概率。另一方面，央行操作仅仅是随行就市，削峰填谷。要注意这样的操作虽然具备灵活性，但是或会进一步加大市场压力。而且，地方债发行可能会提速。
我们认为更为重要的是，市场仍然在关注经济修复较弱的现状和政策可能后继不足的可能，也就是说对于未来货币行为空间仍有期待，因此对于当前负债压力和流动性走势的准备相对不足。
考虑税期过后又逢月末，我们预计总体资金利率收敛的压力或将延续，后续隔夜资金利率总体在2%附近，呈现易上难下的特征。一年CD预计可能继续在2.5-2.75%间。
资金紧，信用为何强？
信用债回暖，大前提还是市场认为债市有机会，或者目前风险可控，所以是否配置不是关键，关键在于市场预期与认知方向。特别是信用利差，主要还是取决于流动性的方向。现阶段市场预期显然超越了资金面，而这一超越体现的是基本面预期的调整，或者说经济修复交易的变化。所以我们认为，后续需要注意的，不是机构行为，而是基本面逻辑下市场预期的动向。
资金紧、信用强，长端利率横盘移动，交易寡淡，原因在于市场依然对经济复苏存在分歧。
但上周出现的一些边际变化，螺纹钢价格小幅回升、一线城市二手房成交回暖等，均指向经济确在修复。我们依然强调，开工修复有过程，金融向实体传导同样需要时间。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强。建议市场继续观察高频数据走势，特别是后续劳务到位后的情况，关注政策与数据、预期与现实的进一步衔接。
对于外围，2月以来，美元美债较快反转上行。究其原因，一方面是陆续公布的1月美国经济数据普遍较快反弹，市场对硬着陆的担忧快速消退；另一方面，美国就业数据与通胀数据回落斜率明显放缓，市场对高通胀可能较长时间持续的担忧重燃，进而快速调整对美联储紧缩前景的预期。
目前市场定价的美联储紧缩预期已经较为充分，我们预计后续十年美债区间仍是3-4%，美元上破105概率不大。
从海外看国内，关键还是关注美元，近期美元走强，国内长端利率同样偏强，背后所体现的还是全球经济力量对比和风险偏好的状态，美元如果继续走强，将有望继续支持人民币长端利率表现，否则，长端或会展开对应调整。
决定近期债市走向核心还是复苏交易，经济复苏和资产负债表修复刚开始，虽然数据和内外环境错综复杂，我们预计两会前长端利率仍然存在向上调整的可能性。
风险提示：新一轮公共卫生冲击影响超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期。
4.金工：格局未变，主线延续
节前周报认为：“成交的缩量将是更好的参与时点；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局。”市场先扬后抑，最终wind全A下跌1.7%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000下跌1.58%，中盘股中证500下跌1.53%，沪深300下跌1.75%，上证50下跌1.18%;上周中信一级行业中，食品饮料和石油石化涨幅最大，食品饮料上涨1.58%；电力设备和电子表现最差，电力设备下跌3.90%。上周成交活跃度上，煤炭和建材板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于5173点，120日线收于4949点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上上周的3.35%变化至4.53%，绝对距离大于3%，市场中期格局继续处于上行趋势。
市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为1.79%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，短期进入宏观事件的真空期，同时注册制也已落地，有利于风险偏好抬升；技术面上，上上周五市场虽然继续回调，但成交金额还是显著变小，若成交能进一步缩小至7200亿附近，市场结束调整的概率更高；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局，在赚钱效应转负之前，调整仍然是入场良机。
配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、建材和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMT ETF(512220)和科创ETF（588050）。
从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于偏低水平，PB位于20分位点以内，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
择时体系信号显示，均线距离由上上周的3.35%变化至4.53%，绝对距离大于3%，市场中期格局继续处于上行趋势。市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为1.79%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，短期进入宏观事件的真空期，同时注册制也已落地，有利于风险偏好抬升；技术面上，上上周五市场虽然继续回调，但成交金额还是显著变小，若成交能进一步缩小至7200亿附近，市场结束调整的概率更高；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局，在赚钱效应转负之前，调整仍然是入场良机。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、建材和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF588050）。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
5.非银：关注一季报业绩修复个股
从DDM模型角度出发，影响个股走势的包括分子端的盈利和分母端的无风险利率和风险溢价。自去年11月起，经济强预期推动非银板块估值有所修复，但当前时点，分母端风险偏好有所分歧。因此我们建议重点关注分子端盈利改善，即基本面复苏有数据验证、一季报业绩修复的个股。
保险方面，负债端基本面仍然持续弱复苏，预计1Q23行业层面NBV有望实现小幅正增长。需求侧，以增额终身寿为代表的储蓄险有望持续受益于居民预防性储蓄需求加强，重疾险在极低基数下有望伴随消费复苏。供给侧，人力经历近几年连续下滑后底部盘整，规模降幅有望收窄；此外，我们判断23年银保渠道增长亦将表现亮眼，将为价值贡献进一步增量。
券商方面，政策面展望更为积极，基本面1Q23业绩或大概率高增。政策维度，注册制正式文件落地，落地时间小幅超预期（从征求意见稿结束到落地仅相隔1天，快于此前创业板注册制的实施和北交所注册制的落地），资本市场改革预期利好持续释放。流动性维度，中长贷余额同比连续2月提升，宽货币→宽信用拐点已现。业绩维度，1Q22券商业绩受投资大幅拖累，1Q23板块利润增速在低基数下有望高增长。
个股层面，建议关注一季报业绩有望大幅改善的兴业证券、东方证券、广发证券；负债端低基数下，改善预期较强的中国太保，以及开门红先发优势明显，一季报业绩有望修复的中国人寿。
核心数据追踪：
1）经纪业务：上周日均股基成交额10965亿元，环比+12%；年初至今日均股基成交额9695亿元，同比-10%。
2）融资融券：截至2月16日（17日数据未更新），两市两融余额为1.58万亿元，同比-8%，较年初+2%。
3）投行业务：上周IPO规模37亿，环比-69%；年初至今254亿，同比-79%。再融资规模222亿，环比-14%；年初至今1850亿，同比+21%。
4）公募基金：上周普通股票性、偏股混合型、偏债混合型基金平均预估申赎比分别为1.29、0.81、1.30，预计已连续三周资金净申购；指数型、平衡混合型平均预估申赎比分别为0.72、0.37，预计资金稳定或净赎回。
新成立权益基金规模104亿元，环比+147%；年初至今新成立权益基金规模338亿元，同比-68%。
2月以来，共40只基金暂停大额申购，27只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。
5）场外衍生品：截至22年12月，期末场外期权收益互换存续未了结初始名义本金2.09万亿元，环比0.4%/较上年末+3.5%。
6）国债收益率：上周中债10年期到期收益率为2.89%较上上周末持平，较年初6bps；十年期国债750移动平均为2.91%，较年初1bp，下行压力趋缓。截至2月17日，券商板块PBLF1.23x，位于2018年以来15.6分位数；保险方面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.67、0.56、0.46、0.33、1.53及0.14，分别处于自2012年来的8.7%、5.2%、8.3%、3.5%、18.3%及4.0%分位数。
风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；业绩预告具体数据以公司2022年度报告中披露的数据为准。
