【天风研究·固收】 孙彬彬
策 略 构 建 思 路
我们尝试搭建一个转债策略库，理想的状态是：里面的各种策略在不同的市场环境下具有比较优势，从而让策略库的使用者能够结合对基本面的判断灵活使用各类策略进行投资。在这篇报告中，我们构建了溢价率拟合模型，并基于此构建了一般策略与增强策略，并给出使用它们的方法论，以及当前时点下的策略推荐。
作为开篇的第一个策略，我们在此明确策略库的回测框架搭建方法：我们从调仓、择券、强赎、买卖价格、回测期、投资基准等多个维度进行了交易条件的限制，旨在尽可能更好的反映出投资者所面临的的真实市场环境与交易条件，从而使得策略更贴合投资需求。同时，我们设立了中证转债指数、月对照组两个策略比较基准。
我们首先基于溢价率-平价的负相关关系构建了一般溢价率均衡策略：假设某一时点转债转股溢价率满足转股溢价率 = a + b*1/平价 + c * 1/平价^2 + d * 1/平价 ^3，在各个时间截面方程均较好的拟合了各转债的溢价率-平价关系，以溢价率偏差（实际溢价率-均衡溢价率）作为因子能够较好的预测转债收益。在2018-2022年末的回测期内策略整体跑赢中证指数以及月度对照组，但波动率和回撤水平相较两者均更高。在2018年由于统计数据量不足收益不佳。
我们从低溢价率的两种情境出发对一般溢价率均衡策略进行了增强：偏股和偏债型转债均有低溢价率的可能：对股性较强的转债来说，如果股价已经处于较高的水平，转债赎回概率较大，转股溢价率会被压缩到一个较低的水平；对债性较强的转债来说，如果转债股价长期低迷，赎回或转股概率不大，转债价格将围绕债底波动，此时溢价率水平和转债价格均较低，俗称“双低”转债。负溢价率偏差的转债往往代表其相比同平价水平转债转股溢价率更低，因此更具有性价比。基于此我们设计了两种策略：偏股溢价率均衡策略和偏债溢价率均衡策略，两种策略风格不同，均能显著跑赢中证转债指数、月对照组。
如果股市前景向好预期明朗，且能承受一定回撤风险，偏股溢价率均衡策略是较好的选择，在股市下跌的过程中，可以选择偏债溢价率均衡策略进行防守；若市场预期不明确，或者正处于技术性调整的阶段时，我们认为可以选择一般溢价率均衡策略这种属性相对均衡的策略。
当下时点的策略推荐：现阶段复苏交易难以证伪，我们认为股市走强仍是大概率事件；债市方面，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能。在股市偏强的背景下对于风险承受能力强的投资者，可选择偏股溢价率均衡策略，对回撤及波动有限制的投资者，或可考虑一般溢价率均衡策略。
风险提示：策略表现不及预期风险、历史统计规律失效风险、市场环境变动风险、政策变动风险。
回 测 框 架 搭 建
作为开篇的第一个策略，我们在此明确策略库的回测框架搭建方法：
调仓：固定频率调仓，双边费率千四。不同的策略收益来源以及投资风格不同，可能适用不同的调仓周期。我们尽量选择周、月作为最基础的调仓周期单位，在每周/月最后一个交易日调仓（遇到节假日则在节前进行调仓）。
择券：每次调仓选择10只转债等权重投资。进行转债选择时剔除AA-以下评级、或调仓时规模已低于1.5亿、或前一交易日成交额低于1000万、或存在异常价格波动的转债。很多转债投资者不考虑AA-评级以下的转债。调仓当日规模、成交额过低的转债容易产生异常价格波动，我们也予以剔除。在调仓日执行策略进行投资时，异常价格波动转债的量化指标：①平价高于100元且转股溢价率高于45%②平价小于100且价格高于150元。
强赎：持有的转债若公告强赎则在公告后一天卖出，卖出所得不进行再投资直至下一个调仓日。
买卖价格：买卖价格均为当天收盘价。
回测期：我们选取2018年1月 — 2022年12月作为整个策略的调仓期。2018年开始市场上可供交易的可转债数量方才开始逐渐增多起来，能够给各种策略择券提供余地。
投资基准：我们设计了两种投资基准供参考，一种是中证转债指数（000832.CSI），其在整个回测期内的表现如下表所示：
另一种是在前述择券以及强赎的限制条件下，在调仓日等权重买入所有可买入的转债，我们称为“对照组”。从回测表现来看，多数年份中月度调仓的对照组较中证转债指数表现明显更好。从这一点来看，以月度对照组作为参照系实际上是对策略收益提出了更高的要求。（周度对照组表现劣于中证转债指数，因此不选为基准）
溢价率拟合模型与一般溢价率均衡策略
从图像上看，在任一时点转债平价-转股溢价率的图像都好像一条双曲线。这是因为任一时间截面上，绝大多数转债的平价-转股溢价率存在着负相关关系：一方面，从转股溢价率的定义式来看，转股溢价率= 转债价格/平价 – 1，另一方面，平价低的转债是否转股的不确定性大，转债附带的期权具有较高的时间价值，对应更高的转股溢价率。
如何量化这一关系？假设某一时点转债转股溢价率满足转股溢价率= a + b*1/平价 + c * 1/平价^2 + d * 1/平价 ^3，截面OLS回归即可解出上式中的未定元，从整个回测期来看，基本上所有交易日回归R方都在0.85以上。各截面回归得到的残差均值构成的时间序列在时序上能够通过平稳性检验，有一定均值回归的特性。
如何利用这一关系指导投资？我们给出的转股溢价率方程可以看做当时截面上的溢价率“锚”，相对溢价率锚偏离程度越高的可转债，越有可能存在定价误差：在给定平价水平下，如果实际溢价率低于模型给出的溢价率（以下简称“均衡溢价率”），意味着根据转债价格= 平价 * （1+转股溢价率），转债价格可能存在低估，反之则存在高估。
每只转债截面回归得到的残差即为实际溢价率与均衡溢价率的差值，记作溢价率偏差。以溢价率偏差为基础构建因子：IC值方面，日度因子Rank IC 4.11%，半衰期大概一周（5个交易日）；从排序法的角度看，每个交易日按截面回归残差将所有转债分成三组，不考虑交易费率的情况下等权重投资，各组平均收益率具有明显的单调性，溢价率偏差最低的组具有最好的收益水平，反之收益水平最低。这些数据说明实际溢价率– 均衡溢价率是一个好的预测变量。
基于此可以设计一般溢价率均衡策略：以半衰期作为调仓频率，在每个调仓日买入市场上可投资转债中溢价率偏差最低的10只个券。从回测结果来看， 均衡溢价率策略整体跑赢中证指数以及月度对照组，但波动率和回撤水平相较两者均更高。此外策略换手率较高。分年度看，策略在2019、2020、2021年跑赢中证指数，在2022年跑赢月度对照组。2018年策略表现不佳，主要原因为2018年可投资转债个数较少，缺少足够的数据挖掘统计特征。
加强型溢价率均衡策略的搭建与回测
上述策略还有进一步完善的空间：这需要从低溢价率的两种可能说起。
偏股和偏债型转债均有低溢价率的可能：对股性较强的转债来说，如果股价已经处于较高的水平，转债赎回概率较大，转股溢价率会被压缩到一个较低的水平；对债性较强的转债来说，如果转债股价长期低迷，赎回或转股概率不大，转债价格将围绕债底波动，此时溢价率水平和转债价格均较低，俗称“双低”转债。
处于上述两种状态下的转债在特定的投资环境下可能有较好的表现：（1）低溢价率的偏股型转债在正股表现强势时往往表现优于正股，这是因为这类转债在正股产生回撤时跌幅相比正股更低（可以从期权delta的角度来理解），相当于在股价上涨时“上了一层保险”，对投资者更具有吸引力，例如2022年6-8月的禾丰转债，由于有充分的赎回预期，转债溢价率被压缩到几乎为0的水平，因此表现好于同时期正股；（2）低溢价率的偏债型转债背靠债底，价格下降空间有限，在市场表现低迷的情况下具有较强的防御能力。例如2022年上半年的嘉泽转债，在转债市场回调时表现出了明显抗跌能力。
溢价率偏差可以作为判断转债溢价率是否偏低的依据：负溢价率偏差的转债往往代表其相比同平价水平转债转股溢价率更低，因此更具有性价比。基于此我们设计了两种策略：（1）在每个调仓日买入市场上负溢价率偏差转债中，ROCP最高的10只转债；（2）在每个调仓日买入市场负溢价率偏差转债中，价格最低的10只转债，两种策略均采用周频调仓。作为对比，除了中证转债指数，月对照组之外，我们还列出了同时期同调仓频率低价策略（买入市场上价格最低的10只转债，用于对照策略2）、ROCP策略（买入市场上ROCP最高的10只转债，用于对照策略1）的回测情况
从结果中可以看到，新构建的模型明显优于作为对照的ROCP、纯低策略，并且一定程度保留了对照模型的特点。策略1收益率明显优于一般溢价率均衡策略，但相应的年化波动率和最大回撤均明显抬升，具有“高风险、高收益”的特征；策略2的收益逊色于一般溢价率均衡模型，但有更低的波动率和回撤，尤其是在2022年转债市场整体表现不佳的情况下仅有8%的回撤水平，收益水平跑赢中证转债和月度对照组。
策 略 择 时 与 开 年 策 略 推 荐
我们称前文策略1为“偏股溢价率均衡策略”，策略2为“偏债溢价率均衡策略”。从策略构成特点来看，偏股溢价率均衡策略更适合股市表现较好的市场环境中使用，偏债溢价率均衡策略更适合股市表现不佳时作为防御型策略。例如在2022年1-4月末的A股熊市中，偏债溢价率均衡策略表现出了明显的抗跌属性，相对中证转债指数有较好的周胜率和赔率；而在2021年1月-8月末的A股牛市中，偏股溢价率均衡策略取得了明显的超额收益。
综上，如果股市前景向好预期明朗，且能承受一定回撤风险，偏股溢价率均衡策略是较好的选择，在股市下跌的过程中，可以选择偏债溢价率均衡策略进行防守；若市场预期不明确，或者正处于技术性调整的阶段时，我们认为可以选择一般溢价率均衡策略这种属性相对均衡的策略。
当下时点的策略推荐：现阶段复苏交易难以证伪，我们认为股市走强仍是大概率事件；债市方面，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能。在股市偏强的背景下对于风险承受能力强的投资者，可选择偏股溢价率均衡策略，对回撤及波动有限制的投资者，或可考虑一般溢价率均衡策略。
可 转 债 市 场 点 评
交易所披露2023年1月投资者转债持有结构。两市转债持有市值环比增长较多的投资者主要为基金、券商自营、企业年金等，总体来看主流机构增持意愿较强，可能由于1月权益市场预期进一步转好，机构投资者对后市信心强化。主要发生减持的为自然人投资者。
2023年1月天风转债基本面组合上涨11.33%，同期中证转债指数涨4.23%，基本面组合相对跑赢7.09个百分点，组合超额上涨的原因主要为：基本面组合构成多为弹性股，1月权益市场转好利好弹性品种；1月信创和电新表现较好，组合相关标的受益。
当月表现较好标的主要为合力（+14.81%，叉车）、朗新（+20.71%，企业数字化和能源管理等）、福能（+21.43%，火电、风电等）和润建（+18.48%，通信、信息和能源网络管维等）；表现偏弱的主要为华锐（3.32%，刀具等）和科伦（3.42%，输液、仿制药、创新药等）。整体而言，组合全线上涨，电新、信创概念标的提供组合主要涨幅贡献。
展望2023年2月，国内经济虽然预期依然偏弱，但是市场对国内经济复苏、海外加息见顶等预期持续强化，市场整体或仍在“强预期、弱现实”的框架下运行，因此我们延续此前观点，建议关注充分受益经济复苏的板块以及政策指引下景气度向好的板块，如：机械、医药、信创、线下消费等。将基本面组合更新为：合力、朗新、漱玉、药石、寿22、科伦、福能、新化、润建、无锡，具体占比不在报告中列示。
市 场 一 周 走 势
截至周五收盘，上证指数收于3263.41点，一周下跌0.04%；中证转债收于410.87点，一周上涨0.18%。从股市行业表现情况看，汽车（5.8%）、计算机（4.9%）、国防军工（4.1%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为消费者服务（-4.2%）、银行（-2.6%）、非银行金融（-2.4%）。
本周无转债上市。两市合计333只转债上涨，占比71%，涨跌幅居前五的为智能转债(48.96%)、拓尔转债(34.96%)、蓝盾转债(25.24%)、通光转债(21.85%)、嵘泰转债(17.91%)，涨跌幅居后五的为卡倍转债(-10.14%)、贵广转债(-4.71%)、润建转债(-3.68%)、上能转债(-3.53%)、华源转债(-3.52%)；从相对估值的角度来看，109只转债转股溢价率抬升，占比23%，估值变动居前五的为通光转债(24.26%)、大参转债(11.58%)、家悦转债(11.24%)、海优转债(10.64%)、盛路转债(9.27%)，估值变动居后五的为蓝盾转债(-146.16%)、科达转债(-36.06%)、翔鹭转债(-28.53%)、万兴转债(-25.67%)、中陆转债(-22.26%)。
本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.84个百分点至23.46%，偏债型转债到期收率减少0.02个百分点至1.58%。
本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：
重 要 股 东 减 持 情 况
本周发布转债减持公告的公司：特纸转债、富春转债、丰山转债、银微转债、湘佳转债、科利转债。
转 债 发 行 进 展
一级市场审批节奏放缓。远信工业（2.9亿元，下同）预案获得董事会通过。爱玛科技（20.0）、光力科技（4.0）获证监会受理。晶澳科技（89.6）、纳微科技（6.4）、集智股份（2.5）、城发环境（23.0）、煜邦电力（4.1）、力诺特玻（5.0）、海泰科（4.0）、纽泰格（3.5）、南京聚隆（2.2）、铭利达（10.0）、威海广泰（7.0）、宏昌科技（3.8）获得股东大会通过。三羊马（2.1）获证监会受理。天合光能（88.6）、亚太科技（11.6）、华特气体（6.5）、景旺电子（11.5）、海顺新材（6.3）获证监会核准。
私 募 EB 项 目 更 新
上周私募EB项目进度更新如下表所示：
