内容摘要
广义城投企业可进一步细分为纯粹城投和类城投，二者大致可依据是否纳入隐性债务进行区分，其中类城投在城投转型浪潮下，逐步被注以经营资源以实现自有现金流覆盖，如水投、旅投、产投等，其中水投、旅投等市政经营平台可根据资金平衡本质的差异，具体划分为区域专营性企业、专营领域投资企业和兼具投融资及运营企业，并选择不同分析方法。整体信用分析逻辑可总结为：以区域偿债能力为基础，以自身安全边际及平台区域地位为分化标尺。
本文系《产业视角下的类城投分析思路》的第二篇，继《区域篇》后，重点论述市政经营平台的基本面及平台区域地位分析，对于基本面，建议从与业务对应的债务端切入，优先拆分经营性和投融资性质的两大类业务各自的债务体量，进而选择适合企业的分析思路评价偿债能力；对于平台区域地位，建议从债务属性比重、在手业务类型、资金拆借情况等对企业区域地位进行考量。最终综合评价企业信用风险水平。
一、市政经营平台分析思路
常见市政经营平台业务包括水务热力平台、旅游投资平台等，根据资金平衡本质的差异，可大致归为三类。其一，业务纯粹的区域专营性企业，如某区域污水处理企业，通过污水处理费拨付实现资金回笼，其业务模式纯粹且市场化程度较高。其二，资金平衡对政府依赖显著的专营性投资企业，如某文旅企业建设区域景区设施，通过景区门票收入及配套商业实现资金平衡，但景区经营权归属管委会，形成的景区收入通过上级政府归集再返还至企业，实际资金回流进度取决于地方政府。其三，在从事专营性业务的同时，承担相关基础设施建设等带有投融资属性的业务，如某供水企业承担河道整治等项目，或通过PPP等方式参与建设及运营（多为可行性缺口补助），此类企业兼备产业（含公用事业）经营和投融资属性。
考虑到当前政府资源统筹分配依旧是影响各类平台流动性的重要因素，且地区经济产业发展程度、人口数量及城镇化率也能同步对市政公用事业等业务带来正向驱动，因此区域偿债能力分析仍为当下类城投信用分析的基本盘，从区域债务负担、中短期流动性压力、杠杆经营回报及再融资空间构建区域分层思路，具体详见《产业视角下的类城投分析新思路-区域篇》。我们认为优质区域整体平台风险可控，尾部区域压力较大，而对于腰部财力相近的跨区域或同区域，企业基本面以及平台区域地位分析是影响其信用分层的重要因素。对于基本面，建议从与业务对应的债务端切入，优先拆分经营性和投融资性质的两大类业务各自的债务体量，进而选择适合企业的分析思路评价偿债能力；对于平台区域地位，建议从债务属性比重、在手业务类型、资金拆借情况等对企业区域地位进行考量。最终综合评价企业信用风险水平。
一言以蔽之，当前市政经营平台的信用分析逻辑可总结为：以区域偿债能力为基础，以自身安全边际及平台区域地位为分化标尺。
二、基本面分析
（一）确定归属类型
债务性质不同源以及各自比重差异使得市政经营平台可分为三种类型。因此，市政经营平台的分析思路首先在于通过债务拆分明确企业归属类型，进而选择合适的评价思路，再进一步评定信用水平。秉承：资产（项目投资）=负债（举借债务）+所有者权益（资本金（注资/盈余积累））原则，首先利用资产扣减权益计算债务规模；其次通过债务规模扣减已回收的现金流计算债务余额，即债务余额=举债投资支出-已收回的现金流。
1、城投属性债务
城投属性债务=政府相关项目投资-资本金-政府相关回款，考虑到项目投资形成相关资产、回款未实际拨付时形成应收款项，以上公式可变形为城投属性债务=政府相关项目资产加总-权益端资金注入。
资产加总的关键在于区分政府相关项目类型以及所在科目，一方面，当前市政经营平台从事的政府相关项目多与自身经营性业务相关，如水务业务→河道整治、水库建设、原水灌溉等；热电业务、贸易物流业务→园区建设、土地整理等；建筑施工业务、公交业务→市政道路建设等。另一方面，市政经营平台也通过资金拆借形成应收债权。判断是否为城投属性业务的本质在于实际偿债资金来源是否依靠政府拨付。
权益端资金注入包括项目资本金拨付、注资、增资、补贴、专项资金等，通常可参考企业历史沿革中的资金拨付情况进行汇总，或通过实收资本/资本公积中的变化了解近几年变化。值得注意的是，此处的注资主要指货币形式，而常见的政府以土地、股权的注资并不会作为偿债的直接来源，更多的是对企业再融资的支撑。
2、经营性债务
经营性债务=全部债务-城投属性债务，反之，也可利用上述思路对经营性债务进行粗略校验。
经营性业务资产通常包括应收账款、存货、预付账款、长期应收款、在建工程、固定资产、无形资产等，由于市政经营平台从事的经营性业务收现质量相对较好，可选择EBITDA作为每年回收的现金流，考虑折旧摊销，若资产端采用账面价值，则现金流可近似换算为EBIT，根据资料易获取情况，进一步拆分为毛利润-付现费用+补贴作为业务净结余。
3、案例分析
背景：公司为某地市唯一水务经营实体，同时围绕水务领域开展基础设施建设，唯一股东和实际控制人为市国资委。截至2020年末，公司资产305亿元，资产负债率57%，有息债务67亿元。按照收入划分，公司从事的经营性业务主要包括自来水供应、污水处理和商品房开发。从各业务资金平衡方式来看，公司涉及的城投属性业务包括市政综合体建设、水环境治理开发及土地整理。
权益抵减方面：除项目回款外，政府拨付的资金包括计入资本公积中的补贴、计入其他收益的补贴和计入资本公积（专项应付款）中的财政专项拨付，其中其他收益为针对污水处理亏损的专项补贴，因此不作为城投属性业务相关的补贴。公司其他资本公积92亿元，其中政府注入的水资源使用权50亿元（对应无形资产），剩余资金拨付42亿元，叠加注册资本及未转入资本公积的专项应付款，合计资金64.8亿元。
城投属性债务=119.2-18.1-64.8=36.3。公司账面有息债务67亿元，2020年获得的政府补贴收入3.9亿元（已收到款项），期末期初货币资金差额大致近3亿元，可粗略将该变动认为补贴所致，将账面货币资金抵扣3亿元后，剩余净债务约64亿元，最终得出经营性债务约28亿元。
（二）各类型企业分析逻辑适配
经过上述债务拆分后，以各类债务占比作为划分三种类型企业的依据，当经营性债务和城投属性债务各自占比超过70%时，分别归为专营性企业和专营性投资企业，适配产业（含公用事业）思维和城投思维；当二类债务均涉及，且未有一类债务占比在70%以上的，则划为第三类企业，测算整体维度下流动性压力和各类债务安全边际。
1、产业分析逻辑
产业企业举债用于维系日常运营或新增投资扩张产能，一方面稳定的内生现金流可保证债务正常周转，另一方面，投资举借的债务依赖于新增产能的业绩释放，若投资回报周期明显异常，且与债务期限错配，则推升债务周转压力，无法有效实现债务的良性循环。因此产业分析逻辑的核心在于对未来行业走势及经营战略下投资回报的判断。
公用事业方面，水务、热力业务价格由政府管控，业务的需求增量取决于区域城镇化发达程度，且由于区域的专营特征，鲜有竞争对手，故不存在市场份额分流，投资能否与需求相匹配，进而提升经济效益则成为分析的关键。因此，可通过测算稳定运营期及新产能投产前后，经营净现金/利息和债务/EBITDA水平变化，观察其举债投资是否对经营效率提升及投资回收期缩短带来积极效应。
2、城投分析逻辑
城投业务经营表现的好坏在于回款的及时与否，同时增量投资的收缩也有利于缓解企业债务压力，因此我们认为经营净现金（当期回款-新增投资）为正且改善的企业基本面表现较为优异。考虑到城投业务确认的收入大概率当期无法全额回收，加之其记账方式各异（如项目建设可能涉及经营活动和投资活动现金支出、业务回款可能计入与其他经营相关现金流等），因此可尝试从资产端变化对回款及支出进行校验。1项目建设层面：应收账款（城投业务对手方）期末-期初余额为正值时，表明欠款净增加（负值欠款净回收），即欠款的回收<新增欠款，假设当期确认的城投收入未归还，则当期回款为收入-应收账款差额（反之为收入+差额）；对于当期新增投资，需还原当期结转的成本，故选取存货（城投项目）期末-期初+本期结转的成本进行测算，最终上述回款与增量投资差额为城投项目当期净回收额，并与销售商品、提供劳务收到的现金-购买商品、接受劳务支付的现金相互校验。2资金拆借层面：选取其他应收款期末期初差额-其他应付款期末期初差额，正值为净拆出（负值为净拆入），并与其他与经营活动有关的现金净值趋势相互校验。
此外，由于城投业务的投入与回款周期存在明显错配，中短期内城投属性债务更多在于滚动周转层面，因此建议通过账面资源测算再融资空间，也即相对稳定环境下时间换空间的债务化解思路的支持强度，常见的土地、公司股权、房产等资产可用于抵质押融资，作为城投属性债务的融资“背书”，再根据资产具体情况赋予折算系数，评估债务周转安全边际。
3、债务复合型分析逻辑
当单一类型债务体量不突出时，各类债务偿付的弱化均会拖累企业整体表现，套用单一分析逻辑难以反映真实信用风险，针对此类企业，在明确债务分布及各自规模后，可分别测算整体维度下流动性压力和各类债务安全边际。
（1） 整体维度流动性压力
利息方面，测算近三年经营净现金均值对利息保障，不考虑增值税因素下，保障倍数以1为界。本金方面，内外部不利因素或将冲击融资环境，进而影响债务正常接续，此时有必要测算企业可偿债资源对本金的保障，也即极端情况下企业自身可协调偿债的空间，优先考虑对短期债务的保障。当连续年度覆盖倍数不佳时，假设银行渠道正常可协调接续，视债券及其他非银体量大小对流动性压力进行排序。
但由于复合型市政经营平台兼具产业及城投属性，政府实际回款波动较大，从而影响实际获现对利息的保障，无法判断企业风险源于的业务类别。日常经营的持续不佳将逼迫企业依托现有资源进行增量融资，推升流动性压力。因此当整体偿债能力表现不佳时，有必要进一步测算两类债务各自安全边际，判断拖累偿债表现的缘由，评估对企业整体信用风险的影响程度。
（2） 经营性债务维度
市政经营平台经营性业务具备稳定的特征，因此其本息保障呈正相关性，即现金流对利息的保障越好，本金的保障也越好（投资回收期越短），此处难点在于现金流等数据中包含城投属性业务，如何将归属经营性业务的部分进行合理拆分。根据资料可获取情况，现金流可采用业务毛利润-付现费用+补贴+折旧摊销进行测算，而未来现金流的测算需结合区域人口流向、经济发展等维度对业务需求进行判断，以分析在、拟建项目未来回报前景。
（3） 城投属性债务维度
借鉴上述城投分析逻辑，除沿用当期回款-新增投资衡量经营表现外，由于企业在承接政府相关项目时，政府出于壮大资本实力及融资便利的目的，通常为城投企业配备土地等资源，故可通过测算政府配置资产对城投属性债务的保障情况，以评估承接新项目或当融资环境恶化，金融机构要求借款保证提升时的债务安全边际，结合资产入账可能存在高估以及项目常见资本金比例，我们认为高于1.5倍为较好水平。
4、承接上文案例分析
案例企业经营性债务和城投属性债务占比分别为44%和56%，属于复合型市政经营平台，故首先测算整体维度流动性压力。
（1） 整体维度流动性
利息保障方面，现金流中收到与其他经营活动有关的现金规模较大且年度波动亦较大，扰动付息能力判断。
本金保障方面，截至2020年末，公司受限资产共取得借款24.5亿元，新增抵押办公楼、水厂土地及持有的股权获得借款19.8亿元，在债务规模未增长的背景下，抵押规模较上年大幅增长，反映出区域信贷投放抵质押要求的趋严，公司融资渠道收紧。从主要资产再融资空间来看：
经测算，账面资产再融资空间29.4亿元，但公司全部有息债务67亿元，其中短期债务37亿元，且综合考虑到企业融资抵押率上行，区域财力下滑以及土地市场的走弱，实际再融资空间或进一步压缩，本金保障承压。
（2） 各类债务偿债维度
经营性债务方面，公司存量商品房已基本预售完成，近两年无增量，目前经营性业务以水务业务为主，暂无大型在、拟建项目，按融资成本6%~8%区间估算经营性债务利息（1.7~2.3亿元），简单还原近两年经营净现金流（暂不考虑支付其他经营活动有关现金中的税费等因素），可覆盖利息支出。按测算的现金流估算债务偿付周期约7年，属行业内较好水平。但近年来在经营性业务毛利尚未企稳前提下，补贴却大幅下滑，造成盈余的大幅减少，尽管当前来看以水务为主的经营性业务还本付息压力不大，但随着区域财力增长乏力进而带动补贴的持续减少，其偿债表现或将显著弱化。
城投属性债务方面，从回款来看，近年来公司代建业务回款缓慢，2018~2020年应收政府代建款长期挂账且变化不大，同时土地整理等相关投入却持续增加；拆借款回收方面，除2018年占款（其他应付款）增加外，往后年份净拆出款无大幅回收迹象。从政府配置资产来看，政府配置的主要资产包括存货（土地整理）、在建工程（环境整治、水利基建），经测算对城投债务的保障倍数为1.3倍，整体保障程度欠佳。
整体看，随着区域财力下滑以及土地市场的走弱，案例企业融资抵押率上行，再融资空间压缩。经营性业务当前还本付息压力不大，但补贴大幅走弱或埋下隐患；城投属性业务回款不佳，近年来净拆出款无大幅回收迹象，政府配置的资产对城投债务保障倍数欠佳。综上，公司债务安全边际较低。
三、区域地位分析
针对同区域平台优劣的排序除上述自身债务安全边际外，企业地位的高低与区域政府支持的力度和意愿呈正相关，前置位的区域平台序列多可获得更优质的资源倾斜，进而强化债务偿付能力，因此，类城投平台信用分析中需将区域地位纳入考量范围，尤其当基本面维度债务安全边际较低时。上述三类企业对区域地位分析的重要程度将基于城投属性债务占比的高低呈现不同，建议基于如下几个维度对区域地位进行综合考量。
（一）债务属性比重
在当前隐性债务严格管控背景下，政府救助区域所有平台的传统思维不再适用，传统城投的债务多为承接政府项目所举借，体量较大且内生偿债能力不足，政府资源将优先向其倾斜。延续此思路，在类城投企业中，城投债务占比越高的企业获得政府额外支持的概率更大，虽可能未纳入隐性债务统计，但相较其他类城投企业，政府的救助意愿较强。
（二）在手业务类型
城投业务方面，如：涉及民生的项目，如扶贫搬迁、环境整治等；区域重点发展项目，如功能区、园区建设等，此类城投业务相较传统市政道路建设、土地整理等，优先级更高，也侧面反应政府对承接企业的认可度。经营性业务方面，城投转型中的经营性资源通常由政府注入形成，其中区域专营性强的业务往往体现政府对企业的青睐，以巩固企业在该领域中的竞争地位；进一步细分来看，相较于粮食收储等政策性强的业务，民爆、矿石、水务、热力等专营业务毛利水平相对较高。
（三）资金拆借情况
区域内平台间的资金拆借为政府统筹资源的手段之一，若企业持续进行资金净拆出说明其资金相对宽裕、融资渠道相对畅通，反映出区域金融机构对其资质及地位的认可；同时，当其拆借资金未回收导致自身资金周转面临压力时，政府亦有理由协调资源进行支持。
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