摘要
自2019年民营大炼化项目陆续投产，行业步入新一轮产能释放周期。产能布局的差异带来企业不同程度的利润释放，企业排位在新周期内或将迎来新一轮的洗牌。2019年以前，因炼化项目的大规模投资导致行业整体债务规模攀升，债券估值整体呈现上行态势；2020年以来，各企业项目的陆续投产以及大宗商品在后疫情时代的高景气，行业整体盈利能力改善促使债券估值呈现不同程度下行趋势。以化纤行业两家头部企业（荣盛控股、恒力集团）为代表，恒力集团和荣盛控股的债券收益率呈现显著下行趋势，超额利差由400BP高位下降至100~200BP的中位水平。
本篇从业务内生盈利能力、集团层面的制约因素以及偿债能力角度对企业未来偿债能力动态分析，探究未来企业信用资质如何演变以评估当前债券超额收益是否具有可持续性或者投资价值。
未来化纤企业信用资质的分化关注点将聚焦于项目投产初期获利丰厚的企业其高利润业绩是否可持续以及未来化债可持续性如何？
通过比较研究，得到以下结论：荣盛控股与恒力集团受益于炼化项目投产带来的显著利润增量，具备持续降杠杆的能力，集团层面融资能力亦较强，叠加上市公司市值较高，股权质押再融资仍有一定融资空间，债务周转压力可控，具备一定投资价值和安全垫。
一、大炼化时代项目投产前后企业竞争力排位赛
下文从战略布局成效、主业核心竞争力及未来偿债趋势等维度分析化纤企业的过去现在和未来。
（一）回顾过去（2019年之前）——战略布局—化纤龙头共同的选择、产业链一体化势在必行
1、大炼化产业链基本情况
聚酯产业链包括“原油-石脑油-PX-PTA-聚酯”，上承原油，下至纺织服装、轮胎等终端消费行业。上游环节中，经过石油炼化生产出芳烃（PX等）或者烯烃（乙烯等），此前为炼化产业链。PX按照比例生产出PTA，PTA和乙二醇可生产出PET（聚酯）。
炼化项目产品结构差异首先为油品和化工品的占比，目前考虑国内油品过剩局面，化工品整体盈利水平高，大炼化项目总体呈现“油多化少”的配置特点。其次，化工品内部也有一定分化。以化工品为例，景气度需要结合供需格局动态判断，产能增速和需求匹配度决定了产品的盈利能力，根据下表不同种类化工品产能增速以及利润变动趋势来看，芳烃类产品如PX、PTA处于景气度下行周期，且基本临近周期底部，超额利润几近消失，且随着新建产能不断投产，景气度仍存在下行趋势；烯烃类产品景气度虽然长周期来看亦属于下行周期，但目前仍处于进口替代阶段，盈利空间要好于芳烃化工品，1-2年景气度尚可。从图3可以看到，烯烃产品的安全边际高于芳烃。
2、大炼化时代开启前的企业排位——差距不大、排位动态调整
2000年，伴随着纺织行业的大面积过剩，纺织企业向上游延伸至化纤行业，PTA的高额利润相继吸引了投资热潮，大量产能纷纷上马。随着PX审批权放开，为了打破国外市场对于PX卡脖子的局面，化纤龙头继续向上游延伸至炼化产业链，完善业务布局的同时，亦能享受到化工品的盈利红利。2019年以来，国内化纤龙头企业大炼化项目陆续投产，企业分化加大。在大炼化项目开启之前，聚酯产业链经历了大幅盈利、盈利下滑和市场小幅出清后的盈利改善几个阶段。两家企业偿债能力走势大体与上述行业产能周期下产品盈利分化表现一致。
具体来看：
1）恒力石化早期聚酯规模不大且产品单一，盈利和偿债能力完全受到涤纶长丝的周期波动。随着2019年大炼化项目投产以来，新布局PTA且赶上产品盈利的修复期，盈利能力大幅提升，偿债能力逐步跨入行业前列。
2）荣盛石化早期业务主要布局PTA和聚酯；2019年起，聚酯产业链上游一体化产品PX投产恰遇行业景气度高点，完善产业链的基础上也获得产PX的超额利润，盈利和偿债能力改善维持行业前列。
（二）聚焦现在（2020~2021年）——大炼化开启+疫情时代的企业分化
1、大炼化项目分析思路简介
从炼化项目盈利模式入手，炼化盈利A=产成品价格D-原料成本C-非原料成本B，因此产成品价格D、原料成本C、非原料成本B就是企业炼化项目分化的三个决定因素。
1) 炼化价差由行业因素决定：炼化价差=产成品价格D-原料价格C，由原料和产成品市场供需决定。
2) 非原材料的综合加工成本为炼化个体因素差异：即所有加工成本和费用（例如人工、折旧、税费等），代表大炼化项目因规模大小、地理位置、税收政策、环保政策、装置复杂程度、工艺路线等差异最终在成本的反映。
2、规模优势+产品结构综合决定下的大炼化投产初期业绩释放差异
不同大炼化项目在规模、产品结构等方面均存在一定差异，在项目规划差异和市场因素的综合影响下，企业间的业绩释放呈现一定差异。
首先，化工品占比高且产品结构更好的企业业绩释放效果更好。
国内由于成品油市场过剩，炼化项目多以“少油多化”布局，恒力石化和荣盛石化以生产化工品为主，炼化项目成品油收率为40%~50%。二者装置最大差异在于化工品布局产品结构性差异，恒力集团除芳烃PX外，更偏重于生产化工轻油等的生产；而荣盛控股化工品布局较为多元，除芳烃类产品PX和苯外，还包含乙烯、苯乙烯和聚丙烯等烯烃类化工品。根据本文对化工细分行业景气度判断，烯烃类整体盈利空间仍处于较高水平；从企业实际表现来看，荣盛控股因产品结构多元化且烯烃产品相对较多，因此化工品单吨盈利空间更高。
其次，大炼化项目产能规模、设备技术水平及产业链完整程度决定炼化项目成本优势和盈利能力。
①炼油设备规模化效应显著，单吨投资成本随装置大型化程度降低，800万吨规模与1500万吨规模的设备，单吨投资额可以高出400元/吨。
②炼化设备复杂系数越高，所产产品附加值越高，项目灵活性越高。
③企业产业链越完整，不同环节成本节约使得盈利空间累加效应显著。产业链一体化有助于提高原材料自给率、节省中间产品的销售和运输成本；同时，企业生产灵活度较高，能够结合产品行业景气度来对中间产品的自用量和外销量进行调配，以使效益最大化。
对比两家企业炼化设备，恒力集团和荣盛控股在炼化设备上复杂系数均较高，产品平均附加值较高；恒力集团第四条和第五条PTA产线采用第四代较为先进的设备，生产成本较低，位于成本曲线左端，与第一代产线相比，成本相差约500元/吨。产业链来看，对比PX-PTA产业链来看，2019年，恒力集团炼化项目投产，公司PX自给率由0%提高至50%，PTA单吨生产成本大幅下降，低于荣盛控股。
综上，大炼化项目投产初期（2019-2021年），产品布局合理、规模优势效果显现的荣盛石化业绩释放显著，恒力石化凭借PTA的先发和规模优势获得超额利润推动公司业绩突飞猛进。
（三）展望未来（2022年~2023年）——国内外市场、油品化工品分化下企业众生相？
1、大炼化行业景气度分化展望：国内油品承压下行、化工品分化加剧，全产业链利润仍关注下游需求压力
未来若国际原油维持80美元以上高位水平，国内炼厂炼油利润承压下行，但是规模优势显著企业仍可以维持正向盈利。国内炼化项目而言，原油价格稳定在合理水平（40-80美元），炼化企业获取相对稳定的加工费，利润空间可观；当原油价格在合理区间内大幅下行时，原油和产成品、库存商品的承担减值损失较多，炼化项目整体盈利下行；反之，当原油价格在合理区间内上行时，库存和产成品价格增值成为利润重要贡献。考虑到国内成品油定价机制和炼厂成本曲线情况，一旦原油价格脱离长期的合理运行区间（40-80美元），显著高油价将导致炼油企业利润下行甚至亏损。
芳烃和烯烃类化工品，仍处于扩产周期，盈利中枢仍有下移压力，但是化工品整体盈利好于成品油。传统聚酯产业链，由于各环节供需格局的变化，改变了各环节的议价能力，使得利润重新分配（见图4、图9）。PX和PTA自身的供需关系弱化，价差在底部震荡，涤纶环节因自身供需关系好于上游，预计未来盈利空间要好于PX和PTA。聚酯占比较高的企业盈利有望小幅恢复，PX和PTA占比过高的企业盈利则可能收窄。但是，若疫情恢复下国外产业链修复进一步挤占国内厂商的需求，聚酯下游产业需求持续走弱，则全产业利润均压缩。
2、大炼化企业未来分化走势
如上文所述，未来1~2年大炼化项目的经营业绩预计呈现国内油品承压下行、化工品分化加剧，全产业链利润下滑程度由下游需求压力决定。虽然产能释放错配会带来聚酯下游供需格局好于上游（PX、PTA），但是未来制约聚酯利润释放的因素依然存在，疫情及经济下行压力叠加疫情恢复下国外产业链修复进一步挤占国内厂商的需求，终端纺织服装需求增速持续疲软将传导至上游各个环节，导致聚酯全产业链利润的持续收窄。
荣盛石化业务多元化程度高、产业链完整，二期产能释放能够弥补行业景气度小幅下行带来的单位利润中枢下移，业绩有望继续保持增长。公司二期产能2000万吨于2022年初开始投产，新增产能释放带来公司产能翻倍，同时考虑到国内炼油利润空间以及化工品利润中枢下移导致单吨利润的下滑，综合考虑量+价影响，公司利润增速较前两年100%以上的增速将放缓，预计同比增长40~50%。
恒力石化“油品+PTA+聚酯”，主业景气度有一定下行压力，但受益于其中高端为主的产品结构，预计整体下行可控。PTA未来一段时间内为聚酯产业链最差环节，预计整体处于盈亏平衡状态。公司中高端聚酯产品占比较高，在聚酯全行业低迷的情况下，中高端产品盈利降幅略低。持续高油价将压缩国内炼厂利润，恒力油品及类似化工品偏多受到高油价冲击更大，且未来需关注税费方面潜在的不确定性。综上，恒力石化未来两年盈利空间预计将压缩20~30%。
未来偿债持续性来看，恒力石化目前主要在建工程为扩产的PTA和聚酯项目，预计资本开支年均60-80亿元后，在未来盈利可能小幅下滑20-30%的背景下，偿债指标或略有弱化，但公司付息后预计仍有小幅盈余，仍具备降杠杆能力。
荣盛石化大规模在建工程已经都进入产能释放阶段，未来两年内无重大项目（浙石化三期正在规划中，尚未有详细资料披露，暂未考虑），内生现金流充沛，再考虑分红、付息以及投资支出等刚性支出后，依然具有自由现金流约350-370亿元，具备持续降低杠杆的能力。
整体来看，恒力石化和荣盛石化在产能投放后取得一定经营回报且短期内无大规模投资，因此付息后具有盈余资金，具备降低杠杆的能力。
二、集团企业投资价值分析——化纤龙头荣盛控股和恒力集团具备持续化债能力
对于风险溢价较高的企业而言，是否具备短期投资价值主要是判断基本面是否处于改善通道，对于集团企业来说，一方面，上市主业经营主体的业绩是判断其基本面的核心基础，受益于行业或自身优势，当上市主业业绩持续改善时，其分红会随着盈利增加而增长，加强对集团母公司反哺力度，付息缺口收窄；同时，主业盈利改善预期亦有望提升其整体再融资能力和空间。但另一方面，集团（非上市）层面经营、债务压力和腾挪空间亦是判断集团企业投资价值的重要维度。
集团层面来看，恒力集团主要系对体外资金拆借，收取资金占用费，除上市公司分红外，每年计提的利息收入较高，关注实际回收情况；荣盛控股非主业投资则以房地产开发为主，投资回报主要依赖房地产去化获取的净现金流。综合考虑多元化业务和拆借款合并考虑其整体回报情况，恒力集团和荣盛控股，在上市公司良好业绩的支撑下，每年获得的分红以及利息收入能够覆盖自身利息成本，处在良性循环，具备长期经营基础。债务方面，恒力集团和荣盛控股非上市债务处于稳步增长阶段，虽然短债和债券占比（50%-60%）也不低，但非上市债务规模相比主业债务体量，以及上市公司盈利和市值规模来看可控，再融资腾挪空间相对更大。
综上，恒力集团和荣盛控股受益于炼化项目投产带来的显著利润增量，具备持续降杠杆的能力，集团层面融资能力亦较强，叠加上市公司市值较高，股权质押再融资仍有一定融资空间，债务周转压力可控，具备一定投资价值和安全垫。
注：
[1]恒力石化数据口径为炼化板块，包含成品油和化工品，下同。
[2]因数据可得性，浙石化销量为估算值，可能和实际值有一定误差。
[3]此预测表根据已公开信息，未包含后续新增投资计划，公司实际降杠杆节奏可能与预测有误差。
[4]+号表示资金盈余。
[5]股权市值采取截至2022年5月18日上市公司市值。根据公开资料披露，恒力集团（含关联关系及一致行动人）持有恒力石化未质押股权比例为71.33%，荣盛控股（含关联关系及一致行动人）持有荣盛石化未质押股权比例为70.66%。
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