摘要
如何分析流动性对企业融资环境的影响？
不同区域和行业融资环境又怎样受益（受制）
于外部流动性的变化？
企业融资环境变化的信号有哪些？
今天，【中债鉴风险】系列研究为您带来融资环境主题研究，逐一为您答疑解惑。
一、 融资环境分析意义及背景
融资渠道是指企业获得资金的通道和方式，分类包括：（1）直接融资（股票、债券等）和间接融资（银行、信托）；（2）权益类融资（IPO、定向增发、PE、VC等）和债权类融资（银行借款、信托、债券等）。由于权益类融资与债权类融资关注点差异较大，本文重点讨论企业债务融资环境。
企业融资环境，是指企业以一定成本和条件通过各种融资渠道调用金融资源来弥补自身资金缺口的难易程度。狭义的融资环境主要是指企业自身获得金融资源的难易程度，分析指标包括融资条件、融资渠道、成本等。广义的融资环境影响因素还包括金融市场流动性、货币政策导向以及中观维度的区域、行业等。
融资环境是企业信用风险判断很重要的方面。一方面，近年来宏观经济环境、货币政策和流动性等外部因素使得企业的融资环境变化复杂化，加大了分析难度；另一方面，融资环境决定了企业自身能否持续获得稳定、可靠的外源融资来支持经营、投资活动的正常周转和运行；一旦企业融资环境发生不可逆转的恶化，大量到期债务无法接续，企业将面临巨大的流动性压力，甚至触发债务违约。融资环境分析是企业信用风险分析必不可少的环节，而且重要性日益凸显。
本文分析企业融资环境将从宏观层面、中观维度（区域、行业）和企业自身微观因素多方面深入分析。宏观融资环境是企业所处的外部大环境，包括市场流动性和风险偏好，体现了货币和信用两个维度，后文将阐述如何通过相关指标对货币和信用的宽紧程度有一定判断。中观层面需要分析区域、行业，这是企业自身经营所处的直接外部环境；宏观融资环境作用于不同行业、区域存在一定分化。受制于区域金融资源丰富程度和行业的政策导向等多种因素，部分夕阳产业、市场声誉差区域的企业融资环境也将受到制约。企业微观因素是融资环境最直接的反映，通过对企业融资成本、渠道和条件等多维度分析，可以得知企业自身依赖外源融资偿还债务的压力，对企业信用风险水平的分析至关重要。
二、宏观融资环境分析
宏观因素对企业融资环境的影响机制为：宏观经济增长目标与实际发展的差异驱动财政政策和货币政策的实施与调整；通过一定货币政策工具达到释放或收紧流动性的目标；在流动性边际调整的情况下，金融机构结合自身风险偏好、信用政策等进行资产配置，由此导致不同风险的企业信用利差产生分化。
（一）历史回顾
通常而言，社会融资投放规模是与经济增长目标基本匹配。纵观过去十年，随着经济周期波动、货币政策随之调整，国内宏观融资环境经历了几个阶段。2014~2016年，国内GDP处于高速增长阶段，货币政策宽松、新增社会融资规模维持高位。同期，随着债券市场制度性建设的进一步完善，债券市场规模也步入快车道，信用债券发行规模同比增速维持在20%~30%的区间。随着债券市场扩容，整体发债主体资质出现一定下沉；但整体社融规模快速增长提供较为充足的资金供给，宏观融资环境宽松，整体债券市场信用风险低。零星违约的企业主要是周期性行业在行业下行期间叠加自身经营能力的持续弱化风险。2017年，随着宏观杠杆率高企，货币政策回归稳健中性。2018年4月，人民银行等四部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，加强理财、委外、债券、同业等领域的监管力度，使得大量表外资产重回表内，非标融资规模快速收缩。7月23日国务院常务会和7月31日中央政治局工作会议要求更好地发挥财政政策与货币政策作用，央行、银保监会和证监会相应发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《理财新规》和《资管业务新规》，意在优化资金投向、防范金融风险、增加非标业务资金供给。同时，央行货币政策自7月起处于稳健中性下略宽松的状态，经历了四次降准、两次扩大MLF抵押品的范围。尽管金融监管边际放松、货币供给逐步放宽，但2018年M2同比增速仍降至近年低点，社会融资增量较2017年下降约3.14万亿元。其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计缩减2.93万亿元，为社会融资增量下降的最主要因素。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。货币政策方面，12月的中央经济工作会议强调疏通融资渠道，保障实体经济融资，意在促进“宽货币”向“宽信用”传导。同时，2018年四季度开始，央行增加再贷款和再贴现额度1,500亿元、推出民营企业债券融资支持工具、创设定向中期借贷便利（TMLF）等，加大对民营小微企业的金融支持。
2019年，货币政策延续中央经济工作会议政策导向，为支持实体经济发展、缓解民企融资难的问题提供有效支持，央行采用降准、降息、增加逆回购等多重手段保持市场流动性。2020年，疫情冲击触发货币政策重心由“稳增长”向“防风险”转移。2020年M1、M2同比增速有所上升，保持市场流动性合理充裕。下半年M1同比增速连续数月连续上行，反映了企业融资环境的改善，同时反映实体经济修复边际动能增强。从社融数据看，年末社融存量规模同比增速达13.3%，处于近年较高水平，亦高于名义经济增速。2020年货币政策经历了稳定预期应对疫情、支持经济恢复、逐步回归常态、缓解银行负债成本和维稳信用市场以及调整宽松预期回归中性取向几个阶段。受益于2020年全年尤其上半年相对宽松的融资环境，全年新增债券违约主体数量同比下降；但受个别主体违约规模庞大等因素影响，违约规模明显增长。整体信用风险暴露略有下降。
2021年中央经济工作会议中指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。考虑到2021年国内GDP增速将从疫情中持续恢复至经济新常态，GDP增速维持中低速增长，预计货币供应量和社会融资规模增速将较2020年高点有所回落，流动性在疫情期间宽松后逐渐趋于平稳。展望2021年，虽然宏观经济的持续复苏将对实体经济的信用形成利好支撑，但是考虑债券偿债高峰期的到来，以及社会融资环境适度调整，预计2021年企业整体债务偿还压力将同比略升。近年高等级违约主体的增多，市场风险偏好将继续趋向谨慎， 2021年债券市场新增违约主体数量及规模或将略有增加。
（二）基于流动性和风险偏好因素的宏观融资环境分析框架
宏观的融资环境由市场流动性与风险偏好共同决定。市场流动性是融资环境的基础因素，风险偏好影响了金融机构释放流动性的松紧程度，上述两方面分别代表“货币”和“信用”的尺度，即宽（紧）货币、宽（紧）信用。
流动性分析包括广义和狭义两个口径，关注的指标包括量、价两类指标。狭义流动性主要指银行间市场的资金面状况；广义流动性主要指宏观层面的货币投放以及实体经济融资需求共同作用形成的结果，决定了实体经济的融资难易度及成本，分析指标包括M2、社融增速等总量指标，以及10年期国债收益率、贷款利率（LPR）、SHIBOR等价格指标。此处以最具代表的社融举例分析。风险偏好重点分析信用利差。
1、社融
社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量。社融分项主要包括人民币贷款、未贴现银行承兑票据、委托贷款、信托贷款、境内股票、政府债券和企业债券等。社融分项反映了不同渠道的融资状况：（1）人民币贷款为社融最大分项，包括了居民和企业两大类主体从银行等渠道获得的资金，是金融市场流动性的基础，主导社融规模整体的走势。近五年人民币贷款增速基本维持在10%左右；2020年，疫情期间宽松货币政策驱动当年人民币贷款增速达19%，流动性宽松的格局对冲了疫情对企业基本面经营压力的影响，信用风险略有下降。（2）非标融资[1]。非标融资为近年社融最大变量。2018年以来，随着资管新规细则发布，公募产品投资非标受到一定限制。2017年至2020年，非标净融资规模分别为3.56万亿、-2.94万亿、-1.76万亿、-1.32万亿。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。（3）政府债券[2]。政府债券主要发挥逆周期调节作用。以2020年疫情为例，政府债券发行规模创历年新高，同比增发3.6万亿；资金用途为主要为基础设施建设投资，剩余部分用于置换存量债务。2021年，地方政府专项债券下达节奏和额度有所放缓，后续关注政府债券发行对行业的影响。（4）企业债券[3]。除了股票融资外，债券融资是企业最主要的直接融资渠道。债券市场扩容背景下，除2017年因贷款和债券利率倒挂导致债券增速显著放缓外，近5年债券净融资规模大体保持20%以上增速，利好依赖债券融资的企业。但是从实际发行来看，不同信用资质主体获得债券融资的难度和成本则显著分化。从历史数据来看，高等级企业净融资量增速显著高于低等级主体。同时，需要关注到2020年3月疫情期间，国常会提出“引导公司类信用债净融资规模比2019年多增1万亿”。随着经济从疫情后逐步恢复，上述阶段性支持政策或将逐步退出。企业债券发行将更加依赖参与主体的风险偏好，不同资质主体的债券净融资量将进一步分化。
通过社融指标分析融资环境，不能按照总量变化趋势简单判断。一方面需要按照社融分项逐一分析，总结分项所反映的政策导向、对于实体产业的影响有何不同。另一方面，即使不同时期的社融变动趋势相同，风险偏好导致的企业融资环境亦存在差异，需要结合风险偏好来具体问题具体分析。
2、信用利差
信用利差表示发债主体利率较无风险利率（国债收益率）的风险溢价水平。信用利差反映了资金提供方对发债主体信用风险的评价，作为融资成本反映出不同主体的融资环境差异。以永煤违约为例，市场风险偏好导致同行业（煤炭）信用债利差环比上日上升10.22个BP，利差走阔幅度高于其他周期性行业；此外，短期内对煤炭等行业风险偏好影响山西区域产业债利差环比上日上升11.04个BP。短期风险偏好影响企业的信用利差，信用利差的走势可以反映出企业融资的便利程度和成本高低。
总结来看，企业融资环境的宏观因素分析重点在于动态追踪市场流动性和风险偏好两个维度以及背后的影响因素；流动性指标主要反映货币的宽紧程度，是企业宏观融资环境的基础因素；风险偏好指标则反映了不同信用资质主体自身的融资环境和融资成本，是信用尺度的反映。通过上述“货币”和“信用”两个维度，同时关注货币政策的调整动向和传导机制，可以合理评估企业的融资环境。
三、中观层面融资环境分析要素
企业融资环境除了宏观经济和金融市场环境外，还与所处区域、行业等因素密切相关。中观因素（区域、行业）与企业生产经营密切相关，是企业日常融资活动、投资活动面临的直接外部环境。具体来讲，影响企业融资环境的中观因素包括以下两大类：
1、地理区域：企业所处区域（省、市）、区域经济总量、区域历史信用风险、区域公开市场声誉、区域金融资源（金融机构数量、总授信空间等）、金融生态（互保、民间借贷）。以上多个维度综合决定区域融资环境的相对优劣。
首先，区域经济总量代表了各区域社会总的创造价值的能力和空间，并直接影响区域总体可获得金融资源。以省为例，GDP排名前十的省份较排名末位的省份具有更加发达、多元化的产业和众多的企业，生产、销售和投融资活动更加丰富，能匹配而且吸引更丰富的金融资源。对金融机构而言，同样会将充足的授信投放到该类区域实现业务的扩张；通常，经济总量越高、产业越发达的地区可以获得更多的银行授信。
其次，区域金融资源影响了当地企业的融资环境。不仅包括商业银行授信额度，还包括区域内金融机构数量和规模（扣除全国四大商业银行和股份制银行的分支机构），例如城商行、农商行、地方AMC、信托公司。近年央行加强对区域性金融机构跨区经营的限制，“城商行、农商行、村镇银行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业”。因此城商行等区域性金融机构重点的业务范围将聚焦当地。区域内金融机构数量越多、体量越大，金融资源越丰富、可调配空间大。
第三，区域历史信用风险和公开市场声誉。发生过信用风险事件的区域短期内净融资规模会显著收缩，之后再慢慢回归正常，再融资修复过程视事件影响程度而异。以河南为例，2020年永煤发生信用风险事件后，对当时河南融资环境尤其公开市场融资冲击较大。2个月内，河南省仅仅3家金融企业和河南省投资集团在公开市场成功融资，多笔债券取消发行，公开债券发行规模同比大幅下降300亿。随着事件影响的弱化和信用的修复，债券发行有所恢复，但是区域产业债、城投债的信用利差依然走阔，风险事件对地方融资环境冲击较大。
最后，互保链发达的区域在个体企业发生信用风险时需关注连锁风险反应。受区域金融生态环境特征的影响，一些民营资本发展较为活跃的区域，如山东、江浙等地区，民间借贷、互保等形式较为普遍，上述企业自发形成的对现有金融资源补充的形式在区域内长期存在。一方面，互保等业务模式在企业自身信用资质较弱的情况下，能够提高其融资便利，对其信用水平形成正向支撑。另一方面，在风险暴露时也将形成积聚效应，一旦同区域、同行业的担保风险或者民间借贷风险有所暴露，往往会对同区域、同类型企业产生连锁反应，担保企业不仅代偿风险上升、同时自身融资空间亦显著收紧，触发区域的信用风险上升。以山东省互保发达的地区为例，行业经营压力增大，部分化工企业发生流动性风险，担保企业随之面临代偿风险。2018年以来，互保链参与度较高的金茂纺织、大海集团、胜通集团等企业均出现了风险舆情。部分金融机构对区域内企业进行抽贷，导致区域融资环境急剧恶化。
2、行业因素：行业生命周期、行业政策。以上多个维度综合决定行业融资环境的相对优劣。
不同行业所处生命周期等因素将影响金融机构对于企业的信贷政策。金融机构对于成熟（稳定发展）行业信贷政策一般以维稳为主，不发生个体风险一般不会收紧授信。新兴产业未来面临的发展趋势存在不确定性，风险相对高；债权融资对新兴产业持保守态度，行业融资环境一般，而股权投资偏好这类成长性好的企业，会投入周期长、刚性负债成本低的资金支持企业发展。夕阳产业（包括因技术更新换代、需求退化等）日渐式微，经营压力逐步加重、短期内融资环境变化不明显，长周期来看行业内企业面临一定融资收紧压力。
行业政策导向对融资环境产生重要影响。政策包括产业类政策、金融支持政策等。产业政策首先对行业基本面产生影响，进而影响行业的融资环境；而金融支持政策对行业融资环境的影响则更为直接。十三五以来，多项重大政策出台，例如2017年度供给侧改革、2019年531光伏新政、2020年银行房地产贷款集中度管理。（1）供给侧改革。国家对产能过剩行业（煤炭、电解铝、钢铁）供给侧结构性改革加速了行业落后产能的出清，行业竞争格局有所改善，行业基本面自2017年迈入良性发展的步伐，带动融资环境有所改善。以钢铁行业为例，在2016年行业低谷时部分钢企内生现金流创造能力很差，资产负债率高企超过80%，经营风险和财务风险上升增加了融资难度，外部融资非常困难。随着供给侧改革驱动行业基本面的改善，大部分钢企能够在行业景气度高点时不再无序扩张而是积极去杠杆；2015年至2020年末，钢铁行业资产负债率中位值下降5个百分点至61%。行业景气度回升、债务负担的下降带动行业融资环境的改善，贷款利率下行、发债信用利差收窄节省财务费用，形成经营改善和融资环境改善的良性循环。（2）单一行业的产业政策影响。以光伏行业为例，受政策驱动以及自身竞争格局的变化，光伏行业景气度历经多个周期，行业融资环境亦随之变化。2019年“531光伏新政”对产业链上下游企业产生不同程度的影响：EPC企业项目建设暂缓、前期项目回款弱化；原材料及设备制造企业需求大幅下滑、产能过剩，产品转换率低、成本高的设备厂商将难拿到订单、加速被淘汰；已并网项目补贴拖欠问题、未并网项目并网难度加大导致出售承压。受政策导向影响，加上部分企业技术升级不及预期、产品竞争力下降，产业链上下游面临不同程度的融资环境弱化，内生造血能力下降加之外部融资环境的弱化使得企业经营压力骤增、偿债风险增加。短期内受到冲击最明显的为中游的EPC企业，其次为中上游光伏设备制造企业，再次为下游的电站运营企业。
未来1~2年，随着全球疫情的逐步缓和，全球经济有望迎来复苏，各主要经济体以不同的速度恢复经济。根据行业发展特征、行业政策等因素，行业融资环境面临一定分化。
（1）鼓励发展类行业。国内迎来十四五发展的新时期，在碳达峰碳中和背景下，十四五将重点鼓励发展光伏、风电发电设备等行业。光伏行业沐浴“政策的春风”，在需求大幅提振的背景下，行业供需关系持续走强，上述行业龙头企业盈利和现金流的改善进一步推动外部融资环境的改善，资本市场融资规模持续攀升。同时，十四五提出的增强产业链供应链可控能力、突破核心技术的瓶颈以及新基建的方向，信息技术服务、新能源等将成为产业升级的方向。该类行业整体融资环境较好，但不排除尾部企业因无法进行技术升级而被淘汰最终产生一定偿债风险。
（2）中性维稳类行业。十四五促进消费的背景下，居民刚性消费和耐用品消费（汽车）预计将成为政策扶持重点。该类行业多处于成熟期，供需关系基本平衡；近年行业扩张速度放缓，在政策刺激下需求有望得以进一步释放，行业前景稳定。因此融资政策整体趋于稳定。
（3）高效规范类行业。以房地产为例，十四五期间将扩大消费，同时防止房地产投资性需求对居民消费的挤出效应，“房住不炒”基调未变，房地产需求面临投资性需要抑制下的下滑压力；金融政策继续深化上述导向。以房地产贷款集中度管理为例，政策对房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额集中度进行分档管理；一方面，房地产贷款余额占比管理将直接影响房地产企业在银行渠道的授信增量，房地产业融资环境面临一定收紧压力；另一方面，个人住房贷款余额管理将通过合理控制个人住房贷款来抑制房地产投资性需求，房地产需求走弱影响房企销售压力从而加大房地产企业资金周转压力。综合来看，房地产行业在融资政策进一步限制的背景下，面临融资环境收紧的压力较大。相关的，房地产下游建材（如水泥）等经营基本面承压下行，融资环境或有所弱化。
▲ 鼓励发展：新能源发电设备、锂电池制造、国防军工、信息技术服务、家电、零售；
▲ 中性维稳：有色、化工、食品农业、酒店旅游、城投、医药、汽车整车、建筑；
▲ 高效规范：房地产、钢铁、煤炭、火电、水泥。
四、预期因素对金融市场的影响
市场预期是指排除企业资质、行业属性等客观因素之外的主观因素。金融行业独特属性之一在于预期的自我实现。一旦市场上多数的金融机构对某一区域、行业或者企业形成一致的负面判断，即使企业自身的经营困境并未想预期的那么严重，随着金融机构“用脚投票”、普遍选择信用收紧策略，终会加剧企业的外部融资环境恶化。最典型的案例即“网红债”和“网红区域”。网红债的影响路径在于随着真假掺杂的负面信息的酝酿和发酵，部分金融机构出于谨慎会倾向于相信偏负面的舆情，抛售债券会导致债券估值波动并向市场负反馈，加剧市场负面情绪，进而对区域和企业的融资环境产生负面影响。因此，预期因素对融资环境的影响不容忽视，需要在结合宏微观基本面因素之外适当予以权衡考虑。
本篇为融资环境上篇（宏观篇），首先以史为鉴，总结最近五年宏观融资环境的变动与企业违约的关联性，进一步总结宏观层面融资环境的分析方法，包括流动性和风险偏好两个维度。其次，将重点区域和行业融资环境进行分类分层，阐述了行业政策和风险如何影响企业外部流动性。下一篇为企业融资环境分析的微观篇，将总结分析企业融资环境的方方面面，并给出企业融资环境恶化的识别方法。
五、分析企业融资环境的意义
融资环境（宏观、中观篇）讨论了市场流动性、区域及行业特征对于企业融资环境的影响，这些因素无法直接决定企业融资环境，是影响企业融资环境的外因。银行等债权人主要通过评估企业自身还本付息的能力进而决定是否向其出借资金，最终决定企业融资环境的因素依然是公司治理、经营及财务等信用品质因素，企业自身信用资质是融资环境的决定因素。对于经营稳健、盈利获现表现良好的企业，偿债能力强，自然能以适当成本融入资金；不考虑外部支持或者战略重要性的情况下，若企业经营恶化，盈利及经营获现能力下滑，则大概率面临外部融资收紧的可能；对于存在治理瑕疵、财务质量问题的企业，一旦相关事项暴露，融资环境将迅速恶化。
判断企业融资环境的变化是信评工作中的重要一环：一方面，融资环境代表了企业能否以合适成本融入资金，对于企业财务稳健性意义重大，是评价企业财务风险的重要因素；另一方面，融资环境作为资金出借方对于企业偿债能力的综合评价，客观地反映了银行等资金出借方对于企业信用水平的评价，为评价企业信用资质提供外部视角。
本篇主要提供企业融资环境的分析思路，从发债企业有限的信息披露中判断企业融资环境优劣。企业融资环境分析包括但不限于授信、融资规模、融资成本、融资渠道、融资条件、债务期限结构等。这些要素之间既有区别又有联系。授信和债务规模需要结合来看，授信体现了企业可获得的最大金融资源情况，而实际落地的情况则体现在债务规模。融资的成本和融资条件均与融资渠道密切相关，非标类融资成本高但融资条件相对宽松，银行类融资对企业主体资质要求更高，融资成本较低。因此，对于企业融资环境要素分析需要结合上述多维度综合分析，切忌片面下结论。
六、企业融资环境分析要素及方法
（一）正确理解授信
授信是指金融机构给予企业可借款最高额度。授信分类有多种维度：
1、根据金融机构不同，包括银行授信、其他金融机构（信托、融资租赁等非标）授信。
2、根据资金用途，授信包括流动贷款授信、票据授信以及专项授信（项目贷款、并购贷款以及投资银行业务授信（通常用于债承业务包销）），专项授信用信有严格的限制。
3、根据授信方式不同，包括集团授信和非集团授信；集团授信包括三类模式，具体类型见图2。集团授信三类模式区别在于授信主体和贷款承接承还主体不同，其中模式1对于母公司信用资质要求最高，母公司资金调配能力最强。模式2，母公司对下属子公司授信额度分配有一定决策权，可以在总授信下将资金调用给予资金需求最强的主体，满足母公司和不同子公司的资金需求。模式3，母子公司作为独立法人，单独核定额度、单独使用和偿还，额度不可相互调用，各法人之间独立性最强。集团授信模式3下，从资金使用角度看，集团对下属（上市）公司控制权较弱，合并口径授信额度就无法反映企业非上市板块或母公司层面融资能力，需要将母子公司授信情况分开来看，各自主体的可用授信由各自调用。
4、根据风险等级，银行给予企业的授信包括低风险业务额度和风险敞口额度。前者主要为全额保证金票据、存单质押贷款等低风险业务，企业通过该类业务无法融入增量资金；后者包括流贷、票据及信用证等业务，银行在核定授信之初已经明确了各项业务的额度上限；由于票据及信用证的使用要求真实贸易背景，使用相对灵活的授信额度仅有流动资金贷款额度。
综上，授信额度不能等同于企业实际能够从银行融入的资金量。尤其存在母子公司的集团企业，需要结合授信模式来分析授信额度实际调用的权限，不能单独关注合并口径的剩余授信，亦不能简单地将授信额度或未使用授信额度等同于企业再融资能力。
单纯考察授信额度绝对值意义不大，纵向比较授信额度和未使用授信额度的变化情况更为关键。银行通常以年为周期对企业最高综合授信额度进行核定，重新核定的授信额度会体现企业当年经营业绩及财务状况的变化。如果发现企业授信额度或是未使用授信额度突然收紧或逐年下滑趋势，则代表企业融资环境有一定收紧。
（二）融资成本
综合融资成本是企业债务融资的平均价格，体现了银行、非标和债券等债务融资渠道的平均成本。资金的定价机制为无风险利率+风险溢价+（流动性溢价，主要为债券融资），融资成本可以直接获得（评级报告、募集说明书）或者自行计算（见表1）。
企业综合融资成本所反映企业融资环境的优劣，有以下角度：
1、融资成本异常上升。通常认为，综合融资成本显著上行（与市场利率或者行业融资成本走势显著背离）、新增多笔融资利率高的贷款[4]（例如基准上浮50%以上或者LPR上浮400BP)、债券发行利率短期内偏离市场利率显著上升，都反映出融资环境大概率出现恶化。相反的，融资成本的显著下降通常反映出企业融资环境的改善。
例如，某钢铁企业H，在行业供给侧改革所带来的缓冲期内，积极降本增效、调整产品结构以提升盈利能力，同时利用经营积累降低财务杠杆，资产负债表现及偿债能力均显著增强，公司融资成本亦呈现出逐年下行趋势。又例如，2014至2016年间，某违约企业Y集团在宏观融资环境改善、市场利率下行之时，综合融资成本一路攀升至违约前的10%以上。
2、企业选择高成本利率发债，可能面临一定融资环境弱化。通常，海外资金成本偏低，境外美元债主体的发债利率多数不高于于国内借款利率。如果某些企业境外美元债利率显著高于其国内债务的利率，很可能是企业国内融资利率存在一定失真，企业真实的资金成本高于其票面利率。这类主体的融资环境一般来说比较差。
例如华中某集团公司D，非上市板块主营房地产与金融投资业务；受房地产开发占款影响流动性持续紧张；公司2019年与2020年发行的多笔债券票面利率保持稳定（约为7%），同期美元债融资成本超过10%，远高于在岸债券。公司预计在国内融资面临压力时选择境外高成本融资，因此企业可能面临一定融资环境的恶化。
（三）融资规模
企业债务规模是经营、投资和融资活动综合反映；稳健经营的企业外源融资相对稳定，长期来看能够通过经营积累来逐步降低杠杆，因此企业债务规模不会大幅下降；处于扩张阶段的企业因营运资金增加或者在建项目投资等因素，资金需求则不断增加，债务规模呈现上升趋势。因此，经营良好、财务健康的企业债务规模变化一定是与企业经营周期、投资需求相匹配。
基于上述前提，通过企业债务规模来观察企业融资环境的变化可以从以下方面：
1、债务规模不合理的减少，通常反映融资环境的收紧。比如业务规模稳定或有所增加、在建项目持续投入企业出现债务规模减少或筹资活动持续净流出；或者，当外部信用环境不确定性很大时，企业会尽力去保持现有的债务规模以抵御未来可能面临的信用收紧，因此企业不会选择主动还债。如果企业在上述背景下出现债务下降或筹资活动现金流持续净流出，则说明此时企业很可能是受到金融机构抽贷。当然，对于部分行业在政策指导下，例如房地产行业在三道红线的监管指导下，存在去杠杆的动力和压力，企业或存在通过加快销售回款主动降低杠杆，这种情况还需具体分析公司债务减少的背景，判断其合理性。
例如违约企业D，在存在较大规模投资的情况下，2018年债务规模同比下降230亿元，显然公司债务收缩并非公司主动行为。
2、债务规模增加不代表企业融资环境稳定。当企业所处区域或者行业融资环境有收紧的趋势，即使企业融资规模不降反升，也需要具体分析企业的融资状况。企业很可能是通过非标、民间借贷等高成本渠道融入资金（计入短期借款或长期借款等科目），企业以提高融资成本为代价换取债务增长，同样说明企业融资环境的恶化。
例如，违约企业C，在区域（山东东营）融资环境恶化、区域内企业债务净偿还的背景下，2016~2018年期间短期借款科目仍能逆趋势增长，值得怀疑。深入研究发现，公司已用银行授信约50亿元基本维持不变，实际债务规模则由70亿元增长到90亿元，因此推测公司债务增长主要为非标融资。而非标融资占比的提高也验证了公司融资环境的恶化。
3、债券单笔发行规模过小或者募集资金规模不及预期；债券发行困难、多次取消发行。考虑到企业发债操作成本较高，债券规模平均规模通常高于企业单笔银行借款。如果发现企业某个时期单笔债券发行规模突然下降较多，则可能是公开市场融资受阻导致无法足额募集。企业频繁取消债券发行也值得关注，一种可能是企业债券发行价格不满意、资金成本高于预期导致主动取消发行；另一种可能则是企业债券募集规模过小，企业债券无法发行，这种情况说明企业融资环境有一定恶化风险。
例如，某违约企业H，自2015年在公开市场发债以来，债券发行规模以5~10亿元为主；2020年，公司发行一笔仅仅0.75亿元的债券，单笔融资规模仅占总债务（220亿元）的0.33%，对公司债务接续杯水车薪。但是公司依然发行小额债券，说明公司对资金需求很高、资金极度紧张，才会利用机会获得任何资金。
（四）债务期限结构
债务期限结构反映企业未来偿债现金流的分布情况，企业债务期限结构应该与经营情况或筹资计划相匹配，使得经营性业务资金流入或新筹集资金能够覆盖到期债务。债务结构失衡一般分为短期债务占比持续提高、债务集中到期，后者在债务集中到期前也会呈现短期债务占比过高的情况；如果企业在债务接续过程中，大量使用短债置换长期到期债务，最终债务结构也会呈现短期化特征。需要说明的是，上述判断并不适用于某些特定类型的企业，如对于医药流通、贸易企业，银行出于企业经营周期较短的考虑，通常只会向企业提供短期流动资金贷款和票据融资；部分信用品质高、财务管理能力强的企业，也倾向于大量使用低成本的短期债务进行资金周转。综上所述，对于企业债务期限结构的分析主要关注：
短期债务集中度的变化。债务期限短对于放款机构来说风险更低，所以金融机构对于风险状况判断不明朗的企业会选择短久期放款；出于对债券存续期内企业经营财务不确定性、市场利率波动等因素的考虑，债券市场投资者对于投资弱资质主体中长期债券较为谨慎，对于短期债券容忍度则相对较高。一般的，可选取“短期债务/长期债务”作为衡量指标；短期债务/长期债务高于100%或者短债占比趋势性提高，需要关注背后真实原因。企业新增借款以短债为主，长期债务到期后无法续贷，这是最典型的一类融资环境恶化的情况。
另一种特殊情况是，公司无新增外部短期借款，仅仅因为公司单笔大额长期贷款（例如银团贷款）转为一年以内到期的短债导致短债占比显著提高，但是依赖公司经营累积亦无法足额偿还该笔大额贷款，则需要进一步关注企业该笔短债的偿还安排；如果不能够获得新增长期借款来置换，则说明公司融资环境的恶化，而且偿债风险将显著上升。
例如，某违约企业Y，违约前一两年呈现显著的债务短期化趋势，短期债务/长期债务由1.5倍上升至2倍；期间，公司银行渠道融资收紧，公司用债券置换银行借款，融资环境持续恶化。
又例如，某四川某有色金属冶炼公司Q，在行业周期高点通过并购贷款杠杆收购海外矿权，收购完成后行业即进入下行周期，公司盈利能力下滑；公司基本面恶化对融资环境产生一定负面影响，银团贷款到期时，未能获得贷款展期，单笔大额长期借款转为短期借款导致短债占比快速攀升，而公司基本面不支持新增大额授信用于单笔大额借款偿还，因此发生了违约风险。
（五）融资渠道
企业外部融资渠道主要分为银行借款、发债以及非标融资等。一般来说，银行借款体量大、稳定性较好、资金成本稳定较低，作为企业主要的融资来源。债券融资具有融入资金额度大、期限长等优点，是银行借款的重要补充；但是，公开债券融资受到宏观融资环境、市场情绪和风险偏好的影响更大，债务接续压力更大、稳定性较差；非标融资包括信托、融资租赁、委托贷款等，资金成本高，同时受到政策面影响最大、稳定性欠佳，通常在其他融资渠道受限时使用。
如何识别非标融资是信用分析的一个难点。企业直接披露所有借款明细的情况简单直接。未明确披露借款情况的企业，可以通过以下几种方式做出判断：（1）长期应付款是融资租赁入账科目，审计报告附注可以了解长期应付款；（2）对比已使用银行授信额度和企业债务规模，如果企业债务规模显著大于已使用银行授信额度，两者差额可近似认定为非标融资。（3）比较企业银行贷款利率水平和综合融资成本，如果企业综合融资成本显著高于其披露的银行贷款利率，则可能存在较大规模非标融资。
融资渠道对企业融资环境的反映，关注以下几个方面：
1、企业非标融资占比较高或者呈逐年上升趋势。如前文所述，非标融资通常成本高、稳定性差，通常情况下企业只有在没有更好选择时候才会非标融资。若非标占比呈上升趋势，可能预示企业融资环境在弱化。例如，某违约企业Z集团，根据2016~2018年的对比，公司披露的非标融资规模由55亿元上升至220亿元，反映了融资环境的收紧
2、特定市场环境之下，过度依赖债券融资。债券融资的难易程度是随着市场环境、政策的变迁而变化的。2014年~2016年，随着债券市场扩容，发债主体资质随之出现一定下沉；市场主体通过债券市场融资的难度下降，这期间，高信用主体可以通过债市融资来降低资金成本，低信用主体则可以获得一定增量融资。债券融资作为融资渠道的重要补充，发挥了重要作用。随着信用债市场环境的变化，特别是高等级违约主体的增多情况下，债券市场整体风险偏好会阶段性收紧，相较银行等融资渠道，更易受到市场情绪的影响，债券融资的稳定性弱化，债券周转和接续的压力大于银行渠道。此外，如果企业减少银行借款而采用发债来替代，也需要关注融资环境弱化的可能性。一般认为，银行与企业联系更为紧密，银行通过对企业资金账户的管理能够更为直接和深入的了解企业，因此，如果银行借款较大规模减少，而通过发债弥补缺口，则需要结合其他信息判断是否存在融资环境的弱化。
3、授信银行类型变化。通常认为四大商业银行以及政策性银行整体授信空间充足但是风险偏好较低、对于不良贷款的控制更为严格；相比而言，股份制银行、城商行、农商行受限于业务拓展压力，风险偏好高于四大行；如果企业授信行从四大行大量替补为城商行等机构借款时，反映企业融资环境边际收紧。
4、公开融资渠道受阻，新发债券与到期债券规模存在较大缺口。公开市场债务规模较大的企业，原则上债券偿还以发行新债接续为主，自身经营现金流积累和其他融资渠道增量替换为辅，因此企业债券规模原则上不会呈现断崖式下跌。如果企业债券频繁取消发行、新发债券规模显著收缩，与到期债券偿还规模形成较大缺口时，则可以认为企业融资公开债券市场融资受阻，融资环境面临弱化。
例如，某企业T依赖债券融资，债券融资（1000亿）占比达40%左右；最近两年内年均到期规模均达600亿元左右；但是公司债券借新还旧受阻，2021年一季度，公开市场债券到期规模150亿元，实际发行15亿元，公开市场发行压力很大。
（六）融资条件
融资条件是指企业获得贷款所提供的增信措施，包括但不限于各类担保方式、票据融资及信用证所存入的保证金比例等。融资条件反映了企业为取得借款所必须付出的交换条件，是资金提供者对企业风险判断的间接表现。一般来说，信用借款为主的企业为信用资质好、融资环境优越的企业；反之，企业基本没有信用借款，反映出银行对企业信用评价很低，融资条件较为苛刻，该类企业融资环境相对更差。
通过融资条件来反映企业融资环境的关注点包括：
1、融资条件日趋严格，一般说明融资环境有所弱化。融资条件日趋严格主要是指信用借款占比大幅下降、抵押质押借款占比提高、股权质押比例大幅增加或者原来单一担保方式变为多种担保方式相结合。这一类识别相对简单，一般企业的募集说明书均会披露长短期借款的类型（信用借款、保证借款、抵押借款、质押借款等）。根据不同等级借款的占比变化，可以看到企业融资环境的趋势。
2、融资条件突然“改善”，可能实质上并未改善，需关注企业信息披露瑕疵。对于自身经营未发生重大利好的主体，债务规模未减少，但是个别重大抵质押资产忽然变为未抵押状态，需要进一步核查真实性。
某违约日化品生产企业L，其公开资料披露的“已抵质押的优质资产”在企业走下坡路的过程中反而成为“未抵质押”。据企业2016年募集说明书提到，公司某大厦已抵押状态；公司2018年募集说明书中抵质押资产不包含该大楼。考虑到企业自2016年处于基本面弱化，借款条件大概率不会逆势改善。后经了解，企业刻意隐瞒真实的资产抵质押情况，最后因信息披露违规，受到监管机构的处罚。
3、新发债券增加担保或者交叉违约条款等。从目前信用债市场来看，纯信用债依然占据主导地位。如果企业债券发行只能依赖增信或者补充条款才能发行，一定程度说明融资环境弱化。
例如某些区域的城投企业，区域非标借款逾期的事件导致区域融资环境恶化，进而多数城投主体债券发行困难，部分相对优质主体只能依赖增加担保或者结构化发行等才能发行，这类案例说明一方面企业融资环境会受到同行业、同区域融资环境的趋势性影响，另一方面，不同主体融资环境的恶化程度又存在差异，需结合企业融资或者发债的条款具体分析。
又例如，某些主体发行债券的标准持续提高，从无特殊条款到增加交叉违约条款，反映了债券投资人对企业资信状况的担忧，侧面反映了企业融资环境的弱化。前文所述违约企业L，2018年债券募集说明书新增了交叉违约条款，说明市场对于企业债务风险的担忧加剧。而后续半年内企业发生了违约，印证了企业处于融资环境持续弱化。
识别企业融资环境的变化需要结合金融市场流动性、行业和区域层面不利因素以及企业自身的融资要素变化综合分析。实际操作中，不能孤立的去看企业静态时点的融资要素，而是需要利用趋势分析法和同业比较法，判断企业融资要素变化是否符合行业趋势和外部环境，进而对其融资环境变化有一定判断。
注：
[1]非标融资包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据
[2]政府债券包含国债、地方政府一般债券以及地方政府专项债券。
[3]包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种。
[4]若企业历史一直存在高利率贷款（例如信托等非标借款），则不属于此类情况。
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