作者：中债资信产业研究团队
内容摘要
城投平台作为我国城镇化进程中的特殊产物，收支的期限错配导致滚动融资成为企业运营的重要依托，而政策是影响融资紧阔的主线。本文主要通过模拟产业视角构建区域分析思路，量化模型体系，将区域类比为单独经营实体，其中地方政府作为母公司，（类）城投为众多子公司，从合并、母公司、子公司层面分析其债务压力、中期偿债能力、短期流动性压力和再融资空间。
关键词：产业 地方政府 融资 城投平台
城投平台作为我国城镇化进程当中的特殊产物，收支的期限错配导致滚动融资成为企业运营的重要依托，而政策是影响融资紧阔的主线。纵观城投历史政策脉络，大致呈现松紧交叠之势，2018下半年为本轮宽松启动之际，为应对贸易战冲击、稳定经济，政策主基调持续偏呵护，城投融资规模持续增长。2021年以来随着经济企稳，政策重心着眼于高质量发展，更加注重金融的结构引导，城投、地产等传统部门融资面临持续收紧压力。本轮政策收紧主要基于化解地方政府存量债务风险，银保监发【2021】15号文的出台，可谓后疫情时代对中发【2018】27号文的承接，本质是压缩金融端资源，倒逼地方政府财政腾挪以及平台自身谋策，严控新增、稳步去存，以防止地方债务泡沫。在融资环境收紧预期下，区域信用风险需要重新审视。
本文主要通过模拟产业视角构建区域分析思路，量化模型体系，将区域类比为单独经营实体[1]，其中地方政府类比为母公司，（类）城投[2]为众多子公司，从合并、母公司、子公司层面分析其债务压力、中期偿债能力、短期流动性压力和再融资空间。
此外，区域持有的易变现股权资产和金融资源为其额外可协调资源，其中区域金融资源往往是其再融资的重要支撑，但过往对区域金融资源的判断多停留在定性阶段（区域经济、存贷款规模的排序），定量测算较少，因此我们从银行负债驱动资产的维度，在满足资本充足率等监管指标前提下，测算未来各区域银行理论可增量的投放规模。
一、区域债务负担
政府债务问题一直以来是监管的核心焦点，政府债务负担反映区域资本结构及杠杆经营表现。债务视角下，我们以（类）城投债务为界区分广义和狭义地方债务情况，其中狭义地方债务为政府显性债务，广义地方债务则考虑政府显性债务和（类）城投隐性债务。43号文对城投融资提出了系统性的监管思路—“开正门、堵后门”，狭义地方政府债务率高企区域，显性债务空间逼仄，类比母公司杠杆率过高，制约未来融资（增量地方政府债券）空间；广义债务率则反应合并口径区域整体债务情况。复合集团型企业分析更为关注母公司表现，作用于区域分析，地方政府可协调资源的能力更为突出，其统领地方城投发展，故杠杆率分析时更应注重显性债务率。基于此，因此我们采用“双高>狭高>广高>双低”作为主逻辑，对区域债务率进行分层。
（1）考虑到平台债务规模测算取决于发债平台数量，而债券发行活跃度与区域经济发展水平相关度较高，因此下文测算中略去西藏、海南、青海、宁夏、甘肃等平台显性化程度低的区域。
（2）债务高企区域：天津、贵州、云南和湖南触及广、狭义两条债务警戒线，为债务率双高区域，债务问题较为突出；而内蒙、黑龙江、辽宁、广西和吉林触及狭义债务红线，为显性债务空间明显受限区域。具体债务警戒线标准如下：狭义地方政府债务率风险警戒线为不得超过100%，由于本文财力测算口径未考虑结余、调入资金等，因此适当放宽标准，剔除狭义债务率在110%以上的区域。财政部根据债务率数据，将全口径债务率≧300%列为红色区域，故广义债务率以300%为界。
（3）剔除债券发行不活跃地区后，上海和广东两地为“双低”区域，债务风险小，但其利差偏低，超额收益挖掘价值有限。
二、债务偿付能力
1.中期财力付息能力
企业的可持续经营建立在其盈余对利息的保障基础上，假设在杠杆率或政策制约下，增量融资受限，存量债务勉强维持接续，盈余付息后剩余资金可逐步偿还债务或投向新增领域，才符合时间换空间本质。延续将区域作为单独经营实体思路，严控隐性债务增量背景下，内生财力对债务利息的保障是化解隐债基础。我们以区域内生可支配财力对利息覆盖倍数作为指标反映各区域中期财力付息能力，即三年平均土地出让收入/（（类）城投利息+专项债利息）。
地方土地出让收入为区域可支配财力中最灵活的部分，尽管土地出让金征收部门变更，但短期内分配原则不改，土地财政仍是地方还债的重要来源，考虑到一般政府性基金中80%为土地出让收入，扣除刚性规费后结余约90%，据此可基于政府性基金收入测算每年土地出让收入，以2021年上半年土地出让增速预测全年数据，测算近三年平均土地出让收入。由于上述测算假设土地出让收入安排的支出可全部用于存量项目保障，其他基金对应债务收入安排的支出用于增量项目，因此测算结果对地方偿债保障有所高估。
前述债务率高企区域中该指标表现多数不佳，如天津、云南等区域付息保障倍数均在1倍以下。除此之外，新疆、四川、重庆等区域利息覆盖倍数在1.5倍以下；而河北、福建、浙江、河南、山东、安徽、北京覆盖倍数在2倍以上。
2.短期流动性压力测试
短期流动性压力测试系假设极端融资收紧背景下，企业自身可变现资产对短期债务利息的保障。区域视角下有必要测算极端情形下，即融资环境收紧，短期债务（含行权债券）接续不畅，各区域可动用资源对短债偿付的安全边际。若以省为维度，区域可用于偿还/置换债务的资源主要包括以下几个层面：
1）土地出让金，如前所述土地财政仍是地方可支配财力中最灵活的部分；
2）一般预算基建支出，主要为保障公共服务供给，其中涉及基建类职能的包括城乡社区事务、农林水事务及交通运输事务支出，此类资金为预算内对城投企业的合规回款；
3）新增专项债空间，新增专项债虽严格跟随项目走，但极端情况下，实际资金可阶段性腾挪。据测算新增专项债中约有25%~30%的部分用于新增基建项目，故此处将专项债的70%纳入地方可阶段性腾挪资金。由于此指标已较大口径测算资金来源，故部分专项债对应的少量其他基金收入暂未纳入测算范畴。
短期流动性压力（倍）=（三年平均土地出让收入+三年平均一般预算基建支出+新增政府专项债限额*70%+（类）城投货币资金）/（（类）城投利息及含行权短期债务+专项债利息及部分本金偿付）
以上分子端以内生口径匡算地方可动用资金，包括土地出让收入、一般预算基建支出、部分新增地方政府专项债，以及平台货币资金。分母端包括短期债务（含行权债券）及利息、专项债本息，其中专项债借新还旧比例延续12%左右。经测算，上海、河北、广东短期流动性压力最小，而江苏、重庆、四川、江西地该指标表现较弱。
考虑到银行贷款大部分以接续为主，且不同区域金融环境有所差异，因此结合中期财力付息能力，构建区域偿债能力图（图3）。图3大致区分为三层，第一梯队为上海、广东和河北，两项偿债能力表现均处前列；第二梯队包括北京、福建、河南、安徽、湖北、浙江、山东、陕西、江西和江苏，其中北京、湖北、河南、安徽和福建偿债表现占据上风，江苏、江西和陕西偿付表现相对较弱，同时江苏由于平台数量多，短债周转压力相对更突出，且内部结构分化较大，因此需持续跟踪其再融资情况；第三梯队包括重庆、四川和新疆，整体中期债务偿付能力表现不佳。
三、杠杆经营回报
延续单独经营实体可持续经营思路，只要债务对应资产的确创造了相当的收益，举债即是可取的。落在地方政府层面表现为城投的债务增长作用于当地基建，创造GDP的同时，更多的关注是否产生了相匹配的财政收入，债务产出的反哺将反映未来区域偿付能力变化。因此我们需要对比区域债务复合增速和财力复合增速，以衡量区域债务驱动型增长是否可持续。
通过债务端与资产端（财力）的匹配，对上述分布较为密集的第二梯队进一步划分，考虑经济拉动财政收入的相关性，财力口径未税收收入和土地出让收入之和，其中山东和安徽债务增速超财力增速较多，二者差值均超10%，债务对财力的拉动作用有限，而福建、陕西、浙江、河南和江苏二者增速匹配度较好，北京、江西和湖北匹配度处上述区域中游。考虑到一般公共预算收入相较基金收入更为稳定，从财力结构看，陕西、江西、福建和浙江财力增长较为依赖政府性基金收入，而江苏、河南、浙江、北京和湖北一般公共预算收入对财力拉动效应更大，从可持续发展及稳定性角度来看或更具挖掘价值。
四、区域债务结构
上述基于全部平台整体区域风险的分析，进一步下沉至类城投层面，政策收紧下，（类）城投债务周转将受到冲击，在融资环境收紧预期以及区域财力约束下，类城投潜在可得资源支撑相对受限，我们认为类城投债务占比更高的区域，其类城投债务周转压力将更为突出。上述突围区域中，河北、广东和福建为类城投债务占比较高的地区，而江苏、安徽、浙江、湖北等占比较低。具体从类城投企业类型来看，河北和广东高速类城投债务占比较高，其稳定现金流可对付息具有保障，而福建公用事业、产业投资等企业数量较多，经营性业务风险或相对更大。
五、区域再融资空间梳理
1、区域金融资源
如前文所述，以时间换空间的化债思路系建立在短债正常周转的基础上，再逐步依托自身盈余及资源调配逐渐偿还存量。而从城投的债务构成来看，银行借款始终是最主要的融资来源，因此有必要对区域金融资源进行梳理。但考虑到历史上城投融资收紧时，政策对于平台流贷和表外资产投放监管均较为严格，区域可动用金融资源主要作为判断各区域可腾挪空间的辅助维度。
银行业为区域金融资源主要投放对象，因此区域金融资源测算主要以银行业资源为主。随着经济总量的增长，人均GDP、可支配收入往往同步提升，各区域存款水平亦稳步提升，基于银行业负债驱动资产的发展逻辑，未来区域内银行业负债将整体维稳，带动资产端（区域内信贷）的平稳投放，但不同区域受制于其经济发展水平和人均可支配收入的差异，其负债端的稳定性和增速亦存在差异，进而使得区域金融资源的增量空间不同。因此，我们在满足监管对于资本充足率要求前提下，同时假设银行投放侧重不变、表内外信贷投放比例固定、降准准备金以货币乘数效应全部投放区域等条件，采用各区域银行近三年资产、存款增速熟低原则确定未来各区域金融资源投放水平。
区域金融资源=四大行投放增量+股份制银行投放增量+地方银行投放增量，其中投放增量为当年扣减上年的区域金融资源投放规模
区域金融资源投放规模=对公贷款投放+投资资金投放+表外资金投放+降准释放金额，其中2021年投放规模在2020年实际数据基础上参考过往三年资产/存款平均增速熟低原则测算，同时假设表外资金投放为表内信贷投放的0.25倍
四大行和股份制银行对金融监管政策执行力度较严格，地区城农商行操作相对灵活。具体来看，广东、浙江和江苏区域金融资源增量空间最佳，各类银行资源分布均衡；山东、北京、上海、福建、四川和河北处第二梯队，未来融资空间较充沛，但其中福建城农商行增量占比较低；第三梯队中，河南、湖北和湖南城农商行金融资源占比亦较低。
2、上市公司股权
区域国有上市公司作为经济发展的压舱石，其数量和市值规模反映出各省份发展潜力以及抗风险能力，同时关键时刻上市公司股权可为区域债务偿还和周转提供流动性支持，因此上市公司数量及市值也是区域再融资分析的重要要素，通常我们可按30%~40%质押率测算各区域可腾挪的额外流动性空间，具体梳理结果如下。
贵州万亿上市公司市值主要由贵州茅台驱动，上海、广东、四川、山东、北京、江苏和福建整体上市产业资源较丰富，但四川和福建上市公司数量较少（主要由白酒、医药等驱动）。
六、区域分析—小结
综合来看，从“控增去存”的隐债化解态度及“开正门、堵后门”的地方债务管理思路出发，政府债务负担直接左右未来融资空间，仍为当前形势下区域信用分析的首要指标。当前隐债的化解主要依靠时间换空间，是真正的去存还是最终雪球越滚越大，内生资金的付息能力是关键要素；而时间换空间建立在短债正常周转的基础上，融资环境的波动未来或持续影响城投债务接续，出于熨平此类波动考量，我们构建流动性压力测试指标，综合判定区域债务偿付能力；此外，既然限定了化债周期，即表示给予了过往举债经营一定的成长期，投入产出回报将影响上述各指标表现，时至今日，地方政府债务（广义）增速已大幅放缓，债务对内生财力的反哺程度已基本显现，因此可辅以杠杆经营回报情况，辅助判断未来区域债务偿付能力。
通过各维度测算，
1）债务率维度：警惕债务率偏重地区。
2）区域偿债能力维度：综合考虑付息能力、流动性压力后，腰部区域中债务偿付指标呈现分化态势；
3）债务财力匹配维度：部分东、中部省份债务与产出匹配度偏弱。
4）类城投债务结构维度：下沉至类城投维度，以债务结构作为切割，福建、广东和河北类城投债务占比较高；
5）再融资空间：我们认为江苏、山东和四川地区金融资源及国有上市公司股权体量处上中游，短期流动性具有一定支持，而部分区域再融资空间表现一般，具体需参照所属政府层级进一步判断。
6）区域过往债务偿付：需警惕历史上非标出现违约次数过多的区域。
结合上述区域各维度分析，我们认为北京、河北、浙江、江苏、福建、湖北可重点关注，其中江苏较强的再融资空间对流动性起到支撑，但由于平台数量较多，具体需参照政府层级进一步判断；福建类城投企业数量及类型较多，湖北在此维度债务产出效益较弱，需重点关注未来财力与债务的适配情况。此外，江西和陕西债务及偿债表现等位居中上游，但再融资空间相对一般，山东和四川分别受限于债务财力匹配欠佳及区域偿债表现较弱，但再融资空间有一定优势，因此上述四区域可参照内生偿付能力和再融资空间匹配程度进行下沉。
注：
[1]由于隐性债务化解按照属地管理、省级政府负责制原则进行，因此以下区域分析以省级为单位，但具体分析思路同样适用于各地市级。
[2]我们将自身具有市场化业务可产生现金流，但历史或目前仍承担政府融资职能的平台归类为“类城投”。此类平台虽被注以经营资源以实现自有现金流覆盖，但其仍具有城投血脉，无法与地方政府完全割裂。
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