内容摘要
作为信贷ABS的主要品种，零售类ABS一直占据重要市场份额，2021年发行金额占比进一步上升，首次突破90%。从发行情况来看，零售类ABS数量与规模均较去年小幅上涨，发起机构集中度下降，股份制银行发行动力明显增强，发行利率继续下行，整体维持较低水平，全年交易量与去年相比涨幅明显，二级市场活跃度上升；从存续表现来看，零售类ABS优先档证券继续保持零违约，基础资产逾期率、违约率均较去年有所下降，整体表现较好。此外，我们对关注度较高的产品创新、境外投资人情况等问题进行了分析梳理，以期为投资者及时准确把握证券发行情况及信用风险状况提供一定参考。
一、 市场概况
(一) 发行情况
1、零售类ABS发行规模及数量较去年小幅上涨，各月发行呈现“两头高、中间低”的态势。
2021年零售类ABS发行稳中有升，共发行130单、8,100.00亿元，分别占信贷ABS发行总量的63.73%、91.89%，依然为信贷ABS主流产品。其中，RMBS发行量仍位居各品种信贷ABS发行量首位，共发行62单、4,993.00亿元；Auto Loan ABS发行份额占比连续3年稳步上升，共发行52单、2,635.12亿元；消费贷ABS发行规模年底实现反弹，共发行16单、471.87亿元。从各月发行规模看，Auto Loan ABS及消费贷ABS全年发行节奏保持稳定，RMBS各月波动幅度较大，其中6、7月份无发行项目，年底发行效率提升显著，受其影响，零售类ABS一季度、四季度发行量较多，呈现较为明显的“两头高、中间低”态势。
2、零售类ABS发起机构集中度下降，股份制银行发行动力明显增强。
整体来看，2021年零售类ABS前五大发起机构发行规模占比52.25%，发起机构集中度有所下降。RMBS方面，国有商业银行依然是RMBS发行主力，股份制银行发行热度不减，较2020年发行规模上升38.70%。Auto Loan ABS方面，汽车金融公司是主要发起机构，占全年发行额的91.54%，银行系发行规模有所突破，发行金额是去年的2.14倍，占比升至8.11%。消费贷ABS方面，从发行单数来看，延续了消费金融公司为主的趋势，消金公司共发行10单，占总发行单数的62.50%。
此外，重庆三峡银行作为区域性银行，今年成功发行其首单RMBS产品，RMBS发起机构进一步扩围。消费贷ABS方面，随着各家消费金融公司近年来不断取得ABS发行资格，杭银消费金融公司、中邮消费金融公司今年相继发行了其首单消费贷ABS。Auto Loan ABS今年无新增发起机构。
3、受整体宏观经济影响，零售类ABS AAA级证券发行利率较去年有所回落，RMBS、Auto Loan ABS与同期限国开债收益率利差较小。
零售类ABS今年整体发行利率态势趋于平稳，受央行降准影响，利率水平较去年略有回落。RMBS方面，2021年AAA级别 [1]证券平均发行利率为3.44%，较去年下降17bp，其中1年以内、1-2年和2年以上AAA级别证券平均发行利率分别为3.05%、3.33%和3.72%，均较去年小幅下降；Auto Loan ABS今年AAA级别证券平均发行利率为3.00%，与去年基本保持一致；消费贷ABS的AAA级债券平均发行利率3.41%，略低于去年，而AA+级债券利率为3.85%，处于近三年最低水平，两档债券发行利率差距收窄。
AAA级别证券中，RMBS、Auto Loan ABS与同期限国开债收益率利差较小。其中，RMBS发行利率平均高于同期国开债约60bp，Auto Loan ABS发行利差约55bp，主要受益于发起机构风控能力较强、基础资产优质、标准化程度较高等原因。消费贷ABS利差水平处于零售类最高，平均利差约为100bp。
AAA级别证券中，RMBS、Auto Loan ABS与同期限国开债收益率利差较小。其中，RMBS发行利率平均高于同期国开债约60bp，Auto Loan ABS发行利差约55bp，主要受益于发起机构风控能力较强、基础资产优质、标准化程度较高等原因。消费贷ABS利差水平处于零售类最高，平均利差约为100bp。
4、零售类ABS全年交易量与去年相比涨幅明显，二级市场活跃度上升。
全年零售类ABS交易量达6,829.06亿元，占信贷ABS交易总量的92.45%，体现出零售类资产更受投资者青睐。尤其是RMBS与Auto Loan ABS交易量涨幅明显，分别为5,970.96亿元和732.95亿元，换手率也有所上升，二级市场回暖，活跃度较去年明显提高。
（二）存续情况
1、逾期率
全年来看逾期率均值较去年有所下降，逾期率水平恢复至疫情前正常水平。
随着疫情防控常态化，借款人还款能力已恢复至正常水平。和去年2月疫情爆发期相比，RMBS、Auto Loan ABS、消费贷ABS 1-30天逾期率已显著降低，同比分别下降约60%、20% [2]及70%，整体来看逾期率已恢复至疫情前的正常水平。
2、违约率
累计违约率整体维持低位，其中Auto Loan ABS处于零售ABS中最低水平，RMBS违约率保持稳定，消费贷ABS为零售ABS最高，较去年有所下降。
截至年底，存续零售类ABS累计违约率处于0%~5.50%，整体维持低位。其中RMBS违约率均值0.39%，较去年小幅上升，Auto Loan ABS违约率均值0.12%，处于零售ABS最低水平，存续消费贷ABS累计违约率均值1.02%，虽在零售类ABS中仍为最高，但较去年有所下降。
Auto Loan ABS和消费贷ABS机构间分化较为明显。Auto Loan ABS发起机构中，存续12期以上的内资机构产品累计违约率均值为0.24%，合资机构产品为0.29%，最低为外资机构产品，均值仅为0.05%，除不同机构间经营目标和风控能力存在差异外，外资机构更多仅与本品牌主机厂客户合作，可通过贴息等措施以低收益获取优质客户。消费贷ABS发起机构中，银行系产品累计违约率均值为0.35%，明显好于消费金融公司的1.56%。相较银行系发起机构，消费金融公司的内控体系和风控标准相对宽松，客群质量有一定下沉，部分采用高利差覆盖高风险的业务模式，导致其违约率较高。
3、早偿率
受房地产市场活跃度影响，RMBS早偿率上半年维持较高水平，下半年大幅下降。消费贷ABS、Auto Loan ABS早偿率较去年小幅上升。
截至2021年底，RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS存续产品平均年化提前还款率分别为8.45%、3.73%和12.58%。其中Auto Loan ABS、消费贷ABS早偿率较去年有所上升，宏观经济向好或为主要影响因素。RMBS早偿率呈现“倒v型”，上半年早偿率持续上升，于4月达到峰值，下半年下跌趋势明显，全年早偿率同比下降28.03%。分析来看，房贷早偿率变化与房地产市场波动密切相关，两者变化趋势高度一致。今年下半年以来，房地产市场持续降温，交易活跃度显著下滑，市场观望情绪浓厚，导致借款人提前结清置换房的动力不足，提前还款率显著下降。
2、违约率
累计违约率整体维持低位，其中Auto Loan ABS处于零售ABS中最低水平，RMBS违约率保持稳定，消费贷ABS为零售ABS最高，较去年有所下降。
截至年底，存续零售类ABS累计违约率处于0%~5.50%，整体维持低位。其中RMBS违约率均值0.39%，较去年小幅上升，Auto Loan ABS违约率均值0.12%，处于零售ABS最低水平，存续消费贷ABS累计违约率均值1.02%，虽在零售类ABS中仍为最高，但较去年有所下降。
Auto Loan ABS和消费贷ABS机构间分化较为明显。Auto Loan ABS发起机构中，存续12期以上的内资机构产品累计违约率均值为0.24%，合资机构产品为0.29%，最低为外资机构产品，均值仅为0.05%，除不同机构间经营目标和风控能力存在差异外，外资机构更多仅与本品牌主机厂客户合作，可通过贴息等措施以低收益获取优质客户。消费贷ABS发起机构中，银行系产品累计违约率均值为0.35%，明显好于消费金融公司的1.56%。相较银行系发起机构，消费金融公司的内控体系和风控标准相对宽松，客群质量有一定下沉，部分采用高利差覆盖高风险的业务模式，导致其违约率较高。
3、早偿率
受房地产市场活跃度影响，RMBS早偿率上半年维持较高水平，下半年大幅下降。消费贷ABS、Auto Loan ABS早偿率较去年小幅上升。
截至2021年底，RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS存续产品平均年化提前还款率分别为8.45%、3.73%和12.58%。其中Auto Loan ABS、消费贷ABS早偿率较去年有所上升，宏观经济向好或为主要影响因素。RMBS早偿率呈现“倒v型”，上半年早偿率持续上升，于4月达到峰值，下半年下跌趋势明显，全年早偿率同比下降28.03%。分析来看，房贷早偿率变化与房地产市场波动密切相关，两者变化趋势高度一致。今年下半年以来，房地产市场持续降温，交易活跃度显著下滑，市场观望情绪浓厚，导致借款人提前结清置换房的动力不足，提前还款率显著下降。
4、回收率
后疫情时期，违约贷款催收恢复正常，整体看有抵押担保的RMBS、Auto Loan ABS资产回收率仍高于消费贷ABS。
截至年底，RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS产品平均回收率为34.93% [3]、19.06% [4]和8.43%，其中RMBS回收率仍为零售类ABS中最高水平，Auto Loan ABS处于中间水平，由于消费贷ABS的基础资产通常为信用类贷款，无汽车、住房等抵质押物，与RMBS和Auto Loan ABS相比，消费贷ABS的回收率整体偏低。
二、你问我答
1、汽车、消费增势迅猛，RMBS主流地位会否易主？
2021年二、三季度，长期作为主力券种的RMBS发行量下降明显，而随着去年监管层面多项支持汽车金融公司、消费金融公司拓宽资本补充渠道、增强抵御风险能力政策的出台，Auto Loan ABS和消费贷ABS的发行规模占比进一步提升。但随着RMBS年底发行回温，规模占比迅速提升，截至12月底，RMBS占比达到61.64%，依旧为最主流产品。
2、谁能入选零售ABS资产池？详解今年资产“审美”风向。
RMBS方面，今年基础资产特征突出表现为：一是基础资产利率上升，今年加权平均贷款利率为4.91%，比去年高出17个bp，同时证券端发行利率下行，资产端与证券端利差扩大，有利于证券本息的偿付；二是剩余期限同比下降1.51年，剩余期限缩短，基础资产受未来经济形势的影响不确定性降低，有利于基础资产质量的提升；三是一二类城市占比下降明显，区域经济环境对房贷资产质量影响较大，未来需持续关注一二类城市占比低的项目表现。
Auto Loan ABS方面，随着汽车金融市场竞争加剧，银行、互联网公司及融资租赁公司在产品方面的创新对汽车金融公司的市场渗透率提升带来压力，汽车金融公司加速金融产品创新，在入池资产特征方面，表现出以下趋势：一是加权平均利率进一步下降，2021年入池资产平均利率为4.01%，比去年下降0.49%，大部分入池资产利率较低的项目均通过设置超额抵押来提升对优先档的增信；二是剩余期限同比增加1.89个月，反映出发起机构发放的长期限贷款比例逐步扩大，一般来说剩余期限越长的资产预计违约率越高，为达到同等级别，优先档证券需要的信用增级量相应提高。
消费贷ABS方面，从入池资产特征看，整体资产质量与去年相近。从产品创新来看，安顺2021-1基础资产为平安银行车主贷，以汽车作为抵押物，相较于信贷市场中更为常见的信用类消费贷款，抵押类消费贷款一方面期限更长，一定程度上增加了风险暴露的可能性，另一方面贷款违约后往往有更高的回收率，但具体回收情况可能会受到处置价格等因素影响。
3、漂洋过海来看你---哪些产品能得到境外投资人的“偏爱”？
据中债信息网披露，截至2021年11月，存量信贷资产支持证券中，境外机构持有规模378.76亿元，占比1.51%，持有规模较去年增长超过30%。在中债登托管的各类债券品种中，境外机构持有信贷ABS的比例仅次于国债和政策性银行债。
2021年发行的零售类ABS中，RMBS、Auto Loan ABS和消费贷ABS有境外投资人参与的单数占比分别约为10%、80%和20%。其中，Auto Loan ABS对境外投资人吸引力最大，一方面是因为发起机构多为具有国际化背景的汽车金融公司，在全球市场均有成熟的资产证券化经验，且产品设计多与国际市场接轨，因而更易受到境外投资人认可；另一方面是相较其他国家市场，国内Auto Loan ABS基础资产质量较好，且期限较短，投资收益较高，更能满足境外投资人的需求。
4、RMBS早偿率不升反降,缘何独具特色？
2021年是房地产市场波动较大的一年，呈现出“先扬后抑，先涨后跌，稳中有降”的态势，而RMBS早偿率受住房金融市场环境影响较大，因此两者变化趋势基本一致。具体来看，第三季度全国房价涨幅持续收窄，交易遇冷，房市不稳，借款人提前还款的意愿和能力也随之降低，年化早偿率在保持上半年高位的情况下急转直下，降至近3年最低水平。未来随着房地产市场逐渐平稳，早偿率预计逐步回升，波动趋稳。
5、RMBS次级证券卖还是不卖？这是一个问题。
伴随RMBS产品的成熟和标准化，次级销售规模逐年上涨。今年实现次级销售的产品共8单，相比去年增加3单，销售金额为61.70亿元，同比增长214.72%，产品主要集中在“招银和家”和“建元”系列。其中“建元”系列更是首次探索次级销售。次级证券逐渐市场化的原因在于：从投资者的角度来看，RMBS产品具有较好的信用质量，其次级证券能够为投资者带来更大的收益；从发起机构角度来看，次级的出售也更有利于风险资本的释放和出表。
6、循环还是不循环？为何Auto Loan ABS不再“静态”？
2021年发行的Auto Loan ABS中有15单为循环项目，比去年增加87.5%，连续三年保持高速增长。其中，广汽汇理、瑞福德、东风日产、长城滨银为今年首次试水循环结构ABS的发起机构。和传统的静态结构项目相比，循环购买的设计可以更好地解决发起机构资产和负债期限不匹配的问题，节约融资成本，吸引不同偏好的投资人。值得关注的是，新购买资产的表现较初始资产池相比存在较大的不确定性，循环期发起机构遴选资产的标准和能力将直接影响资产池未来的表现。不过从目前循环项目和同机构近几年发行的静态结构项目累计违约率对比来看，持续购买资产的质量和初始资产池相比没有明显下降，未来还需要进一步关注。
7、Auto Loan ABS是如何变成“绿色”的？
在“碳达峰、碳中和”的政策指导下，为助力资金流向绿色产业，2021年工商银行、上汽财务、比亚迪汽车金融成功发行3单绿色ABS。根据发行说明书披露，这3单绿色Auto Loan ABS的入池资产全部为新能源汽车贷款，募集资金也将全部用于新能源汽车贷款的投放。从基础资产特征看，3单项目呈现贷款利率偏低、剩余期限偏长、LTV偏高的特点。未来随着绿色低碳循环发展经济体系的稳步推进，预计将有更多机构参与绿色Auto Loan ABS的发行，有助于推动新能源汽车制造产业的发展。
8、这单消费贷ABS的“保护垫”够厚吗？深入剖析其如何防范风险。
2021年发行消费贷ABS项目中，次级档占比最高的项目是湖北消费金融公司发行的楚赢2021-2，次级比例为28.48%。该项目次级占比较高的原因包括：一是湖北消费金融受疫情影响较大，资产质量不稳定，二是本期项目没有设置夹层档，需要相对更“厚”的次级档为优先档债券提供信用增级。在中债资信的评级体系下，本单优先级为AAA级，违约风险极低，与其他同级别证券并无差异。从实际项目表现来看，最新的累计违约率符合预期，信用风险整体可控，未来将持续关注其表现情况。
注：
[1]此处使用的级别为中债级别，下文同。
[2]此处剔除了部分周末扣款贷款占比过高，导致逾期率波动过大的项目。
[3]此处为表现期超过24期的RMBS项目平均回收率。
[4]此处为表现期超过6期的Auto Loan ABS项目平均回收率。
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