票据利率创新低，反应信贷的需求较弱
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市场展望：从票据利率新低看信贷
周三利率临近收盘，明显反弹，普遍幅度在2-3bp，主要是对股市波动带来的流动性担心依然存在以及止盈盘的抛售，同时资金利率也依然处于高位。除了债券市场，最近的票据市场波动也很大。
27日，国股银票转贴现利率大幅下滑，其中1个月期回落至0.97%的历史次低位，3个月和6个月分别录得2.07%和2.44%。由于票据融资规模可以通过价格和二级市场交易调整，且属于表内信贷，是银行协调自身放贷意愿和逆周期信贷规模的重要工具。票据利率包括直贴利率和转贴现利率，两者走势趋同，转贴现利率下挫说明银行贷款额度充裕、中长期贷款投放不足，银行通过票据融资和企业短期贷款等方式提升信贷规模。历史数据显示，票据利率与企业中长期贷款占比存在较高一致性。6月新增企业中长期贷款占比继续回落至39.5%，是自去年下半年以来首次低于历史均值；7月票据利率大幅下滑，指向本月信贷结构进一步恶化。
首先从需求端考虑，企业融资需求具有顺周期特征，经济景气程度高时，企业投资回报率高于资金成本，才会提升融资需求。现阶段国内经济修复动能已趋缓，经济增速恢复至潜在水平附近，叠加疫情在国内外反弹，企业融资需求逐渐从高位向历史常态回归，二季度制造业贷款需求指数较一季度回落3.5个百分点至68.7%。
房地产和城投相关贷款受到强力政策压制。去年房企融资新规“三条红线”和房贷集中度管理制度先后出台，今年以来房贷利率持续上调、放款周期拉长，政策收紧使得商品房销售增速回落，房企贷款和居民中长期贷款扩张承压。今年政策强调严监管和调结构，政府降杠杆带动城投平台融资收紧，本月出台的“15号文” 明确严禁新增地方政府隐性债务，未来银行给城投平台放贷将更加谨慎。
供给端方面，5月以来银行同业存单利率持续低于政策利率，且剪刀差走阔趋势明显，说明银行中长期资金来源充裕，信贷供给能力较强。本月央行降准释放1万亿资金，提升银行超储率至1.7%附近，政策引导银行加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。
综合融资需求、供给能力和政策导向分析，当前银行放贷困难主要源于有效需求不足，经济增长放缓伴随政策调结构趋严，制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收缩，符合要求的新增中长期贷款缩量，银行有钱也贷不出去。
回想今年1-2月，企业中长期贷款受到经济复苏后资本开支提速所拉动，居民贷款在商品房销售高增和消费加速恢复的影响下大幅增长，而政策要求回归常态、宽信用趋于收敛，银行通过压降票据融资和企业短期贷款的方式控制信贷总量，导致票据利率创历史新高。当前与今年年初的状态截然相反，由经济高增、稳信用转变为经济减速、结构性宽信用。展望后续，预计7月社融数据表现不加，严厉的转型政策会加速经济下行，利率从中期看仍有下行空间。
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周三市场策略回顾
早盘策略：
周二海外市场，受到科技股下跌的带动，美股三大股指下跌，中资教育股超跌反弹；美债利率下行；受到美国原油库存下降的影响，油价反弹。宏观数据方面，美国6月份耐用品订单低于预期，5月房价指数高于预期。
国外疫情看，美国疾控中心建议部分地区已经接种疫苗者在室内恢复佩戴口罩，因为感染德尔塔毒株的已接种疫苗者同样传播病毒。国内疫情方面，南京疫情确诊人数和波及地区继续扩大，又有新的城市出现和南京相关病例。
国内宏观方面，6月份工业企业利润公布，利润增速或已经见顶，如果工业企业利润未来趋势向下，制造业投资也很难持续回升。
债券市场方面：由于周二股市大幅下跌，引发了金融市场流动性收缩，债券也被抛售换流动性。历史上出现过很多次类似的情况，比如2015年股灾，2020年海外市场疫情期间股市大跌，我们的债券被外资抛售去换流动性等等。后期如何判断和跟踪股市引发的金融市场流动性收缩？我们认为：
首先肯定是股市的变化。如果持续大幅下跌，可能就会引发流动性的问题了。所以股市大幅持续下跌是金融市场流动性收缩的前提条件。
其次，当银行间回购利率比较平稳的时候，也没有出现基本面利空情况下，突然活跃的利率债出现利率快速反弹。越活跃的跌的越多，表明机构开始不计成本的去抛活跃券来换流动性。于此对应的是国债期货的开始下跌。
最后，汇率出现快速的波动。如果是内资抛债，汇率不一定要马上波动；如果是外资抛的，汇率一定会同步的波动，就是人民币贬值。因为抛债得到的人民币要去换其他货币。
由于目前人民币债券和股市中外资占比越来越高，这种因为外资引发的金融市场流动性波动也会更大。内部方面，如果单纯是内资受到股市大幅，例如基金被动赎回，要用债券去换流动性，央行还是可以保持流动性整体不出问题的，可以通过各种工具投放流动性。但如果是外资要从中国市场撤走，引发的流动性被动幅度可能就更大一点。
债券市场策略：对债券市场而言，市场趋势还是由基本面决定。从基本面看，股市下跌源于多个行业政策的调整，这些政策的结果会导致短期内经济下行压力加大，就业风险增大，基本面的变化和股市下跌恰恰利好债券市场，短期内利率由于股市流动性冲击出现明显上行，只是短期现象，反而是欠配机构配置的好机会。周二尾盘利率大幅上行后，买盘也非常积极。当然，对机构而言，要参与周二下午那样的波动还是非常的困难，减仓加仓都不太容易得到量上面的配合。我们建议，如果不是债券市场的趋势发生改变，即使是短期内市场有波动，持券不动仍是最好策略。
午盘策略：
周三早盘利率小幅波动，早盘利率小幅下行，随后股市开盘后波动较大，市场重新担心股市波动引发的流动性冲击对债券市场的影响，因此市场交投较为谨慎，利率小幅回升。
此外，需要关注最近票据利率的持续下行，而资金面并不宽松，这说明票据利率的下行依然还是需求驱动的，也折射出部分银行信贷投放的低迷。
展望午后，我们认为短期内还是看股市的波动。一旦股市从快跌转向慢跌，市场不再担心流动性冲击，债券的压力也就随之降低。整体而言，短期内债券市场情绪需要修复；中期内，最近频繁出台的行业调控政策，必然加大经济下滑的压力，增大就业的风险，并利于利率向下的趋势。
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