内容摘要
债券市场发行主体级别集中度较高早已成为全市场的共识，目前，市场存续主体中，AAA级别的发行主体占市场发债主体比例超过20%，级别区分度相对较低，整体集中在AA及以上，AA-（含）及以上级别的企业占比高达95.22%。近期，人民银行、发改委、财政部等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（下称《通知》），再次强调加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度，同时首次明确提出“信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果”。针对通知要求，部分市场评级机构也已做出相应的调整，并引起市场广泛关注，那么，提高评级过程透明度，即分别披露个体级别和最终级别，对提高评级区分度和评级质量作用如何，本文进行研究和分析，并提出相关建议。
债券市场发行主体级别集中度较高早已成为全市场的共识，目前，市场存续主体中，AAA级别的发行主体占市场发债主体比例超过20%，级别区分度相对较低，整体集中在AA及以上，AA-（含）及以上级别的企业占比高达95.22%。近期，人民银行、发改委、财政部等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（下称《通知》），再次强调加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度，同时首次明确提出“信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果”。针对通知要求，部分市场评级机构也已做出相应的调整，并引起市场广泛关注，那么，提高评级过程透明度，即分别披露个体级别和最终级别，对提高评级区分度和评级质量作用如何，本文进行研究和分析，并提出相关建议。
一、加强评级过程披露是提升评级质量的手段之一
部分外部信用评级机构已针对级别披露方式进行调整，在正常披露主体信用等级的同时，以小写字母形式披露个体信用等级，引发了市场的广泛关注。对于个体级别以及支持级别的区分，一定程度上能够更加清晰的展示评级逻辑，从而实现评级质量的提升。但需要注意的是，分别披露评级级别符号并不是建立独立的评级体系。对于个体评级披露的理解，可以从个体级别的技术内涵、加强披露个体级别的作用以及个体级别的技术处理等几方面来看。
（一）个体级别并不是独立评级体系的结果，而是主体评级框架的组成部分
从技术角度来看，个体评级并非独立的评级体系，也不是最终评级结果，而是国际三大和部分国内机构广泛采用的评级框架的组成部分。不同评级机构对个体评级使用的符号和定义有一定差异，但其内涵基本相同，即不考虑外部支持的情况下，对受评主体自身偿还债务能力的评估。
对于个体级别的评估，穆迪提出BCA评级的概念，主要考虑部分发行人的级别可能受政府所有权的影响而发生调整，这时需要在基准信用评估（BCA，Baseline CreditAssessment）的基础上进行操作，通常地方政府评级以及与政府相关的发行人（GRI，Government-RelatedIssuers）评级会出现这种情况。因此，所谓BCA级别，是指在不考虑来自关联方或政府特殊支持的情况下对发行人个体内在实力的评估，由各行业的评级方法确定。在对GRI评级时，首先基于受评主体的内在信用资质得到BCA，随后应用联合违约分析（JDA，Joint-Default Analysis），根据对来自政府特殊支持可能性的评估、对GRI与政府违约相关性的评估等，得到最终级别。BCA级别以小写字母表示，表明该级别并非信用评级，而是属于评级服务参考信息的一种。
在标普的信用分析框架中，亦存在类似的个体评级符号SACP（Stand-Alone Credit Profile），即受评主体的个体信用评估。对于企业个体信用的评估，需要首先根据企业的业务风险和财务风险，得到企业资质的锚点（Anchor），随后基于六个额外因素（多元化效应、资本结构、财务政策、流动性、企业经营与治理、可比评级分析）进行修正。而最终的主体级别（ICR，Issuer Credit Rating），则需要在SACP的基础上额外考虑政府或集团层面的影响，主要针对政府相关的实体（GRE，Government-RelatedEntities）以及集团的子公司。
国内评级机构中，中债资信自2011年建立信用评级方法体系以来，一直采用“个体评级+外部支持=最终信用等级”的形式进行主体信用风险水平的评估，并以技术文件的形式明确披露。根据《中债资信信用评级原理》，公司对于受评主体的评级思路为：在综合评价受评主体偿债能力和偿债意愿的基础上，评定受评主体自身的信用风险即个体级别，此后考虑外部支持对受评主体信用的增级（如有），最终得出受评主体的信用等级。其中，主体的偿债能力主要考虑资源配置能力与债务政策的评价结果；偿债意愿主要考虑偿债意识与理性决策的评价结果。
图1 中债资信主体评级思路
资料来源：中债资信
从技术角度来看，对于存在外部支持的企业，受评对象最终能否实现债务偿付，取决于个体信用水平与外部支持的综合评价结果，个体级别本身并不能够成为对主体违约风险的最终评价结果，也无法利用常规的违约率手段进行合理的检验。
（二）分别披露个体级别和支持级别能够有效提升评级过程透明度
无论是模型方法的披露，或是对于个体级别和支持级别的单独披露，从本质上来讲，并不是对评级体系或方法的更新升级，而是对评级机构信息披露透明度的提升。
事实上，监管机构也已多次加强对于评级机构评级方法、模型以及评级结果的披露要求。2018年3月，交易商协会《非金融企业债务融资工具信用评级机构自律公约》中即要求“按照相关规则和监管要求充分披露评级方法、评级模型和评级结果等相关信息，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平，并自觉接受社会公众监督”。2019年2月，交易商协会《非金融企业债务融资工具信用评级业务信息披露规则》要求评级机构需要在评级报告概述页披露“本次评级使用的评级方法和模型，包括名称、版本”。2019年11月，人民银行等四部委联合发布的《信用评级业管理暂行办法》，进一步要求披露“评级报告采用的评级符号、评级方法、评级模型和关键假设”以及“开展信用评级项目依据的主要信息来源”。
目前，评级机构单独披露个体级别和支持级别，并明确说明外部支持调整的理由，是对评级过程更加充分的展现。通过向评级结果的使用者更加细致的呈现评级逻辑、完整展现级别形成过程，帮助投资者更加清晰的了解受评主体信用风险的构成，避免信用评级机构对主体级别的“黑箱操作”，最终一定程度上将助推实现提升评级质量的目的。
但需要注意的是，评级机构选择对个体级别和主体级别符号呈现形式进行差异化处理，应该秉持通过对符号的区分更加清晰的阐述主体级别形成过程的初心，而不是在市场上造成对同一主体的信用风险存在多种评估结论的错觉，成为级别虚高泡沫挤出的借口。
（三）打破刚兑的背景下外部支持逐步弱化，最终应当形成的是主体级别和个体级别区分度的同步抬升，而不是单独强调个体级别的区分度
伴随国内债券市场的成熟稳定发展，稳步打破刚性兑付，逐渐摒弃对“信仰”的过度强调已成为债券投资者的共识。在此背景下，市场对于企业自身信用风险水平的关注将逐步加强，而外部支持对个体信用品质的抬升作用则会相应弱化。对于不存在外部支持的主体，其个体级别与主体级别保持一致，对于存在外部支持的主体，随着对外部支持作用弱化的强调，亦不应通过外部支持形成对主体级别的大幅度抬升，其主体级别与个体级别的差异将会逐步缩小。
外部支持对个体信用品质抬升作用的弱化，最终应当形成的是主体级别和个体级别区分度的同步调整。如果评级机构不改变现有主体级别集中分布的情形，必然造成支持级别的失效或是个体级别的虚高。单纯强调个体级别的区分度，不能够建立并对外披露更加明确的支持评级标准，同时主体级别仍然高度集中于高等级区间，那么将必然形成对现有受评主体广泛的大幅度支持级别调整，造成支持级别失效；而迫于需要明确说明外部支持级别调整理由的压力，一旦无法实现支持级别对主体级别的支撑，将会再度上演个体级别的虚高。
二、提升评级质量的根本在于加强评级方法体系的建设
加强信息披露，不论是对方法、模型或是评级结果的披露，都是强化市场约束，从而提升评级质量的手段，但并不是提升评级区分度的根本。对于评级机构来讲，首要任务仍然是强调评级方法体系的建设，特别是建立以违约率为核心的评级质量检验机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。
（一）历史违约率是检验评级质量最重要的指标之一
评级结果质量由准确性、一致性与稳定性三个方面进行衡量，其中准确性是最为重要的评价标准。一般而言，评价受评主体信用风险高低主要是衡量其预期违约概率，但由于违约概率是某一类主体违约可能性的推断，不能直接观察或事先准确计算，一般由各家评级机构根据其信用政策制定相应的预期违约概率表，然后通过评级实践获取的历史违约率统计数据进行修正。历史违约率作为受评对象违约数量的客观反映，体现了特定时期发生违约的频率和信用风险大小，是目前国际公认的衡量评级结果准确性中最为客观和科学的衡量标准。
基于我国债券市场业务需要和债务违约常态化的特点，违约率统计已为评级机构建立违约率检验提供一定的数据基础。通过比较不同等级所对应的历史违约率水平，不但能够反映评级的准确性，还能够判断评级结果对应的风险水平，反映各机构的评级标准，综合多家评级机构的评级标准可以衡量出某一或某类评级机构的评级标准是否过松或过严，以便对评级过程中可能存在的问题及时进行修正，不断完善评级标准和信用政策。
中债资信采取动态群组法建立违约数据样本库，以主体为口径计算违约率。动态群组法将某一时间段内所涵盖的所有群组样本视作统一整体，在计算违约率时，始终关注的是从期初一直存续至期末的受评主体。因此，若某一受评主体在该时期内被撤销，则认为该受评主体不属该时间段的样本库，直接该群组中剔除。因此，已被撤销评级的受评主体违约不会对违约率造成影响，动态群组法更能够代表一段时期内的真实违约情况。建立样本库后，通过Kaplan-Meier生存分析法可对违约率进行计算，违约率检验最终计算与使用的违约率为平均累积违约率。
逐年计算边际违约率和各期限平均累积违约率，根据违约数据样本库时间跨度的不同，可以得出评级机构各个级别主体1至n年期的平均累积违约率列表。不同级别同期限以及同级别不同期限的违约率都应呈现单调性特征，相邻级别间违约率倒挂次数越多，说明公司所给出级别的准确性越差。
（二）国内债券市场各机构的累积违约率表现存在较大差异，发行人付费评级机构整体违约率单调性较差
回溯国内债券市场评级机构2014至2020年的平均累积违约率表现来看，整体上存在一定的高级别低风险特征，但从细分的级别来看，没有表现出较好的单调性特征，违约集中于中高级别，低级别序列违约率的完整性略差。就4年期和5年期违约率而言，AA-级别明显高于A+级别；就1年期到5年期整体违约率而言，A和BBB级别的违约率分别高于A-和BBB-级别，且BB+、BB-和B+级别违约率缺位。造成违约等级聚集，可能与目前低等级样本较少有关，导致部分原本应为更低等级的主体获得了相对高等级，从而形成部分级别违约主体堆砌。
中债资信自2014年超日债违约以来，持续跟踪债券市场违约情况，并以平均累计违约率检验公司级别准确性。整体来看，中债资信历史违约率基本体现出了评级结果越高、违约率越低的负相关关系。AA级（本文中，所有中债资信级别均为主动评级结果）及以上级别主体从未出现违约情况，AA-及以下等级的违约率单调性特征也比较明显，对信用风险的相对排序整体准确，评级结果准确性较高。
附表2展示了中债资信的历史累积违约率情况，整体表现出评级结果越高违约率越低的负相关关系，级别违约率分布单调性较好，且AA及以上信用等级均未出现违约，基本反映出我国债券市场发债主体信用风险水平。而对比2019年数据，中债资信评级结果在高级别违约率和单调性方面表现亦呈现优化趋势。就3年期违约率而言，违约主体级别均分布在AA-及以下级别，AA-和A+级别累积违约率分别为0.88%和1.57%，较2019年分别降低0.10%和0.18%；就4年期和5年期违约率而言，BB-及以上级别中仅存在1次违约率倒挂现象，级别单调性进一步改善，评级结果准确性逐年提升。
三、提升评级质量有赖于债券市场生态的不断完善
在监管政策的趋严和市场对评级虚高现象有普遍共识的背景下，各机构加强评级披露是大势所趋，包括对评级模型的逐步披露，定期检验，都能够不断规范评级行业。但评级虚高的现象由来已久，冰冻三尺非一日之寒。提升评级质量不仅需要规范评级行业内部行为，更有赖于整个债券市场的不断完善以及政策的支持配合。
第一，提高评级的区分度和质量，需要更加完善的市场建设，优化评级生态环境。一方面，虽然在取消强制评级的背景下，已一定程度上减少发行端对信用评级的依赖，但投资端仍然存在较多的级别门槛条件，例如限制或禁止对AA级别以下债券的投资，客观上助推了级别虚高。另一方面，低等级高收益债券交易市场尚不完善，债券违约后处置规范不足，投资人地位相对弱势，亦导致了市场对低等级债券接受度相对偏低。只有逐步提升市场整体对低等级主体的接受度，才能给予评级机构更加充分揭示风险的空间，形成良性的评级生态环境。
第二，需要形成有效的市场竞争环境，让投资者真正能够实现“用脚投票”，以市场选择促进评级行业的优胜劣汰。一方面，鼓励市场机构在选择评级机构或进行双评级时优先选择市场化评价排名靠前的评级机构，使其在市场中发挥更大作用。另一方面，优化评级机构市场化评价体系，加大投资人评价的权重，并在评价结果的使用方面探索更具实效的措施，引导市场更加注重投资端评级使用者的看法，使已在投资端获得认可、已经形成有效市场声誉约束机制的评级机构发挥更大作用，更好促进评级泡沫的挤出和评级行业公信力的提升。
第三，加强对评级机构的监管处罚，强调评级公司的声誉建设。加强对在市场化评价中存在突出问题、不能够正确行使债券市场风险揭示作用的评级机构的曝光，提高自律监管、合规检查的频率与力度，强化监管机构对问题评级机构的约束力。强调评级公司的声誉建设，对多次出现问题的评级机构，加强惩戒力度。
