来源：固收彬法
摘要：
要判断2021城投偿债压力我们需要往前对比：现在是否是城投融资最紧的时候，如果不是，那么和最紧的时候相比，现在有何不同？
从城投历史年度报表以及净融资环境来看：2017-2018年去杠杆+严监管背景下的城投融资环境是最为艰难的，那么面对这样的融资困境，平台公司自身可以应对多长时间维度，又有哪些自救措施？从历史数据来看，城投平台融资环境最艰难的 2017-2018年（两年时间），依靠自身货币资金储备、财政盘活资金回补平台、寻找非标资金转圜流动性等方式扛住了近两年时光。
当前相比2017-2018有哪些相同和不同？首先从报表来看货币资金的储备与2017-2018有所类似，而投资性现金流出增速的降低则有助于缓解平台投资支出；其次两个时期所对应的政策监管环境也有一定区别，相比2017-2018年去杠杆，目前政策的顶层设计是稳中有控：控的一面我们看到严查专项债项目风险、红橙黄绿以及第一二三四类企业划分约束债券发行，保的一面也看到再融资债的运用以及央行强调区域信贷平衡投放。
当然，对于市场而言，有所担心的并不仅仅是政策端的边际收缩，而是政策与市场等几方面因素形成的合力：永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，机构信用投资越来越谨慎，与此同时，资管新规和非标压缩之下，城投融资转圜的空间和余地都越来越小，再融资债和区域信贷平衡能够起到多大作用，市场仍然有所质疑。
所以解铃还须系铃人。我们从微观视角感受来看，尽管看上去各地流动性滚续及债务化解压力都很大，但实际交流来看，确实各地有各地的办法，永煤事件之后，对于债务水平较高且到期压力较大的区域，各有其自救方式。
这其中两个概念需要重视，一是城投公募债，一是隐性债务。
所以，我们对于融资政策收紧背景下的城投债依然不悲观，解铃还须系铃人，历史问题需要解决，但是如何解决本身是一种艺术，稳字当头，控增量关键是稳存量，如何稳？其实从中央到地方都在积极努力，我们看到了规范的一面，不利的一面，更需要看到防风险的一面，有利的一面，辩证看待，合理评估，这是后续持有以及参与的基本面前提。
如何看待2021年来城投政策收紧的影响？
2021年以来城投整体融资政策相较2020年有所边际收紧，5月城投净融资创2019年3月以来新低，政策从哪些方面有所收紧和规范？政策考虑以及背后原因是什么？如何看待其影响？本文聚焦于此。
1、2021年来城投政策从哪些方面有所收紧？缘何收紧
（一）2020年底开始，交易所按照红橙黄绿划分、交易商协会按照第一二三四类企业限制城投债发行。
红色区域以及第一类企业只能偿还相应场所发行的债券；橙色以及第二类企业可以偿还有息债务和用于经营性项目建设，有息债务要按照2018年10月31日进行穿透，经营性项目建设需要地市级以上财政部门出专项说明；黄绿色以及第三四类企业可以偿还有息债务、经营性项目建设和补充流动资金。
上述政策出台时间大约在永煤事件之后，我们认为落实监管责任，加强债券违约风险和地方国有企业债务风险管控是上述政策出台的基本前提。
（二）经济走出疫情，逐步回归常态后，总体政策再度取向宏观稳杠杆，逐步降低政府杠杆。
3月7日，全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学会副会长，北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言，题目是以提质增效的财政政策助力构建新发展格局。
其中提到：但也应看到，部分地区经济不发达、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双高，财政减收的趋势加剧风险；个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行[1]。
全国人大财经委在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》中提出：1）要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险；2）有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在[2]。
2021.4.13，国务院下发了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发5号文）就完善预算收支管理、加强财政硬约束提出相关要求，并着重强调了地方政府隐性债务风险相关的问题和对应举措。
以上信息均指向一个方向，就是地方政府债务增速、杠杆率再度上行，以及隐性债务存在新增。在疫情防控取得重大成效且宏观基本面有所好转时政策就有防风险、去杠杆之意。
[1]http://www.xinhuanet.com/politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm
[2]http://cpc.people.com.cn/n1/2021/0314/c64387-32050782.html
更为重要的是，如何评估2020年底以来城投政策边际收紧的影响？
2、如何评估政策收紧的影响？
首先，我们从城投报表来看，2021年城投偿债压力达到什么程度？和以往有何差别？
梳理来看，偿债绝对体量上来看2021年整体城投偿债规模相比2020年有所提升，相对比重上来看2021年到期回售债券占存量债比重则相对平稳甚至略有降低，而要判断2021城投偿债压力我们需要往前对比：现在是否是城投融资最紧的时候，如果不是，那么和最紧的时候相比，现在有何不同？
从城投历史年度报表以及净融资环境来看：2017-2018年去杠杆+严监管背景下的城投融资环境是最为艰难的，一方面从债券市场难以融资，另一方面由于担心涉及新增隐性债务问题银行也踌躇不前，对应可以看到2017-2018年报当中城投取得借款收到的现金同比增加的比例大幅下滑。
那么面对这样的融资困境，平台公司自身可以应对多长时间维度，又有哪些自救措施？
我们进一步来看报表相关数据：
（1）2014-2016年融资环境宽松的背景下，城投平台储备了一定货币资金，并且结合其其他与经营现金流入以及债务增长数据来看，这些货币资金多是由融资积累的，但同时可以看到长期负债占比同比增加的平台比例是大幅提升的（并非短债为主），故而这些储备的货币资金为之后度过寒冬做了一定的准备；
（2）在融资环境最艰难的时段，平台公司使用成本相对较高的信托等非标融资进行流动性转圜以自救，对应可以看到2017-2018年区间信托等非标规模有所上升；
（3）并且在此期间，平台公司减少非必要的投资支出，对应也可以看到2017-2018年平台投资性现金总规模增速在逐步降低；而与此同时财政也加大了对于平台公司的回款，对应其它经营性现金流入同比增加的比例在提升。
综上，从历史数据来看，城投平台融资环境最艰难的2017-2018年（两年时间），依靠自身货币资金储备、财政盘活资金回补平台、寻找非标资金转圜流动性等方式扛住了紧平衡的近两年时光。
那么，在2021年这一政策边际收紧之年，相比2017-2018有哪些相同和不同？
首先我们观察报表：
（1）与2017-2018类似，2020年在融资环境宽松的背景下储备了一定货币资金，从报表数据来看仍多是通过债务融资积累，但同时长期负债占比同比增加的比例也在提升，债务结构是有所优化的；
（2）投资性现金流出在2018年以来逐步进入下行时期，这一定程度缓解了城投平台的投资支出，这当中或既有客观因素：纯公益性项目以及财政补贴或安排财政支出超出各地方政府财力可承受范围的准公益性项目无法违法举债融资了；也有部分主观因素：平台公司经历了几轮政策周期的洗礼，在融资环境宽松时期多会作一些资金储备以应对政策边际收缩，而对于2021年走出疫情后大环境的边际收缩城投平台或已有考虑，一方面融资储备资金（对应2020年报货币资金确有提升），另一方面降低低效及非刚性投资支出（非民生保障类）。
其次，两个时期所对应的政策监管环境也有一定区别：
2021年，政策边际收紧更多也展现出了有保有压的态度，相比2017-2018年去杠杆的广度和深度都有所不同，对此我们回顾2017-2018年去杠杆时期：
地方政府层面以隐性债务监管和化解为主要方向。自50号文下发，财政部、审计署、发改委接连发文就地方政府违法违规举债相关方式进行规范管理，此后地方政府隐性债务全面管控，城投平台进入了历史上融资最为艰难的一个时间段。
具体而言：
（1）通过对近几个季度的货币政策执行报告、中央经济工作会议以及政策局会议就经济运行相关表述进行梳理可以看到：2021年面临的国内外环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡也不平衡，基础不稳固，故而对应今年的政策收缩节奏上趋于缓和，所以资金面还算平稳。
（2）涉及的债务广度和深度不同。此次提到的降政府杠杆率、分档约束城投发债更多针对是债务水平较高的重点区域的政府杠杆和隐性债务，而2017-2018去杠杆阶段对应的是非金融企业、金融机构和地方政府与城投平台。
（3）2017-2018年强调实现宏观杠杆率逐步下降，本次强调保持宏观杠杆基本稳定。具备一定有保有压的弹性空间。
并且2021年地方债试点置换建制县隐性债务的规模在提升，范围在扩大，截止2021年5月底全国总体规模已突破6000亿，且从纳入试点的区域来看，政策精细化管理防范不发生系统性风险，体现政策保的一面，且力度较大。
值得关注的是：试点置换隐性债务除了区域范围和规模在扩大之外，层级也在突破，根据《关于镇江市2020年预算执行情况和2021年预算草案的报告》[1]中提到：“市本级再融资债券85.49亿，用于置换存量债务，其中市直56.59亿，新区28.9亿。”
[1]http://czj.zhenjiang.gov.cn/czj/xxgkczxx/202101/70e358aa474546968f718775a1d1d4a1.shtml
此外，因地制宜地增加对经济困难省份的信贷投放也体现了政策保的一面。2021年4月12日，人民银行举行2021年第一季度金融统计数据新闻发布会，会上金融市场司司长邹澜明确[1]区域信贷平衡机制。
综上，目前政策的顶层设计是稳中有控：控的一面我们看到严查专项债项目风险、红橙黄绿以及第一二三四类企业划分约束债券发行，保的一面也看到再融资债的运用以及央行强调区域信贷平衡投放。
当然，对于市场而言，有所担心的并不仅仅是政策端的边际收缩，而是政策与市场等几方面因素形成的合力：永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，机构信用投资越来越谨慎，与此同时，资管新规和非标压缩之下，城投融资转圜的空间和余地都越来越小，再融资债和区域信贷平衡能够起到多大作用，市场仍然有所质疑。
面对庞大的债务余额特别是较高的直接融资占比，如果没有更大力度的举措，很难打消现有市场的忧虑。
毕竟过去城投融资风险的化解，基本都建立在几次大规模存量债务的处置基础之上。
2015年开始的15.4万亿置换债，2018年启动的隐性债务化解工作以及专项债扩容带来的在建工程存量债务的腾挪等。
[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4228820/index.html
所以解铃还须系铃人。
我们从微观视角感受来看，尽管看上去各地流动性滚续及债务化解压力都很大，但实际交流来看，确实各地有各地的办法，永煤事件之后，对于债务水平较高且到期压力较大的区域，各有其自救方式：
比如：（1）省级层面牵头当地金融机构成立平准基金定向购买债务压力较大区域的债券；（2）上级财政层面成立不动产基金定向购买土地；（3）出让优质上市公司股权盘活资金后成立基金牵头区域内债务风险防范；（4）各地再融资债分配以精准拆雷；（5）各区域当地银行的大力支持，国股行省分行权限之外的帮助进一步协调至总行；（6）对接国开行置换降低区域债务压力和融资成本。
近年来各地方政府均陆续出文加强平台整合转型，基本面也有向好之势，正如马骏[1]所言，加强平台整合有助于统筹区域投融资规划、信用资质上移降低融资成本，是防范化解地方政府隐性债务风险的重要举措，且自2020年以来诸多区域发文严格控制融资成本且清理存量高成本融资（如此前引发市场高度关注的江苏常州、泰州、盐城）。
[1] https：//mp.weixin.qq.com/s/E2nNL-vb953RkRXBLVDQDw
因此，综合宏微观两个层面的分析，对比2017-2018年城投融资困境，问题确实客观存在，但是转圜余地也还在，对于未来一方面观察政策自身实际执行情况，另一方面也要合理评估政策规范中赋予的空间。
虽然打破刚兑似乎是为了建构一个更加健康的信用环境，但实际上，信用债市场可能会遭受大幅度的冲击，连带金融机构也会受到波及，从而引发系统性风险。
这里面需着重关注两个概念：一是城投公募债，二是隐性债务，对于前者，拥有存续公募债的地方政府融资平台违约或者说破产对于整个市场造成的影响过大，还是要考虑合理的安全边际，特别是从地方财政金融风险角度考虑。而对于后者，在隐性债务处置期内，因为确实是长期历史形成的问题，控增量无可厚非，但更需要稳存量，存量的化解是艺术再造的过程。
综上所述，我们对于融资政策收紧背景下的城投债依然不悲观，解铃还须系铃人，历史问题需要解决，但是如何解决本身是一种艺术，稳字当头，控增量关键是稳存量，如何稳？其实从中央到地方都在积极努力，我们看到了规范的一面，不利的一面，更需要看到防风险的一面，有利的一面，辩证看待，合理评估，这是后续持有以及参与的基本前提。
3、小结
要判断2021城投偿债压力我们需要往前对比：现在是否是城投融资最紧的时候，如果不是，那么和最紧的时候相比，现在有何不同？
从城投历史年度报表以及净融资环境来看：2017-2018年去杠杆+严监管背景下的城投融资环境是最为艰难的，那么面对这样的融资困境，平台公司自身可以应对多长时间维度，又有哪些自救措施？从历史数据来看，城投平台融资环境最艰难的 2017-2018年（两年时间），依靠自身货币资金储备、财政盘活资金回补平台、寻找非标资金转圜流动性等方式扛住了近两年时光。
当前相比2017-2018有哪些相同和不同？首先从报表来看货币资金的储备与2017-2018有所类似，而投资性现金流出增速的降低则有助于缓解平台投资支出；其次两个时期所对应的政策监管环境也有一定区别，相比2017-2018年去杠杆，目前政策的顶层设计是稳中有控：控的一面我们看到严查专项债项目风险、红橙黄绿以及第一二三四类企业划分约束债券发行，保的一面也看到再融资债的运用以及央行强调区域信贷平衡投放。
当然，对于市场而言，有所担心的并不仅仅是政策端的边际收缩，而是政策与市场等几方面因素形成的合力：永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，机构信用投资越来越谨慎，与此同时，资管新规和非标压缩之下，城投融资转圜的空间和余地都越来越小，再融资债和区域信贷平衡能够起到多大作用，市场仍然有所质疑。
所以解铃还须系铃人。我们从微观视角感受来看，尽管看上去各地流动性滚续及债务化解压力都很大，但实际交流来看，确实各地有各地的办法，永煤事件之后，对于债务水平较高且到期压力较大的区域，各有其自救方式。
这其中两个概念需要重视，一是城投公募债，一是隐性债务。
所以，我们对于融资政策收紧背景下的城投债依然不悲观，解铃还须系铃人，历史问题需要解决，但是如何解决本身是一种艺术，稳字当头，控增量关键是稳存量，如何稳？其实从中央到地方都在积极努力，我们看到了规范的一面，不利的一面，更需要看到防风险的一面，有利的一面，辩证看待，合理评估，这是后续持有以及参与的基本面前提。
信用评级调整回顾
本周共有6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中4家发行人（中国泛海控股集团有限公司、四川蓝光发展股份有限公司、上海城地香江数据科技股份有限公司、呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司）评级被下调；2家发行人（威海蓝海银行股份有限公司、张家港市直属公有资产经营有限公司）评级被上调
上周评级一次性下调超过一级的发行主体只有1家：中国泛海控股集团有限公司。
一级市场：发行量较上周大幅下降，发行利率下行
1、发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1149.25亿元，总发行量较上周，偿还规模约1246.15亿元，净融资额约-96.9亿元；其中，城投债（Wind分类）发行117亿元，偿还规模约396.34亿元，净融资额约-279.34亿元。
信用债的单周发行量较上周大幅下降，总偿还量明显减少，净融资额有所回升。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额有所回升；中票发行量较上周下降，总偿还量减少，净融资额小幅下降；企业债发行量小幅下降，总偿还量亦小幅上升，净融资额减少；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额减少。
具体来看，一般短融和超短融发行542.4亿元，偿还577.1亿元，净融资额-34.7亿元；中票发行208亿元，偿还167亿元，净融资额41亿元。上周企业债合计发行19亿元，偿还138.97亿元，净融资额-119.9亿元；公司债合计发行379.85亿元，偿还363.15亿元，净融资额16.7亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变化-4-9BP。具体来看，1年期各等级变化-1-1BP；3年期各等级下降0-3BP；5年期各等级变化-1-3BP；7年期各等级变化-2-2BP；10年期及以上各等级变化-4-9BP。
二级市场：成交量小幅下降，收益率较上周整体下行
银行间和交易所信用债合计成交3525.21亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1466.77亿元、1732.89亿元、199.64亿元，交易所公司债和企业债分别成交258.75亿元和4.13亿元。
1、银行间市场
利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率整体下行，部分上行，信用利差整体缩小；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。
利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至2.39%水平，3年期上行5BP至2.81%水平，5年期上行4BP至2.97%水平，7年期上行2BP至3.08%水平，10年期上行1BP至3.09%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.54%水平，3年期上行2BP至3.09%水平，5年期上行2BP至3.26%水平，7年期上行2BP至3.43%水平，10年期上行4BP至3.53%水平。
信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-3BP，3年期各等级收益率下行1-6BP，5年期各等级收益率上行1-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-4BP，5年期各等级收益率变动-1-1BP，7年期各等级收益率下行0-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-2BP，5年期各等级收益率上行0-3BP，7年期各等级收益率下行2-4BP。
信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-3BP，3年期各等级信用利差缩小7-9BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小8-10BP，5年期各等级信用利差缩小5-7BP，7年期各等级信用利差缩小5-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-11BP，5年期各等级信用利差缩小3-5BP，7年期各等级信用利差缩小7-9BP。
各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，3年期等级利差缩小0-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差扩大0-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-7BP，5年期等级利差缩小0-2BP，7年期等级利差缩小1-2BP。
2、交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度略有下降。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨203只，净价下跌137只；公司债净价上涨199只，净价下跌609只。
附录
