来源：固收彬法
摘要：
主题类信用债的发行主要集中在2016年之后，包括但不限于绿色债、双创债、扶贫债、纾困债、一带一路债、疫情防控债以及2021年新出现的碳中和债、乡村振兴票据等。结合各主题类信用债推出时间及当前余额，我们着重关注碳中和债、可持续发展挂钩债、乡村振兴票据、疫情防控债、高成长债、县城新型城镇化建设专项企业债等主题类信用债，并从推出时间（背景）、发行主体、募资用途、发行情况等多方面对其进行一些梳理。
总结来看，主题类信用债的发行主要有以下几个特征：
1、从推出背景来看可分为两类，一类是为响应国家重大战略和发展规划而推出的，比如碳中和债、乡村振兴债等；一类是为了应对突发事件而推出的，比如疫情防控债。
2、从目前已发行的债券特征来看：（1）上市地点上，部分仅在银行间上市，如可持续发展挂钩债、乡村振兴票据、高成长债、县城新型城镇化建设专项企业债，部分也在交易所上市，如碳中和债、疫情防控债；（2）发行主体以央企和地方国企为主（高成长债除外，均为民企），主体评级以AAA、AA+等中高评级为主，整体信用资质较好（县城新型城镇化建设专项企业债除外，均为AA主体）；（3）发行期限以3年期内的中短期限为主；（4）发行利率整体偏低，部分较高（疫情防控债和高成长债）；（5）募集资金投向相关主题领域，但投入比例不一，部分用来偿还有息债务和补充流动性。
基于投资角度而言，主题类信用债的“吸引力”主要在于政策：如证监会2017年《关于支持绿色债券发展的指导意见》中提到要“鼓励证券公司、基金管理公司、私募基金管理机构、商业银行、保险公司等市场主体及其管理的产品投资绿色公司债券”（碳中和债即是绿色债券的子品种）；2018年证券业协会《绿色投资指引（试行）》对基金管理人进行绿色投资提出具体的监督措施。
与同一主体内可比债券在发行前一日中债估值相比，主题类信用债的发行利率整体较低。出现这种现象的原因与机构对主题类信用债的支持相关：主题类信用债多是出于响应落实国家战略规划而推出的，且发行主体以央企、地方国企为主，机构参与既响应了政策层面的战略规划，又能更好的锁定战略客户。（但上市后主题类信用债市场估值普遍要高于票面利率，可以一定程度上说明市场对主题类信用债价值的判断最终还是回归主体信用基本面。）
同时需注意的是，与一般信用债相比，主题类信用债虽然在发行审核环节往往存在绿色通道，一定程度上拓宽了发行人的融资渠道，加之票面利率较低，利好其信用基本面，但在存续期管理及偿还安排上并无明显不同（存续期的信息披露要求更多还是侧重于对募集资金用途的监督）。因此，对机构而言，主题类信用债投资价值最终还是归于对主体信用资质的分析以及主题类信用债对发行主体带来的价值判断。
目前有哪些主题类信用债？
近期，碳中和债券、乡村振兴票据、县城新型城镇化企业专项债券、高成长债券、可持续发展挂钩债券、权益出资型票据等主题类信用债相继被推出。主题类信用债较一般信用债有何不同，是否存在投资价值，本文尝试对此作出讨论。
主题类信用债的发行主要集中在2016年之后，包括但不限于绿色债、双创债、扶贫债、纾困债、一带一路债、疫情防控债以及2021年新出现的碳中和债、乡村振兴票据等。就历史发行及当前存量情况来看，绿色债券推出时间较早，累计发行规模及当前存量规模最高；其次为2020年2月起为支持疫情防控工作开始发行的疫情防控债；此外，扶贫债、纾困债、双创债以及2021年新推出的碳中和债当前存量余额均在500亿以上；其他如乡村振兴票据、一带一路债等主题类信用债当前存量规模略低。
结合各主题类信用债推出时间及当前余额，我们着重关注碳中和债、可持续发展挂钩债、乡村振兴票据、疫情防控债、高成长债、县城新型城镇化建设专项企业债等主题类信用债，并从推出时间（背景）、发行主体、募资用途、发行情况等多方面对其进行一些梳理。
1、碳中和债、可持续发展挂钩债
一、碳中和债
为响应“碳达峰”、“碳中和”目标的落实，交易商协会及交易所分别推出碳中和债。
根据2021年3月交易商协会发布的《关于明确碳中和债相关机制的通知》，碳中和债是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种。
对于碳中和债的募集资金用途，《通知》指出，碳中和债募集资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务，募投项目应符合《绿色债券支持项目目录》或国际绿色产业分类标准，且聚焦于低碳减排领域。
具体来看，碳中和债募投领域包括但不限于：（1）清洁能源类项目（包括光伏、风电及水电等项目）；（2）清洁交通类项目（包括城市轨道交通、电气化货运铁路和电动公交车辆替换等项目）；（3）可持续建筑类项目（包括绿色建筑、超低能耗建筑及既有建筑节能改造等项目）；（4）工业低碳改造类项目（碳捕集利用与封存、工业能效提升及电气化改造等项目）；（5）其他具有碳减排效益的项目。
截至目前，已有55只碳中和债券发行，发行规模合计751.90亿元，其中13只贴标“碳中和”。2021年2月至5月，碳中和债分别发行11、18、20、6只，月发行规模分别为159、357、190、46亿元。其中，3月是碳中和债发行的一个小高峰。这些碳中和债的发行主体主要分布在公用事业（如电力）、交通运输、采掘等行业中，分别占已发行碳中和债规模的66%、18%、9%；这其中城投（主要是省级交投类主体）发行的碳中和债接近100亿，约占12%。我们认为未来碳中和债的发行人将仍以电力集团及交运类企业为主。
具体来看，碳中和债有以下特点：
1、发行主体信用资质较好，AAA占绝大多数。从碳中和债的发行主体评级来看，AAA、AA+及AA主体发行规模分别为717.40、20、4.5亿元，几乎全为AAA主体发行（占比在97%）。
2、在券种上以中票和公司债为主。从已发行的751.9亿元的碳中和债券类型来看，中票发行规模最高，共计405.4亿元，占比54%；公司债其次，共242亿元，占比32%；其他信用债类型主要包括超短融和私募债，分别占11%和3%。
3、发行期限以3年内的中短期债券为主。从碳中和债发行期限来看，发行期限在1年期以内、1-3年期、3-5年期、5年期以上的债券规模分别为85、620.4、36、10.5亿元，占比11%、83%、5%、1%，发行期限以3年期内的中短期债券为主。
4、募集资金主要投向水电、风电等清洁能源领域，也涉及机场工程、清洁交通、绿色建筑等项目。从已发行的55只碳中和债募投项目来看，主要投向水电、风电等清洁能源领域，也涉及机场工程、清洁交通、绿色建筑等项目，以及偿还前期项目借款和补充流动性资金（交易所发行要求规定，允许不超过30%的募投资金用于补充流动性资金）。
此外，价格方面，碳中和债的发行利差偏窄，票面较二级估值普遍要低，但是发行后基本回到此前的市场估值状态。
二、可持续发展挂钩债券
为进一步落实碳达峰、碳中和重大决策部署，加大金融对传统行业低碳转型的支持力度，满足传统行业转型或新能源等其他行业可持续发展的资金需求，2021年4月28日，交易商协会又推出了可持续发展挂钩债券。
具体来说，可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。挂钩目标包括：（1）关键绩效指标（KPI），对发行人运营有核心作用的可持续发展业绩指标；（2）可持续发展绩效目标（SPT），是对关键绩效指标的量化评估目标，并需明确达成时限。
截至目前，已有8只可持续发展挂钩债券发行，均为电力或是钢铁等行业AAA主体发行的3年期或是5年期中期票据，除21红狮MTN002（可持续挂钩）的发行主体为民企外，其他可持续发展挂钩债券的发行主体均为地方国企或央企。
2、乡村振兴票据
2020年10月29日通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对新发展阶段优先发展农业农村、全面推进乡村振兴作出了总体部署；2021年中央一号文件《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》中再次指出：把全面推进乡村振兴作为实现中华民族伟大复兴的一项重大任务。为进一步落实2021年中央一号文件要求，3月交易商协会研究利用债务融资工具专项产品支持乡村振兴，推出乡村振兴票据。
截至目前，已有45只乡村振兴票据发行，发行规模合计350亿元，其中44只贴标“乡村振兴”。从已发行的乡村振兴票据来看，具有如下几个特点：
1、发行人涵盖央企、地方国企、民营企业等各类主体，但以地方国企和央企居多。从乡村振兴票据发行主体属性分布来看，央企、地方国企和民企分别发行127、179、44亿元，占比分别为51%、36%、13%。
2、发行主体信用资质亦较好，AAA占多数。从乡村振兴票据的发行主体评级来看，AAA、AA+及AA主体发行规模分别为283、33.5、33.7亿元，占比分别为81%、9%、10%。
3、在券种上以中票和超短融为主。从已发行的350亿元的乡村振兴票据类型来看，中票发行规模最高，共计202亿元，占比58%；超短融其次，共110亿元，占比31%；其他信用债类型主要包括短融和定向工具，分别占7%和4%。
4、广东、北京、江苏等省市发行较多，部分省份集中在城投平台。从乡村振兴票据发行主体所在省份的分布情况来看，广东省乡村振兴票据发行规模最高，为92亿元，北京、江苏次之，分别为58亿元、42亿元。此外，湖南、江西、甘肃、广西、湖北、浙江、河南仅发行过1-2只乡村振兴票据，且发行主体为省内城投平台（绝大多数为省级平台）。
5、发行年限偏中短期且发行利率较低。从乡村振兴票据的发行期限分布来看，0-1年期以及1-3年期乡村振兴票据占比分别为38%、48%，可见乡村振兴票据整体也是以中短期限为主。从发行利率来看，乡村振兴票据发行利率总体在2%-4%，处于较低的水平。
从募集资金用途来看，已发行的乡村振兴票据募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采购原材料、农产品基地运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽乡村建设、巩固脱贫攻坚成果等多个领域。
此外，还有部分乡村振兴票据有机结合了其他主题类信用债，如唯一未贴标的乡村振兴票据“21中节能GN001”（全称中国节能环保集团有限公司2021年度第一期绿色中期票据（碳中和债/乡村振兴））灵活搭配了绿色债券、碳中和债券，用于偿还投向清洁能源（风电，污水源热泵）绿色项目债券。
3、疫情防控债
2020年1月底以来，各部委相继出文鼓励发行疫情防控债，即募集资金主要用于疫情防控或基础资产涉及疫情防控用途，以及疫情较重地区企业或受疫情影响较大的企业用于偿还疫情防控期间到期债券。
截至目前，已有436只疫情防控类债券发行，发行规模合计3440亿元，其中282只贴标“疫情防控”，目前存量1869.10亿元。从发行时间来看，2020年2月、3月是疫情防控债的发行高峰，分别发行了1321.80、1155.60亿元，此后月份发行规模逐渐下降；2021年4月起暂无疫情防控债发行。
从已发行的疫情防控债来看，具有如下几个特点：
1、发行主体以地方国企和央企为主，民企亦占有一定比例。从疫情防控债发行主体属性分布来看，央企、地方国企和民企分别发行905.2、1904.75、630.25亿元，占比分别为26%、56%、18%，疫情防控债的发行主体以国企为主，但民企占比亦不低。
2、债券类型多样，中高评级占比高。已发行的疫情防控债中，超短、私募债、公司债、中票、定向工具、短融、企业债占比分别为38%、16%、15%、15%、8%、4%、4%，类型较为多样。其中发行主体为AAA、AA+的分别占60%、29%，可见疫情防控债仍以中高评级主体为主。
3、城投以及受疫情影响较大行业和地区发行规模较高。从疫情防控债发行主体行业分布来看，城投发行最多，接近总量的一半，其余发行规模较高的行业有交通运输、建筑装饰、公用事业、医药生物，这些均是受疫情影响较大或是支持疫情防控较多的行业。从发行主体地区分布来看，北京、湖北、广东的发行规模较高，这些都是受疫情影响较大的省份。
4、发行期限以中短期限为主，中长期限亦占有一定比重；部分发行利率较高。从疫情防控债的发行期限分布来看，0-1年期以及1-3年期疫情防控债占比分别为46%、26%，可见疫情防控债整体也是以中短期限为主；但3-5年期及5年期以上占比亦有23%、5%，可见中高期限疫情防控债亦占有一定比重。从发行利率来看，部分疫情防控债的发行利率较高，在5%或6%以上。
4、其他新推出的主题类信用债
一、高成长债
十四五规划专篇阐述“坚持创新驱动发展 全面塑造发展新优势”，提出要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。为积极落实十四五规划相关精神，交易商协会推出创新债券品种——高成长债。
协会提到，符合国家企业技术中心、高新技术企业、技术创新示范企业、制造业单项冠军以及专精特新“小巨人”等认定的企业，均可以在高成长型企业债务融资工具项下发行“科技创新”主题债券，用以支持具备科技创新能力、拥有核心技术、市场竞争优势突出、具有良好发展前景的创新型企业。
截止目前，已有11只高成长债券发行，合计发行规模96.5亿元。从已发行的高成长债券信息来看，具有以下几个特征：
1、发行主体均为医药生物、家电等行业的民营实体企业，暂无央企及地方国企为发行主体的高成长债；
2、债券类型以短融和超短融为主，期限在1年以内，不过4月底、五月初期间亦有2只中票发行。
3、发行主体评级均为中高评级（AAA或是AA+）
4、募集资金用途主要为偿还有息债务，仅21美的SCP001（高成长债）、21以岭药业SCP001（高成长债）2只高成长债募集资金用途涉及“高成长”概念。
二、县城新型城镇化建设专项企业债
2020年5月，国家发展改革委印发了《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》。《通知》提出，对符合条件的县城智慧化改造、产业平台配套设施建设等领域项目，可通过新型城镇化建设专项企业债券予以融资支持。作为《通知》的配套措施，2020年8月国家发展改革委印发了《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》。
根据《指引》，县城新型城镇化建设专项企业债券由市场化运营的公司法人主体发行，募集资金用于符合《通知》、市场化自主经营、具有稳定持续经营性现金流的单体项目或综合性项目。适用范围为县城及县级市城区内的，兼顾镇区常住人口10万以上的非县级政府驻地特大镇、2015年以来“县改区”“市改区”形成的地级及以上城市市辖区的项目。主要支持以下领域：
（一）县城产业平台公共配套设施。支持区位布局合理、要素集聚度高的产业平台（主要是中国开发区审核公告目录内的产业园区、各省份特色小镇创建名单内的特色小镇）公共配套设施建设项目，包括但不限于建设智能标准生产设施、技术研发转化设施、检验检测认证设施、职业技能培训设施、仓储集散回收设施和文化旅游体育设施等。支持产业转型升级示范区内重点园区、县城产业转型升级示范园区公共配套设施建设项目。
（二）县城新型基础设施。支持新一代信息基础设施建设项目，包括建设5G网络、物联网、车联网和骨干网扩容等。支持市政公用设施数字化改造项目，包括改造交通、公安和水电气热等领域终端系统等。支持大数据设施建设项目，包括建设集约化数据中心、供应链数字化平台和产业数字化平台等。支持网络安全防护体系建设项目。
（三）县城其他基础设施。支持环境卫生设施建设项目，包括建设垃圾无害化资源化处理设施和污水集中处理设施等。支持市政公用设施建设项目，包括改造建设公共停车场和公路客运站等交通设施、水气热等管网设施。支持商贸流通设施建设项目，包括改造建设配送投递设施、冷链物流设施和农贸市场等。支持有一定收益的老旧小区改造项目。支持新型文旅商业消费聚集区公共配套设施建设项目。
截至目前，仅2只县城新型城镇化建设专项企业债发行，发行主体为浙江省及山东省的县级市，募集资金主要投向县城产业平台公共配套设施及县城新型基础设施领域。
5、总结
主题类信用债的发行主要集中在2016年之后，包括但不限于绿色债、双创债、扶贫债、纾困债、一带一路债、疫情防控债以及2021年新出现的碳中和债、乡村振兴票据等。
结合各主题类信用债推出时间及当前余额，我们着重关注碳中和债、可持续发展挂钩债、乡村振兴票据、疫情防控债、高成长债、县城新型城镇化建设专项企业债等主题类信用债，并从推出时间（背景）、发行主体、募资用途、发行情况等多方面对其进行一些梳理。
总结来看，主题类信用债的发行主要有以下几个特征：
1、从推出背景来看可分为两类，一类是为响应国家重大战略和发展规划而推出的，比如碳中和债、乡村振兴债等；一类是为了应对突发事件而推出的，比如疫情防控债。
2、从目前已发行的债券特征来看：
（1）上市地点上，部分仅在银行间上市，如可持续发展挂钩债、乡村振兴票据、高成长债、县城新型城镇化建设专项企业债，部分也在交易所上市，如碳中和债、疫情防控债；
（2）发行主体以央企和地方国企为主（高成长债除外，均为民企），主体评级以AAA、AA+等中高评级为主，整体信用资质较好（县城新型城镇化建设专项企业债除外，均为AA主体）；
（3）发行期限以3年期内的中短期限为主；
（4）发行利率整体偏低，部分较高（多存在于疫情防控债和高成长债中）；
（5）募集资金投向相关主题领域，但投入比例不一，部分用来偿还有息债务和补充流动性。
基于投资角度而言，主题类信用债的“吸引力”主要在于政策：
如证监会2017年《关于支持绿色债券发展的指导意见》中提到要“鼓励证券公司、基金管理公司、私募基金管理机构、商业银行、保险公司等市场主体及其管理的产品投资绿色公司债券”（碳中和债即是绿色债券的子品种）；2018年证券业协会《绿色投资指引（试行）》对基金管理人进行绿色投资提出具体的监督措施。
与同一主体内可比债券在发行前一日中债估值相比，主题类信用债的发行利率整体较低。出现这种现象的原因与机构对主题类信用债的支持相关：主题类信用债多是出于响应落实国家战略规划而推出的，且发行主体以央企、地方国企为主，机构参与既响应了政策层面的战略规划，又能更好的锁定战略客户。（但上市后主题类信用债市场估值普遍要高于票面利率，可以一定程度上说明市场对主题类信用债价值的判断最终还是回归主体信用基本面。）
同时需注意的是，与一般信用债相比，主题类信用债虽然在发行审核环节往往存在绿色通道，一定程度上拓宽了发行人的融资渠道，加之票面利率较低，利好其信用基本面，但在存续期管理及偿还安排上并无明显不同（存续期的信息披露要求更多还是侧重于对募集资金用途的监督）。因此，对机构而言，主题类信用债投资价值最终还是归于对主体信用资质的分析以及主题类信用债对发行主体带来的价值判断。
信用评级调整回顾
本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中2家发行人（泛海控股股份有限公司、宁夏晟晏实业集团有限公司）评级被下调；0家发行人评级被上调。
上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括2家：泛海控股股份有限公司、宁夏晟晏实业集团有限公司。
一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率下行
1、发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1612.66亿元，总发行量较上周较大幅度上升，偿还规模约1764.67亿元，净融资额约-152.01亿元；其中，城投债（Wind分类）发行86.50亿元，偿还规模约550.72亿元，净融资额约-464.22亿元。
信用债的单周发行量上升幅度较大，总偿还量小幅上升，净融资额有所回升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额转正；中票发行量较上周上升，总偿还量也上升，净融资额小幅减少；企业债发行与上周持平（均为0），总偿还量小幅上升，净融资额减小；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量也小幅上升，净融资额小幅增加。
具体来看，一般短融和超短融发行947.90亿元，偿还889.20亿元，净融资额58.70亿元；中票发行278.00亿元，偿还466.50亿元，净融资额-188.50亿元。上周企业债合计发行0亿元，偿还74.32亿元，净融资额-74.32亿元；公司债合计发行386.76亿元，偿还334.65亿元，净融资额52.11亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率均下行，各等级下降幅度0-3BP。具体来看，1年期各等级下降0-1BP；3年期各等级下降0-2BP；5年期各等级下降0-2BP；7年期各等级下降0-2BP；10年期及以上各等级下降0-3BP。
二级市场：成交量大幅上升，收益率较上周整体下行
银行间和交易所信用债合计成交45722.17亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1514.39亿元、2063.71亿元、249.10亿元，交易所公司债和企业债分别成交135.23亿元和1.74亿元。
1、银行间市场
利率品现券收益率部分下行，部分上行；信用债收益率整体下行，部分上行，信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。
利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行0BP至2.33%水平，3年期下行3BP至2.72%水平，5年期下行5BP至2.89%水平，7年期下行7BP至3.02%水平，10年期下行5BP至3.09%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至2.52%水平，3年期下行6BP至3.03%水平，5年期下行6BP至3.21%水平，7年期下行4BP至3.39%水平，10年期下行6BP至3.48%水平。
信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-7BP，3年期各等级收益率下行2-8BP，5年期各等级收益率下行2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-5BP，5年期各等级收益率下行1BP，7年期各等级收益率下行0-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-5BP，5年期各等级收益率下行0-6BP，7年期各等级收益率变动-4-1BP。
信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-1BP，3年期各等级信用利差变动-1-3BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP，5年期各等级信用利差扩大5-5BP，7年期各等级信用利差扩大2-5BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-6BP，5年期各等级信用利差扩大0-7BP，7年期各等级信用利差扩大1-7BP。
各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，3年期等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差扩大2-3BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-6BP，5年期等级利差变动-3-4BP，7年期等级利差变动-3-3BP。
2、交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度略有上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨260只，净价下跌139只；公司债净价上涨220只，净价下跌624只。
附录
