原标题：6000只城投债募集用途变化解析——“数” 说城投系列之一
来源： 睿哲固收研究
摘要
信用融资旺季难旺。今年1月至4月信用一级交出的答卷并不算差，信用债总供给4.5万亿，与去年相差不多，但意外的是，净融资表现极为悬殊，仅9000亿的净增量指向不少主体举债或已被局限在借新偿旧。集中到期与新增渠道收窄产生叠加，城投债募集用途会如何变化？相较于去年同期，哪些省份变动最大？具有代表性的城投又是哪些？本文收集近6000只城投债，从募集用途的五个特点进行总结。
特点一：七成严格借新偿旧。今年与去年1月至4月累计发行城投债接近6000只，募集用途共计39类。其中，1）用于偿还存量到期债务的资金占融资量“大头”，今年攀升至70%，较去年增长10%；2）补流、项目建设及交叉使用的募投占比无一例外都在下降。
特点二：哪一券种贡献更多的借新偿旧？公司债及短融。相比于去年1月至4月，各类券种严格用于借新偿旧的比例均有增加，公司债及短融增幅较为明显；后者本身发行期限较短，去年密集发行量较大，不难理解滚债规模增加，公司债滚债规模的骤增或与审批端的约束有关。
特点三：什么等级主体的公司债募投切换力度最大？相较于去年同期，AA+及AA主体严格用于借新偿旧的比例分别增加7%和6%，而AA等级主体在其他用途的规模占比下降幅度大于AA+主体；AAA主体今年在项目建设及补充现金流层面仍有一定的增量。
特点四：弱财政地区“双减”的情况不少见。从各省城投债募集用途变化来看，浙江地区兼有新增与滚债扩张的特征，而江苏地区仅用于借新偿旧用途增长幅度领先，但能够用于其他用途的规模低于去年同期160亿，具有相似特征的地区还有重庆、湖南及湖北等地。需要关注的是，无论是严格借新偿旧，还是新增都在减少地区则集中在云南、天津及河南等地。
特点五：27个地级市，去年有其他募集用途，今年只有借新偿旧。从以上募集用途来看，筛选1）去年1月至4月募投不局限在借新偿旧的城市，2）今年募集仅出现借新偿旧的区域来看，江苏地区整体偏多，包括镇江、海门等地区；其次，东三省部分地区同样出现以上特点。
哪些AA平台未能在旺季新增？我们筛选1）去年1月至4月除严格借新偿旧以外，还有其他募集用途的AA主体新券，2）今年仍有新发，但被严格局限在置换存量债务。从结果来看，江苏企业不少，包括靖江城投、浦口交通等企业。
综上所述，城投债发行旺季不旺实则是严监管所致。并且，与去年1月至4月密集举债区间相比，城投债被严格局限在借新偿旧的规模明显增加，公司债表现尤其明显。其中，不同主体等级与各省之间展现出不同的变化。因此，对于募集用途明显切换的区域及平台，一方面需要关注新券认可度，另一方面付息来源及利息保障能力如何亦应该着重考量。
风险提示：城投债融资监管继续趋严，弱资质城投出现到期压力
正文
信用融资旺季难旺。年初通常是信用债密集融资时点，发行人可以省去最新财务数据披露环节，举债效率不低。如果仅从发行量进行观察，今年1月至4月信用一级交出的答卷并不算差，信用债总供给4.5万亿，与去年相差不多，但意外的是，净融资表现极为悬殊，仅9000亿的净增量指向不少主体举债或已被局限在借新偿旧。另一方面，永煤事件之后，融资天平向城投倾斜，净增量的收缩实则与城投债上量放缓有关。集中到期与新增渠道收窄产生叠加，城投债募集用途会如何变化？相较于去年同期，哪些省份变动最大？具有代表性的城投又是哪些？本文收集近6000只城投债，从募集用途的五个特点进行总结。
特点一：七成严格借新偿旧。今年与去年1月至4月累计发行城投债接近6000只，募集用途共计39类。其中，1）用于偿还存量到期债务的资金占融资量“大头”，今年已经攀升至70%，较去年增长10%；2）补流、项目建设及交叉使用的募投占比无一例外都在下降。
值得注意的是，剩余34个募投分类占比中仍有增加，主要集中在哪一类？与权益投资相关的用途占比有明显增加，但这并非指城投直接利用债券募资买股票，而多数是城投直接或通过基金投资于子公司或者其他公司的股权。这类平台主要集中在江浙地区，且基本上是外部评级在AA+及以上的主体。
特点二：哪一券种贡献更多的借新偿旧？公司债及短融。不同的信用债类型，发行要求不一，募投表现自然差异颇大，如企业债对融资项目有一定要求，其发行用途60%集中在项目建设和补流；中票及短融则倾向于协助债务滚动。相比于去年1月至4月，各类券种严格用于借新偿旧的比例均有增加，公司债及短融增幅较为明显；后者本身发行期限较短，去年密集发行量较大，不难理解滚债规模增加，公司债滚债规模的骤增或与审批端的约束有关。
事实上，除了募集用途的切换以外，城投公司债融资亦有放缓的迹象，5月其占公司债整体发行比例创下阶段新低，这与上述募集用途的变化实则一体两面，即严格借新偿旧用途以外，其他募投融资计划或许多面临审批收紧的影响。
特点三：什么等级主体的公司债募投切换力度最大？相较于去年同期，AA+及AA主体严格用于借新偿旧的比例分别增加7%和6%，而AA等级主体在其他用途的规模占比下降幅度大于AA+主体；AAA主体今年在项目建设及补充现金流层面仍有一定的增量。
特点四：弱财政地区“双减”的情况不少见。从各省城投债募集用途变化来看，浙江地区兼有新增与滚债扩张的特征，而江苏地区仅用于借新偿旧用途增长幅度领先，但能够用于其他用途的规模低于去年同期160亿，具有相似特征的地区还有重庆、湖南及湖北等地。需要关注的是，无论是严格借新偿旧，还是新增都在减少地区则集中在云南、天津及河南等地。
特点五：27个地级市，去年有其他募集用途，今年只有借新偿旧。从以上募集用途来看，筛选1）去年1月至4月募投不局限在借新偿旧的城市，2）今年募集仅出现借新偿旧的区域来看，江苏地区整体偏多，包括镇江、海门等地区；其次，东三省部分地区同样出现以上特点。
更进一步，如果仅观察公司债募集用途变化，则范围缩小至20个城市。那今年还未出现其他用途是否就意味着区域融资受限？并非如此，这与企业发债意愿有一定关系。年初不仅是债券融资密集区，还是信贷投放时点，不少企业对接项目融资亦可能选择贷款。
哪些AA平台未能在旺季新增？我们筛选1）去年1月至4月除严格借新偿旧以外，还有其他募集用途的AA主体新券，2）今年仍有新发，但被严格局限在置换存量债务。从结果来看，江苏企业不少，包括靖江城投、浦口交通等企业。
同样采用以上标准，仅观察公司债募集用途的变更，涉及的平台不局限在江苏，还包括重庆及湖南多地平台。
综上所述，城投债发行旺季不旺实则是严监管所致。并且，与去年1月至4月密集举债区间相比，城投债被严格局限在借新偿旧的规模明显增加，公司债表现尤其明显。其中，不同主体等级与各省之间展现出不同的变化。因此，对于募集用途明显切换的区域及平台，一方面需要关注新券认可度，另一方面付息来源及利息保障能力如何亦应该着重考量。
