市场近期交易资金担忧，如何正确理解？历史上5月资金走势如何？
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市场回顾与展望
周二利率走势先平后下，整体走势跟随资金面松紧波动。上午债市先上后下，整体波动在0.5bp之内，下午资金进一步确认宽松，现券市场收益率继续下行，整体来看各期限活跃券较昨日中债估值下行0.5-1bp左右。近期回购利率有所回升，市场投资者又开始担忧资金面，我们认为大可不必。
首先，资金利率与债券收益率相关性不高。从下图我们可以看到近一年来，DR001波动区间主要处于1.6-2%之间，而其中大部分时间债券收益率的波动，跟这类短期资金利率的相关性并不高。近期债券的交易逻辑并不是资金面变化。
其次，去年11月中旬-今年1月中旬，债券收益率跟随资金利率回落。因永煤事件，央行为防止出现系统性风险，货币政策出现短暂宽松，后通过回购利率的大幅反弹终结市场宽松预期，这属于事件性宽松。当前暂时没有类似事件导致央行货币政策短期转向。值得一提的是：即使在2月份通胀预期较高的情况下，央行也没有收紧流动性，回购利率反而回落明显，我们认为管理层可能更关注国内经济基本面。
综上，在当前的货币政策基调下，我们认为短期的税期、债券发行等因素导致的资金利率变化不会明显偏离当前波动区间。
那什么时候央行货币政策变化会导致流动性收缩，进而引发资金利率明显偏离当前区间？这个触发条件大概率是国内需求旺盛，消费起势，从近期发布的4月经济数据暂时还看不到这一现象。因此，中期内货币政策和资金面预计均将保持基本稳定。
因此，我们认为虽然短期内资金担忧依然存在，但是缴税导致的资金波动对债券市场的影响也是偏短期的。一旦度过了这个阶段，利率将重新回归基本面主导。而4月份宏观数据表明经济已经开始走弱，基本面支持中期内利率进一步下行。
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历史5月税期资金如何走？
本月21日为缴税截止日，一般来说，缴税会对流动性有一定的冲击，从而影响资金面的走势，而5月又是传统的缴税大月，除了正常的月度增值税、所得税、消费税、资源税等税种缴纳外，还会进行上一年度的所得税年度清缴，对上一年度的所得税进行多退少补。因此5月缴税对资金面的影响将较为显著。
从历史来看，2020年5月债市已经开始转向，此阶段资金也在缴税截止日后迅速走高，价格重回“2.0”时代，这一阶段除了企业所得税汇算清缴影响外，利率债的天量供给是更为重要的因素，当年4月为了应对疫情，财政部再提前下达1万亿专项债，并要求5月底之前用完，这使得当年5月利率债发行规模远超一般季节性，仅最后一周地方债发行量便超过了7700亿，因此使得资金缺口迅速扩大，虽然央行这一阶段进行了逆回购操作，但是十年国债在4月底已经开始转向，市场对于宽松力度的担忧在加大。
2019年5月可以看到资金价格在经历缴税后有一个明显的抬升，尤其是隔夜加权价格，在T日（缴税日）之前明显较低，随后价格除了T+4日之外，始终保持在T日附近向上的位置。这段时间市场缺乏其他明显主线，同时6月有到期MLF 6630亿元，市场对于央行的投放增量存在一定担忧，此外叠加本身资金跨季有一定需求压力，因此资金价格整体走高。
2018年5月，缴税截止日为月中，从资金价格趋势可以看出逐步走高，从T-5日到T日宽松程度在逐步收敛。为了应对冲税期和央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理稳定，央行在16日（T+1日）进行2600亿逆回购操作，净投放2000亿元，体现对资金面的呵护。随后当天下午的资金面开始宽松，午后债市开始回升。随后几日央行货币政策保持平衡，资金面维持均衡状态，资金价格也逐步走低。
2017年5月以来，随着金融行业监管加强，央行也在不断收紧银根，影子银行受到明显约束，国内流动性大幅收紧，市场风险偏好下滑。随后央行为了缓解流动性，在17日（T+2）开展了1900亿元逆回购操作，是当时四个月以来的最大OMO净投放，一定程度上缓解了市场压力，因此在后续我们看到了资金价格的逐渐走低。
从历史走势我们可以看出：在没有其他主线逻辑的情况下，5月缴税确实对于资金面有一定收紧影响，但利率债发行、央行的OMO净投放等因素同样容易改变资金走势。从目前来看，央行MLF等量对冲暗示货币政策不过度参与，地方债发行堆积隐含集中发行风险，因此后续资金波动仍旧需要谨慎。但债市表现的依旧韧性十足，这说明市场对资金波动的理解认为只是短期内的压力，并不改变利率向下的趋势。
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周二策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息方面，美联储副主席克拉里达表示“今年经济可以复苏”，同时表示“美国劳动力市场仍然有很大缺口”；印度新增确诊病例26天以来首次降至30万以下；美国5月纽约联储制造业指数为24.3，预期23.9，前值26.3；国内方面，中汽协数据显示4月汽车制造业工业增加值同比增长7.7%，增速比3月回落32.7个百分点，低于同期全国规模以上工业企业增加值2.1个百分点；国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第四次排除延期清单，对79项商品，延长排除期限至12月25日。
展望未来，短期内市场关注有所变化，交易情绪从大宗商品交易转移至资金面的波动。我们认为，从短期来看，资金价格受到缴税截止日临近、地方债发行缺口较大等影响，可能会产生一定的波动，从而对债券市场造成一定影响，但一方面扰动因素不可持续，央行续作MLF也表达了一个稳货币政策的态度，另一方面经济数据走弱显示中期债市基本面有顶部支撑。整体来看，交易盘需要更加关注资金波动风险，配置盘可以抓住上行机会积极配置。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。资金面方面，开盘后资金一度较紧，而后有所缓和，从价格上来看隔夜加权报在2.1%附近，七天加权报在2.2%附近。现券方面整体呈现倒V字走势，早盘基本平开，随后在资金较紧的影响下收益率逐步上行，十年活跃券幅度较开盘最高提升0.5bp左右，而后随着资金转松收益率逐步下行。整体来看，截至午盘各期限活跃券较昨日中债估值涨跌不一，多数波动在0.5bp内，200016和210205下行0.2-0.25bp。
展望市场，本周两天市场走势和资金面息息相关，资金收紧会导致现券市场收益率抬升，资金宽松又会快速拉低收益率。我们认为短期内资金面波动会有所加剧，一方面是缴税临近，叠加地方债供给存在扎堆发行的可能，整体资金缺口可能较大，另一方面央行昨日并未提前加量中期借贷便利（MLF），反应了央行对资金市场波动容忍度较高。同时我们也认为资金波动属于短期调整，后续财政支出会缓和流动性压力。中期债市逻辑仍将回归到通胀与经济的主线。
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