为什么大宗反弹很强，但是债券市场利率反而下行？后期地方债供给如何？
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市场回顾与展望
周一市场利率先反弹后下降，最近较前一个交易日下降1-2bp。由于周末大宗商品反弹较强，周一再度反弹，市场对通货膨胀预期强化，因而对债券市场也较为悲观。但是实际市场表现来看，比市场预期的要强不少，我们认为：
（1）周一当天利率开盘还是出现1bp上行，这说明债券市场还是反映了大宗反弹带来的利空，并非对通货膨胀预期熟视无睹。当然，后来利率的下行，可能来自其他的利好，例如资金面依然宽松。
（2）单纯从大宗商品反弹而言，确实对债券市场是利空的。但是辨证的看，也未必都是利空。毕竟伴随着大宗商品的反弹，在存量资金博弈下，周期股反弹反而给其他的股票尤其是中下游行业产生了一定的压力。那么股市的下跌则对债券市场形成了支撑。
（3）从情绪上看，当早盘利率反弹的时候，市场买盘也不少，这说明还是有一部分机构在等待利率上行后加仓买入。这一事实客观反映了，目前机构对后期债市并不悲观，并且配置压力很大，因此趁利率反弹之际加大了投资力度。
（4）辨证的看，如果市场有较大的利空冲击，但利率上不去，反而会激发市场的做多热情。毕竟利空的出现，更多是对债券市场的考验。
展望后期，短期内大宗商品可能还有上行的动力，对债券市场的压力也客观存在。但是最近大宗商品反弹速度已经很快，债券市场也经受了利空的洗礼。即使短期内大宗商品还有上行压力，对债券市场的冲击可能也不大了。一旦大宗商品反弹速度放缓，甚至掉头向下，那么债券利率向下的空间也就会打开。
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五月份地方债供给分析
地方债发行方面，1-4月地方债合计发行1.67万亿，从总量上来看，已经超过了2019年同期的1.62万亿，接近2020年同期的1.83万亿；而从节奏上来看，3-4月总发行量明显提速，累积发行1.25万亿，远超过去三年的同期发行量（2020年0.67万亿；2019年0.85万亿；2018年0.49万亿）；从发行占比来看，过去两个月发行占比提速较为明显，但是整体仍较2019年和2020年的占比有一定落后，截至到4月末，地方债已发行量占预计全年发行量的24.2%左右，而2019年同期发行占比达到了37.3%，2020年则为28.4%。
如果我们根据地方债历史发行规律进行假设，即二、三季度为发行高峰，四季度发行较低，假设二、三、四季度地方债发行量占比分别为38.5%、38.5%和10%，则5-6月地方债合计供给在1.8万亿左右，月均供给9000亿左右，超过3-4月份的水平，说明地方债发行仍将进一步提速。
截至目前，已公布省直辖市的地方债发行计划合计达到了8232亿元。由于5月份地方债到期量为0.29万亿，估计五月份地方债资金缺口在6000亿左右。四月份地方债资金缺口4000亿元，五月资金缺口进一步扩大。
当然，除了关心资金缺口之外，更为重要的是央行对应的态度与决策。当资金缺口较大，确实会对资金面造成较大扰动的时候，央行可以通过公开市场操作、MLF等补充流动性，观察四月的央行操作可以发行，除了每日100亿逆回购之外，仅做了释放了等量MLF对冲到期MLF+TMLF，因此可以发现央行对于流动性处于合意区间，释放流动性则意味着未来的收紧，对于当前债市反而容易误导形成收紧信号。
因此，观察央行操作对于判断资金面可能更为重要，从五月来看，央行继续保持了稳定的100亿逆回购投放，并未完全对冲到期的节后逆回购，说明动作信号比总量本身更有代表性，从政治局会议等态度表示上也继续了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”的说法，因此目前来看五月资金面难以形成巨大利空。
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生产、消费数据表现一般，商品价格飙涨——高频数据跟踪
五一假期期间钢材库存去化速度明显放缓，汽车全钢胎企业开工率下滑幅度大于历史同期。近几周黑色系生产因季节因素影响有所回升，但环保限产影响仍然显著，全国高炉开工率、唐山钢厂产能利用率、焦炉生产率均明显低于历史同期。上周全国高炉开工率录得62.0%，环比回升0.14个百分点，但仍较2018- 2019年同期低7个百分点；国内百家独立焦化厂焦炉生产率低于2020年同期5个百分点。钢材社库和厂库去化速度明显放慢，假期期间钢材社库基本持平，可能与钢价快速上涨后囤货需求增加有关。假期期间汽车钢胎开工率大幅下滑，全钢胎企业开工率下滑幅度大幅高于历史同期，值得关注。PTA相关产业链生产则基本保持正常。
消费需求方面，五一假期期间旅游收入增长不及预期，商品房销售、电影票房表现一般。乘联会数据显示4月全月乘用车零售量同比增11%，较2019年同期增4.9%，增速高于3月。五一假期30城商品房成交面积正常回落，总体来看销售表现二线城市>一线城市>三线城市，热点城市地产调控政策初步效果显现。除耐用品消费外，五一期间全国国内出游人数已恢复至疫情前同期的103.2%，但旅游收入仅为疫情前同期的77%，旅游收入难增长的情况延续。五一档电影票房未创同期新高，可能与没有出现爆款影片有关，节后电影票房自然回落。
外贸方面，受大宗商品涨价刺激，BDI指数连续3周涨幅接近10%；出口运价CCFI指数涨幅相较而言涨幅较平缓，周涨不到5%，SCFI上周环比甚至出现小幅回落。
工业品价格方面，中上游大宗商品和原材料价格出现普涨，市场通胀预期继续发酵。欧美陆续准备解封，叠加国内环保限产、中澳关系不确定性增强，大宗商品价格快速飙升，铜、黑色系商品涨幅最大。其中近两周CRB现货指数、布伦特原油、LME铜分别涨3.6%、3.4%和6.7%，铁矿石、螺纹钢、水泥、玻璃近两周分别涨11.6%、9.4%、2.1%和2.7%。农产品价格方面，猪价延续跌势，其他农产品价格波动基本符合季节性规律，猪肉平均批发价近两周跌4.8%，农产品批发价跌0.5%。
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日间策略回顾
早盘市场策略
美国4月季调后非农就业人口新增26.6万人，大幅低于预期，失业率也反弹至6.1%，数据公布后美元指数跌至90附近，10年美债收益率也大幅下行，但随后美债收益率收复缺口。印度疫情继续恶化，单日新增确诊病例连续4日超40万例，首都新德里宣布将封锁延长一周至5月17日；欧盟宣布不与阿斯利康续签新冠疫苗采购合同。国内方面，水泥、钢材现货价格继续上涨，市场关注通胀加剧的压力；统计局副局长盛来运称目前我国潜在增长率在5.8%左右，当前经济仍处在恢复过程中，来自外部输入型通胀压力有所加大，但通胀水平总体处在可控状态。
本周国内主要关注周二公布的4月通胀数据、国新办第七次全国人口普查相关新闻发布会和周中不定期公布的4月金融数据。海外方面美国总统拜登将与两院议员开会讨论基建计划，周二将公布OPEC月度原油报告，周三有美国4月CPI数据，周四有美国4月PPI数据，周中美联储官员将密集发表演讲。
展望未来，上周市场关注宽松的资金与大宗商品快速涨价的压力，期限利差继续扩大。往后看，资金面短期压力不大，通胀方面近期大宗商品价格反弹较快，其中既有环保、疫情等供给面因素，也受到欧美解封的需求改善影响。我们认为大宗商品价格调整已经超出需求端的恢复，未来会有一定调整压力。交易策略方面，短端利率在资金面的影响下相对稳定，仍有一定下行空间；长端等待商品出现调整迹象后再进行操作会较为稳妥，若利率因通胀出现明显反弹，则是个不错的介入机会。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续投放100亿7天期逆回购，由于上周为五一假期，公开市场无到期，净投放100亿。资金面维持宽松，DR001加权在1.66%，1年期国股存单一级报价2.89%-2.92%。上午商品期货继续大涨，带动10年期活跃券利率较昨日收盘上行1-2bp，但随后由于股市回落，资金宽松，利率小幅下行。截至午盘，3年及以内活跃券利率普遍下行1bp左右，5年及以上活跃券利率则多数上行1bp以内。
总体来看，近期大宗商品价格上涨势头较猛，但现券对此反应较为有限，一方面与市场普遍认为目前价格上涨是供给推动的结构性的上涨，因此国内总量政策预计不会通过收紧来加以压制，另一方面基本面景气度正处于寻顶阶段，配置盘需求较大。短期内震荡格局难以改变，关注明天将公布的4月通胀数据和第七次人口普查结果。
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