为何税期资金超预期宽松？大宗商品市场近期出现了何种变化？铁路投资为缘何收紧，影响几何？
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市场回顾与展望
今日为4月缴税截止日，央行早盘公开市场继续零投放零回笼，但资金面超预期宽松，不仅DR001加权下降超20bp至1.84%，1年期国股存单发行利率也下行1-2bp至2.98%。受此影响，短债利率出现明显下行，长端利率则以震荡为主。全天来看，3年期以内活跃券利率普遍下行2-3bp，5年期活跃券利率下行1bp左右，10年利率基本持平。
市场此前普遍预期4月由于缴税大月等原因，资金面整体会收紧，但从进入4月以来的隔夜和7天回购利率来看，资金面依旧宽松，今日为缴税截止日资金依旧不紧，为何缴税未能如预期影响？后市应该怎么看？
首先，需要注意的是，从历史来看资金面往往在缴税截止日后2-4日收紧，因此仍需警惕后续的资金利率抬升。我们统计了2017年-2020年的质押式回购利率走势，可以发现资金利率在2017、2018、2020年在缴税截止日（T日）前虽然有一定的抬升，但主要资金收紧仍在缴税截止日后的2-4日内；而2019年虽然在缴税截止日后继续了下行走势，但是考虑到当时由于月初央行辟谣“降准”、政策预期趋于收紧等原因，资金价格已经提前反应了，因此缴税之后随着国新办表态稳预期，资金面逐步宽松。从今年来看，资金面虽然依旧宽松，T-2日开始也有了小幅的抬升，符合历史走势；而另一方面以往年度4月份的地方债净融资都在2000-3000亿左右，而2019年仅600亿元，地方缴款也减少了资金压力。
其次，如果我们认为税期对资金面影响确实偏弱，该如何理解？
第一，3月底超储率基本正常。3月底据测算的超储率为1.4%，除2020年因疫情影响流动性异常宽松外（2020年3月底超储率为2.1%），相比2017-2019年1.3%的超储率水平，2021年3月银行间市场流动性只能说是基本适中。
第二，截至目前超储率抬升的幅度主要取决于4月财政支出的速度。4月以来公开市场净投放1200亿（含500亿的TMLF提前续作和700亿的国库现金定存）。截至4月20日，4月国债+地方债缴款规模在3000亿左右。按历史情况推算，4月现金回笼银行体系的规模在2000亿左右。银行法定存款准备金下降的规模在1000-2000亿（部分一般性存款转化为财政存款和同业存款），但考虑到财政存款的收支均在下半月密集开展，4月股市整体震荡、银行间加杠杆程度有限，截至目前通过法定存款准备金释放的超储规模应该不大。因此汇总来看，若不考虑到财政支出投放，截至4月20日超储率应基本与3月底的1.4%持平，目前超储率的抬升幅度主要取决于4月财政支出投放的速度。考虑到3月基建投资超预期回升，前期建筑类原材料价格快速上涨，近期财政支出可能并不慢。
第三，从缴税量本身看，企业所得税和增值税两大税种税收量明显减少的可能性不大，但不能排除其他税种税收量超季节性规律减少。由于影响缴税大月税收分项的主要项目在于企业所得税与增值税，我们以工业企业利润总额一季度数据估算企业应纳税所得额，观察其与历史上4月减3月的税收收入差值的关系，可以发现如果剔除掉2020年的异常值，二者线性回归的R^2可以达到0.5353，仍旧具有一定的解释效力。而截至今年2月的工业企业利润总额达到了1.114万亿，为历史上同期最高，虽然中游企业向下游转嫁大宗涨价成本的空间有限，但考虑到3月经济整体仍在稳步恢复中，因此预计今年一季度工业企业利润数据不会低于预期。因此4月上述两大税种的缴税量难以大幅减少。
第四，从隔夜和7天回购占比的角度看，并没有证据证明大量机构提前借长钱过4月税期。4月中旬以来隔夜和7天回购占比没有出现异常变化，说明机构借钱的节奏与往常没有太大差别。但市场对后市预期分化，导致目前有大量资金欠配，机构谨慎加杠杆可能部分压低了资金需求总量。
最后，总体来看，我们认为税期对资金面的影响仍需观察几日才能确定。如果认为税期资金面确实出现了超预期宽松，可能的理由有财政支出节奏偏快、机构杠杆水平不高以及部分税种缴税规模超季节性减少。从目前的市场环境看，前期预期的流动性利空基本证伪，债市仍有机会。
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近期大宗商品市场走势暗含了何种市场预期？
除了跟踪大宗商品价格绝对水平的变化外，由于不同大宗商品代表的工业、金融属性，乃至代表的供需领域之间存在明显差异，其资产比价也具有一定的参考意义。
通常认为黄金相比白银有着更强的金融属性和更弱的工业属性，因此金银比一定程度上可反应市场的通胀预期变化。2月底3月初，金银比止跌反弹，暗示市场通胀预期有所回落，其背后的原因是海外疫情的再次爆发及封锁措施收紧带来的经济预期下调。
如果把铜、油的价格视为经济中的通胀水平，把黄金价格视为对美元实际利率的侧面反应，则铜金比、油金比应具有类似美元名义利率的含义。事实上用历史数据拟合，铜金比、油金比与10年期美债收益率走势确实有着较强的一致性。3月以来铜金比、油金比的回落与10年期美债收益率的下行相符，通胀预期回落对于美债利率下行有一定助推作用。
由于相比铜而言，原油需求中服务相关（交通运输等）的需求占比更高，因此铜油比在疫情后可侧面反映服务业的复苏情况。3月以来铜油比整体回落，主要还是反映海外疫情再度扩散的负面影响。
静态来看，目前金银比基本回归到2010年以来的正常水平，而与此同时铜金比、铜油比明显偏高，金油比明显偏低，说明对通胀的整体预期较为适中，但工业需求恢复明显好于服务需求，服务消费的恢复仍然任重道远。
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关注铁路投资收紧对基建的潜在拖累
3月底，国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知，要求严格控制建设既有高铁的平行线路，严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨。昨日举行的发改委例行新闻发布会上，发改委新闻发言人在回应记者提问时也表示，通知意在推动铁路建设更加科学、理性，构建分层融合、功能完善、衔接高效的现代化铁路网，实现持续健康发展。而在今年两会的政府工作报告中，也并未提及年度铁路投资目标。由此可见，今年铁路投资力度边际减弱已成大概率事件。铁路投资收紧原因何在？又会对宏观数据带来怎样的影响？
在稳增长政策目标下，过去铁路重复低效投资现象普遍。截至2020年底，全国铁路运营里程已达14.6万公里，其中高铁近3.8万公里。但铁路建设中也暴露出在片面追求高标准、重高速轻普速、重客运轻货运、重投入轻产出等问题。此外，部分地区还存在以新建城际铁路为名义违规变相建设地铁、轻轨，以基建投资之名行土地财政之实的情况。这不仅造成了资金和资源的浪费，也加剧了债务风险。
稳杠杆政策导向下，严控新增债务规模，防范存量债务风险是重中之重。去年受疫情影响，经济面临较大的下行压力，政策不得不加码刺激以应对经济下行风险，但随之而来的就是杠杆率的快速上升和债务风险的累积。今年以来随着经济复苏趋势进一步延续，经济增长基本回到疫情前的轨道，稳杠杆防风险就成为了宏观政策的重心，信用收缩的大环境下，铁路投资随之收紧也是大势所趋。
关注铁路投资收紧对基建投资增速的潜在拖累。一直以来铁路投资都是基建投资的重要组成部分，铁路投资通过财政资金的杠杆效应，对整体基建投资有显著的撬动作用，也为钢铁、水泥等上游行业带来了稳定的终端需求。但随着今年铁路投资的大概率收紧，需警惕铁路投资增速下滑对基建投资增速、钢铁水泥等上游行业工业生产以及工业品价格的潜在拖累作用。
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周二策略回顾
早盘市场策略
美国总统拜登称愿意就基建法案妥协，美国政府官员预计该法案将于7月中旬获批，讨论时间充分。俄罗斯官员表示美国近期或将对俄罗斯工业和能源领域进一步制裁，欧盟官员报告俄罗斯军队在乌克兰边境集结的人数超15万。克里姆林宫证实俄总统普京将参加4月22日举行的白宫气候峰会，关注俄罗斯外交关系的新变化。隔夜市场风险偏好多数回落，美股小跌，欧股涨跌不一，油价则因利比亚报告受港口暂停运营影响原油产量缩减而小幅走高，10年美债收益率小幅上行2.5bp至1.60%。
日内主要关注习主席和易行长在博鳌亚洲论坛上的发言，以及税期银行间市场流动性的变化。近期债市多头情绪较强，前期市场担忧的资金利空落地对利率走势几乎没有产生太大影响。站在目前的角度看，利空因素多是明牌，反而需要关注一些新增潜在利多因素的影响，如国企打破刚兑风险、国内近期高频数据走弱、海外疫情和地缘政治风险加剧等。操作方面，短期内债市风险有限，交易盘仍可介入。
午盘市场综述
今日为4月缴税截止期，早盘央行继续续作100亿7天期逆回购，但资金面较为宽松，银行大量融出隔夜减点或加权资金，1年期国股存单一级2.98%也获得一定认购。超预期宽松的资金引发短债利率明显下行，截至午盘，3年期以内活跃券收益率普遍较昨日收盘下行1-2bp，5年期及以上活跃券收益率则多数下行1bp以内。
正常情况下，缴税对资金面的影响通常在税期前2天-税期后3天集中体现，届时资金利率尤其是隔夜利率会出现明显上行，央行也会通过公开市场投放适度对冲。但目前银行体系超储率并不高（3月底预计为1.4%左右），而央行也没有投放多余流动性，目前尚不明确资金超预期宽松的原因是什么，但上述现象值得引起关注。展望未来，短期内需要对资金面走势保持高度关注，在资金面超预期宽松的背景下，现券做多的风险进一步降低。
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