如何理解央行今日等量续作MLF？明日经济数据怎么看？央行工作论文关注居民部门杠杆水平，政策取向上可能对债市有什么影响？
1
市场回顾与展望
今日资金面全天平衡宽松，早盘现券平开后窄幅震荡，市场看的多动的少，央行如预期投放MLF，债市反应平淡。午后在大宗走强的带动下，基本金属、石油化工、能源煤炭等主体股票涨幅较大，带动权益市场收复失地，债市呈现股债跷跷板效应，现券开始缓步上行。整体来看，各期限活跃券较昨日中债估值上行0.5bp到1.5bp左右。
今日市场的关注点在MLF投放，央行早上如期对4月到期的MLF进行了续作，分别进行了1500亿1年期MLF操作和100亿7天逆回购操作。考虑到今日有1000亿MLF和100亿逆回购到期，单日全口径实现净投放500亿。但如果考虑本月MLF和TMLF的合计到期量，公开市场小额净回笼61亿元。今日央行的MLF续作操作应当如何理解？未来资金面又将如何变化？
基本等量续作MLF，反映出央行对目前资金面环境较为满意。今日央行等量续作了OMO到期量，并通过MLF续作仅小额净回笼了61亿长期流动性，基本相当于等量续作，反映出在目前的阶段，央行认为无论是DR007为代表的短期流动性，还是以1年期CD利率为代表的长期流动性，利率水平都处于央行较为合意的区间，央行无意进一步收紧或者放松流动性环境。因此短期来看，资金利率和短端利率都有望保持平稳，大幅波动风险有限。
未来流动性波动存在加剧风险，央行或将采取OMO+MLF相结合的方式进行对冲。考虑到4月税期临近，下半月资金面可能会存在阶段性的收紧风险，而央行在公告中表示此次MLF是对4月到期量的一次性续作，也预示着应对税期的资金面短期波动，央行将更倾向于用逆回购等短期货币政策工具实施精准调控，而非提前加量投放MLF进行对冲。而进入5月以后，随着利率债供给压力的加大，中长期流动性的缺口也将大概率上升。根据此前央行在新闻发布会上提到的“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，央行有望通过加量续作MLF+OMO的方式增加流动性供应，应对税期叠加利率债发行带来的资金面波动风险。因此二季度来看资金面大幅波动风险有限，不必对资金面过度担忧。
明天上午即将公布的一季度GDP数据是市场关注焦点。市场早已对淡化同比数据形成一致预期，更重要的一方面是环比改善的节奏，以及相较2019年的两年复合增速，另一方面更重要的是在经济较为明牌的情况下，债市能否继续钝化对于一季度的经济指标的反应，如果经济数据强劲，而债市调整有限，说明配置盘的强劲需求能够压制上行压力，更能增强后市趋势下行的信心。此外权益资产如何反应GDP数据也需要关注，过去两年业绩增速拔估值的逻辑，在货币宽松的叠加下使得资金更加集中龙头白马，股市的二八现象加剧，今年权益市场在获利盘止盈的情况下已经难以找到增量资金进场，因此即使此前一批白马龙头披露的年报显示业绩继续高增长，但市场似乎已经不再买账，机构抛盘有抢跑的迹象。因此即使后续经济数据超预期，权益市场可能也会加剧对于估值体系的悲观预期，需要关注对于债市的利好传导。
2
控制居民部门杠杆的必要性
近期央行刊发了《信贷标准、杠杆激增与经济增长——基于居民杠杆快速上升的视角》这一工作论文（以下简称“论文”），这里结合2020年四季度货币政策执行报告专题4《合理评估居民部门债务风险》来看看央行如何看待居民部门杠杆率提升的问题。
讨论杠杆率不仅要关注其绝对水平，也要关注其变化率。简单来看，杠杆率静态水平越高，债务偿付压力越大，还本付息后支出水平越低，而且受到的信贷约束也会越大；而杠杆率快速上升往往与放松信贷要求、过度负债同时发生，这加速了金融资产泡沫等风险累积，历史经验看杠杆率的上升速度比杠杆率绝对水平对经济危机的预警作用更强。目前我国剔除经营性债务的居民部门杠杆率绝对水平在国际上处于合理水平，但2017年以来居民部门杠杆率上升速度明显高于企业和政府，值得关注。
与企业相比，居民快速加杠杆的风险在哪？一是企业通常借的是经营性债务，获得融资后可以通过生产创收来偿还；而居民借的大多是消费性债务，债务本身需要靠薪资等收入偿还，借债行为自身并不具有可持续性。二是企业债务期限通常较短（大多数研究估计上市公司1年期以上债务占全部债务的比重接近10%），而居民债务以长期债务为主（有研究发现我国居民信贷剩余期限平均值超过10年），这主要是因为居民债务以住房抵押贷款为主（截至2019年三季度末，我国个人住房贷款占居民部门消费贷的比重接近70%），而企业借的多是经营性信贷。三是居民负债来源少于企业，且更难获得政府救助。因此居民过度借款对经济的潜在风险更为深久和持远。
总体来看，论文发现居民和企业部门的快速加杠杆行为对未来经济增长都会产生不利影响，但居民加杠杆的不利影响相比企业会更为深久持远，且信贷标准放松（文中用高收益债发行规模占比提升来衡量）会进一步放大居民部门加杠杆对经济的危害，这一效应对于企业部门来说并不显著。居民高杠杆会抑制消费，且对收入减少等负面冲击更为敏感。
从政策选择看，去年由于需要缓和疫情冲击的影响，宏观杠杆率快速上升，但历史上看，杠杆率上升过快往往会带来经济增速在未来一段时间出现下滑，因此保持宏观杠杆率基本平稳将会成为今年货币政策的一个重要考量。相比企业杠杆，居民杠杆与房地产市场、金融机构系统性风险相关性更大，因此我们今年更多观察到的是央行对房地产贷款方面的控制，如三道红线监管、房地产相关贷款余额占比限制、加大对经营贷流入房地产领域的排查等等。往后看，不能忽视央行对于加大房地产监管的决心，但考虑到中低端消费、小微企业仍未恢复正常，货币政策不会出现大幅收紧，未来稳货币、紧信用的政策格局或将延续，货币政策对债市而言更多体现为一种利好。
3
利率期限结构跟踪
截至4月14日，国债利率期限结构较上月整体基本向下平移，1年到10年的各期限国债收益率中债估值下行了10-14bp，其中3-5年的下行幅度最大；对比前一次10-1Y利差低点（2021年1月28日），期限结构下移且更为陡峭，1年到10年的各期限国债收益率中债估值下行了3-13bp，短端下行较长端更为明显。
截至4月14日，国开债利率期限结构较上月向下平移整体变平，1年到10年的各期限国开债收益率中债估值下行了8-14bp，其中3-5年与8-10年的下行幅度最大；对比前一次10-1Y利差低点（2021年1月29日），期限结构下移但更为陡峭，1年到10年的各期限国债收益率中债估值下行了2-17bp，主要是短端下行较中长端更为明显。
4
周四策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息方面，关注美联储表态：主席鲍威尔表示减少QE会比加息“早很多”，并预计在2022年年底之前加息的可能性非常小，克拉里达重申将在任何加息决定之前缩减购债规模，卡普兰（2023年票委）认为美联储加息的时间会早于预期中值，此外褐皮书显示美国经济活动加速至温和增长阶段；欧洲方面，IMF将欧洲2021年通胀预期大幅上调1.1个百分点至3.1%；大宗方面，数据显示EIA美国原油库存降幅大幅超预期；国内方面，央行发表工作论文讨论全面放开和鼓励生育，深圳在5月即将迎来年内首次集中拍地并全部执行“限价”方式，3月全社会用电量同比增长19.4%。
策略方面，昨日债市经历了短暂回调，反应了一定的理性程度，我们认为孙司长的讲话不意味着全面的宽松，在市场表现上不太具有可持续性，央行的短期态度可能仍是减少投放引导隔夜利率上行。今日预计仍是窄幅波动，建议关注MLF投放，预计规模将在1000-1500亿，同时关注市场对于明天的经济数据有多大程度的提前反应。
午盘市场综述
上午利率整体呈现窄幅波动走势，早盘利率基本平开，随后受股市情绪较好影响，利率有所反弹。但此后股市冲高回落一度翻绿，带动利率也略有回落。综合来看，上午各期限活跃券利率普遍较昨日估值上行1bp以内。
展望未来，短期而言风险偏好有所修复对债市情绪带来了一定的压制作用，但一方面考虑到市场对经济数据短期维持强劲的预期较为充分，资金面在央行呵护下也难有趋势性收紧，债市短期并不存在显著上行动力；另一方面宽信用边际收敛的趋势已经形成，经济数据未来存在回落风险，并不支持风险偏好的持续修复。因此短期债市仍有望维持偏强走势，交易盘仍可顺势而为。
法律声明
本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。
本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。
文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
此外，本文章并非证券研究报告。
