贵州东南部的一段高速公路。图/IC
争议“茅台化债”
本刊记者/苏杰德
去年至今，北京、上海等多地上市公司发布股权无偿划转的消息，这些股份多转至当地省属财政厅或其指定机构，划转股权比例从2%到10%不等。最引人瞩目的，当属贵州茅台的股权转让。
2020年12月底，贵州茅台的控股股东茅台集团通过无偿划转方式，将持有的5024万股股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。贵州茅台近期每股价格在2100元左右，此次划转股份市值约为1055亿元。2019年底，同样的操作已经发生过一次，两次转让的股票数量占贵州茅台总股份的8%。
“记得上一次去贵州时，一个在国资系统工作的朋友说他们很担心卖不出去，我说不要担心这个，卖很容易……8%都减持完拿回来约2000亿元，短期确实可以降低（贵州）负债率，但这相当于把下金蛋的一群鸡捉出来杀了一只。”长期持有贵州茅台股票的深圳东方港湾投资公司董事长但斌发文称：“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜。”
拿“金鸡”抵债，源于贵州省城投公司的债务负担。信用评级机构中证鹏元评级介绍，截至2019年末，贵州省发债城投公司有息债务规模超过1.2万亿元。截至2020年9月末，根据Wind城投债统计口径下测算，贵州省城投债券余额达2514.55亿元，约占发债城投公司有息债务规模的两成，其中贵阳市、遵义市城投债规模显著高于其他地级市。
“贵州融资已经走上了高速公路，停不下来，要借新债还旧债，而现在能拿出来融资的资产也就是茅台。”长期关注城投的财达证券总经理助理胡恒松告诉《中国新闻周刊》，融资高速公路还有另外一层含义，去资本市场特别是银行借钱，地方必须有建设项目，而最好规划的项目就是修高速公路。
用酒化解债务
“如果您错过了贵州十年前‘县县通’高速公路项目启动机遇，如果您错过了五年前贵州‘高速公路建设三年会战’机遇，请不要再错失这次五年决战良机。”2018年7月，时任贵州省交通运输厅厅长高卫东在招商推介发言时，邀请各家知名企业参与高速公路建设五年决战。
2020年3月，高卫东从贵州省交通运输厅党委书记、厅长的任上，空降担任茅台集团和贵州茅台董事长。贵州最优质的资产——贵州茅台，加大了对地方的输血力度，缓解地方的债务负担。
2019年，第一次转让的贵州茅台5024万股份，贵州国资公司从去年第三季度开始减持，共减持了3.32%。有媒体按照平均股价来算，减持金额约700亿元。贵州国资公司手里“余粮”不多后，紧接着开始了第二次股权转让。
除了股市，贵州还利用茅台的信用在债券市场融资。高卫东入主茅台的同一个月，贵州省作出了转让所持贵州高速公路集团有限公司（下称贵州高速）部分股权的批复，贵州省国资委拟向茅台集团转让所持贵州高速14.7%的股权，转让价150亿元，全部现金支付。去年9月中旬，茅台集团公告称拟发行150亿公司债券，拟用于对贵州高速股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。
这些钱可以说是救命钱。实际上，贵州高速是贵州省较为优质的城投企业。截至2020年3月末，贵州高速通车里程合计3848.61公里，占2019年全省高速公路通车总里程的55%左右。
“贵州高速虽然现金流很好，但是它无法覆盖债务。”胡恒松认为。根据新世纪评级的公告，贵州高速2017年的负债总额分别为465.03亿元，到了2020年3月末，公司总负债已经达到2773.42亿元。仅仅依靠高速公路收费，甚至难以填补每年的利息支出。近四年来，贵州高速每年的利息支出都超过100亿元，比如2019年利息支出为112.89亿元，但当年的车辆通行费收入却只有101.71亿元。
2020年的新冠疫情让本来已经债台高筑的贵州高速，更难以承受债务之重。中证鹏元评级的报告称，2020年受疫情期间高速通行量下降等因素影响，贵州高速公路收费业务收入大幅下降，叠加大额财务费用支出，2020年前三季度贵州高速利润总额亏损18.07亿元。
更难的是，贵州高速九成以上的负债为多年积累的刚性债务。根据新世纪评级公告，截至去年3月末，贵州高速刚性债务2556.48亿元。从借款方式来看，公司主要依赖政策性银行和商业银行的支持。
新世纪评级公告称，截至2019年末，贵州高速银行借款合计2200.42亿元，公司银行借款多以收费权作质押。贵州高速的银行借款主要来自政策性金融机构和工农中建交五大商业银行，授信额分别为1656.65亿元和2286.89亿元，政策性金融机构的未使用的授信余额不到400亿元，商业银行授信余额还有一半未使用。因此，贵州高速被看作“具有较强的后续信贷融资能力”。
不过，尚未使用的2000亿元银行授信动用难度较大。“国内建设高速公路的资金，主要来源是银行。这种模式下，资产和收费权原则上都要质押给银行。”胡恒松告诉《中国新闻周刊》，动用新的授信额度需要新的资产质押。
新世纪评级也认为，（全国）收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规模超过年度通行费收入规模，行业收支严重失衡。
不过，胡恒松认为，不同地区面临的债务压力截然不同，贵州高速面临的债务压力更大。上述评级报告称，东部地区大规模建设高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，通行费收入随着交通量增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，届时债务规模会逐步下降，收支趋于平衡。中西部地区建设规划任务仍旧繁重，增量债务叠加，存量债务集中偿付，通行费收入规模预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大。
为了应对债务风险，贵州高速此前多次采用债务短期变长期的方式化债。2018年，贵州高速短期刚性债务达到419.8亿元的高峰，随即减少超过200亿元。短期债务下降不是因为借款已经偿还，当年，公司短期债务和部分到期债务置换为长期债务。2019年，贵州高速与国开行等机构开展融资再安排贷款业务，置换部分短期借款和即将到期的长期借款，短期偿债压力逐步缓解。
茅台股份成了化解债务的利器之一。图/IC
举债积弊
贵州高速的问题，为何要用茅台来化解？
长期关注地方债务的拉曼资产信评总监张磐告诉《中国新闻周刊》，这由当地的融资环境决定，当一个区域的债务率到达非常高的程度，区域内的城投公司彼此之间会存在大量资金往来。一家城投公司难以发债，会导致其他公司的发债困难，存在一定程度上的风险传导。胡恒松也认为，贵州高速可能一次难以发行这么多债券，只能依赖资本市场信用良好的茅台。
“不论是2019年的违约风险测算，还是对‘十四五’期间违约风险的压力测试可以发现，诸如贵州、辽宁、内蒙古等省区市的地方政府债务违约风险都比较突出。”中国社会科学院财经战略研究院院长何德旭去年发表的论文介绍。
我国地方政府债务违约高风险省区市2013年有7个，到2019年只有内蒙古、辽宁和贵州仍为高风险。目前，贵州地方政府性债务总量居中国第6位，前5位都是经济发达的沿海地区，经济总量较大，债务率相对不高。而贵州地方政府性债务率（年末债务余额与当年政府综合财力的比率）达207.73%，远远超过中国规定的100%警戒线，成为中国债务率最高的省份。
同样是高风险的地方，产生违约风险原因却不相同。何德旭文中介绍，以2018年负债率和经济增速作为视角来分析发现，内蒙古和辽宁负债率不高，但经济增长率低于全国平均水平，其带来的财政收入可能无法完全覆盖规模并不是很高的地方政府债务，属于经济增长出现了问题。
“贵州的负债率（年末债务余额与当年GDP的比率）高达59.66%，接近欧盟对其成员国政府负债率不超过60%的警戒线，但同时经济增速也很高，9.1%（2018年）的经济增速排在全国第一，但再高的经济增速也无法完全覆盖已经处于很高水平的负债，属于负债本身出现了问题。”上述文章称。
贵州债台高筑主要集中在近些年。“贵州这几年债务显著增加，地方融资‘疯狂’的时候，信托租赁等渠道成本在15%以上的资金都敢借。”胡恒松说。公开数据显示，从2013年6月到2015年底，贵州地方政府性债务从4622.58亿元激增到9135.5亿元，3年间增长了97.63%。在张磐看来，集中借债，意味着债务到期时间很集中。
实际上，除了显性债务，还有大量隐性债务。“通过当地的金融资产类交易场所，地方向民间进行了大量融资，这种非标准化融资非常麻烦，处理不好可能会导致社会问题。更为重要的是，当地有多少这类融资很难统计。”张磐介绍。
利用民间融资典型案例是毕节市的大方县，国办督查室派员明察暗访，发现大方县自2015年起即拖欠教师工资补贴，截至去年8月，共计拖欠教师绩效工资、生活补贴、五险一金等费用47961万元，挪用上级拨付的教育专项经费34194万元。这些钱去了哪里？调查发现，地方借推进供销合作社改革名义，发起成立融资平台公司违规吸纳资金，变相强制教师存款入股。
在独山县，当地成立了多家融资平台。据该县新闻传媒中心2017年的一篇报道透露，全县共有融资平台公司36家，其中，总资产规模达到60亿元以上的5家、30亿至60亿元4家、10亿至30亿元10家、10亿元以下16家。有媒体估算债务总额超过400亿元，独山县人均负债达11.2万元。
在胡恒松看来，与其他省份不同点在于，贵州很多地方政府成立融资平台的随意性很高，一个县能有两位数的融资平台，这在全国来说不多见。
如何约束融资冲动
不少业内人士认为，依赖茅台化债是应急之举，不是长久之策，但贵州的情况更为复杂。
贵州地形以山地为主，建设同样的基础设施，其成本是东部地区成本的数倍。张磐习惯拿同处于西南的贵州和重庆做比较，重庆以土地做文章，建立了两个循环。
第一个循环是政府支持城投公司拿出部分资金，完成规划红线内的土地征地动迁、产权过户，从而成为信用资产，在银行抵押贷款用于基础设施建设。2002年，重庆市建立了土地整治储备中心，对全市土地市场进行宏观调控，2003年后陆续成立了知名的八大城投集团，实现了从土地储备到实现融资、开工的循环。第二个循环则是通过市场将土地转让给房地产商，用升值的土地出让金用于政府公共支出，归还银行借款。
在张磐看来，土地只是偿债的开始。重庆在实现土地效用最大化这事情上，发挥了极高的产业规划能力。尽可能将基础设施的正外部性，让本地企业获得，进而通过税收分成的方式实现正外部性收益内部化。最为典型的例子是电子行业，2008年重庆引入富士康、惠普等，打造了一整条齐全的产业链，在2014年引入液晶面板生产企业京东方。
“尽管如此，重庆至今还没化解完之前积累的债务，现在的债务水平依然高。”张磐认为，重庆的道路贵州难以复制，天时不同，很难再出现一个像智能电子产品迭代的机遇。即使是电动车、芯片等风头正劲的产业，贵州也难以抢到。贵州起步晚，没有重庆的机遇，在招商引资方面不具备优势。
以独山县为例，时任县委书记潘志立主政之初就大刀阔斧推动改革，促进独山“大建设、大发展、大跨越”，其中重要抓手是实施全民招商引资。他声称“以最大的优惠、最优的服务和最实在的作风”迎接各方投资。但是，从结果来看，成效并不明显。
实际上，贵州煤炭等矿产资源丰富，以资源为基础的传统产业规模效应明显，见效快。但在青山绿水的发展模式下，这些高污染高耗能的传统产业受到制约。多风散热条件好，贵州最终选择了大数据产业。但是，“后期到底能形成什么样的规模效应，能否带动产业链发展，这个确实不好判断。”张磐认为。
何德旭认为，存在违约风险的省区市原因不一，应分别针对经济增速低、负债水平高的省区市实施不一样的管理。对经济增速低的省区市，应着力于提高经济增速，在负债水平可控的范围内，可适当增加地方政府债务限额；对负债水平高的省区市，应着力于降低地方政府杠杆率，可适当约束地方政府债务限额。
“贵州各地融资平台太多，可以动手术减少融资平台，一个县只保留一个平台公司融资，约束融资冲动。做一些这样的动作，会给资本市场信心。” 胡恒松认为。
中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚此前接受《中国新闻周刊》采访时称，从整体上看，贵州的高铁网和公路网已基本建成，地方政府的发债规模也有所放缓，慢慢偿还一部分，通过置换后移一部分，实际上是给了地方政府一个消化债务的过程，只要处理好发展的速度和债务风险的防范，贵州的债务风险总体可控。
“如果长期依赖茅台来化解地方债务，可能会导致茅台的信用资质下沉，再好的资产质量也会降低。”在张磐看来，这是一种内卷式的解决方式。
