导读：上海清算所积极推动债券市场高质量互联互通，为我国债券市场专业化基础设施服务体系的丰富完善作出了重要贡献
作者|罗东原‘国泰君安证券股份有限公司交易投资业务委员会总裁’
文章|《中国金融》2019年第21期
近年来，随着债券市场刚性兑付逐步打破以及对外开放举措加速推出，各融资渠道对优质市场主体的争夺加剧、境内外投资者数量和类型显著增加，各方对于进一步加快我国债券市场供给侧结构性改革提出了迫切需求。金融基础设施产品多样化、服务差异化、债券市场互联互通等改革任务被提到了更重要的位置上。上海清算所成立以来，突出创新理念、聚焦创新举措，积极推动债券市场高质量互联互通，为我国债券市场专业化基础设施服务体系的丰富完善作出了重要贡献。
增加新应用改善客户体验
2018年底，非金融企业发行的信用债券托管余额为22.5万亿元（总计38.42万亿元，扣除同业存单后为28.5万亿元，扣除金融债后为22.5万亿元），成为仅次于银行信贷的实体经济第二大融资渠道。债券融资规模的扩大对资本市场多层次发展起到了推动作用，同时也加大了发行人及承销商的业务处理压力，尤其在资金处理上，操作风险增加。银行间债券市场传统发行模式采用资金线下处理，即发行人及承销商依据发行结果计算各承销商应缴纳募集资金及应收取承销费。在承销商完成缴款后，由发行人通知中央证券存管机构进行债券登记，并自行支付各承销商的承销费。随着发行人发行频率增加、承销团成员数量增长、承销商承销产品增多，各参与机构资金业务处理工作成规模化增长。承销商减少资源耗费、控制操作风险的需求日益上升，对银行间债券市场现有发行模式提出了改革要求。
为支持债券发行工作有序开展，由市场认可的第三方机构提供专业、规范的发行登记全流程服务，对保证债券市场健康稳定发展具有重要意义。上海清算所的法定登记职能、机构连通便利及清算结算处理体系，为向全市场债券发行提供一体化服务奠定了扎实基础。
根据中国人民银行于2002年印发的《银行间债券市场债券发行现场管理规则》，银行间债券市场发行人可使用人民银行债券发行系统进行债券发行，并由人民银行授权机构为债券发行工作提供技术支持和发行系统的日常维护。上海清算所作为人民银行授权机构，为银行间债券市场发行人提供招标发行服务。过去十年中，包括政策性银行、证券公司、信用增进公司、中大型国有企业、民营企业及小微企业在内的各类债券发行人已在上海清算所成功发行各类债券产品。为适应快速增长的债券发行规模，上海清算所在持续提升招投标系统用户友好性及操作便利性基础上，进一步推出发行缴款线上化及承销费代理支付服务。比如，发行缴款线上化服务允许发行人在完成招标发行后，委托上海清算所依据招投标结果在指定时间代理发行人向各承销商收取募集资金，并据此完成产品登记；承销费代理支付服务则支持发行人委托上海清算所根据承销结果，并运用上海清算所资金系统完成承销费划转。在此过程中，上海清算所充分发挥金融市场基础设施机构全市场覆盖及清算结算优势，大大减少了市场机构资金支付的业务操作，降低了交易过程中的操作风险，缓解了传统招投标业务线下缴款的低效问题。
适应新场景加快产品升级
自2014年信用债市场首只债券违约以来，我国债券违约逐步常态化，在风险管理手段相对单一、市场情绪容易传染的情况下，实体经济特别是民营企业的债券融资受到了较大影响。2018年底，全国债券余额86.4万亿元，其中政府债、金融债仍占主要份额，债券市场服务实体经济还有很大提升空间。统计资料显示，2018年，我国信用债违约余额超过千亿元，虽然违约率相比国际同类市场低很多，但许多有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业的债券融资已经受到较大影响。
2018年10月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持企业融资。人民银行发布公告，增加再贷款和再贴现额度用于支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，并运用再贷款提供部分初始资金，引导设立民营企业债券融资支持工具。2019年1月10日，人民银行行长易纲指出：“民企债券融资大幅改善，推出民企债券融资支持工具，直接和间接支持了49家民营企业发行313亿元债务融资工具，促进民企发债规模在去年11、12月同比增长70%。”5月10日，人民银行金融市场司有关负责人表示：“在民营企业债券融资支持工具的持续作用之下，已经支持了56家民营企业发行债务融资工具87只，金额398.6亿元，相应带动了整个民营企业债券融资的逐步企稳和恢复。”鉴于民营企业债券融资支持工具在支持民营经济上发挥的积极作用，2019年4月17日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议时强调：“推广债券融资支持工具，确保今年民营企业发债融资规模、金融机构发行小微企业专项金融债券规模均超过2018年水平。”
作为信用风险缓释工具登记托管机构，上海清算所自2010年11月起，为信用风险缓释凭证（CRMW）进行登记。产品发展初期，标的债券均为存续期债券，且标的主体以央企和国企为主，受市场参与者信用风险保护需求不足影响，截至2018年9月，市场共创设11只CRMW，合计规模15.75亿元。2018年10月，为落实支持民营企业融资相关指示，满足市场信用风险保护需求，上海清算所积极改进原有业务流程，在传统CRMW创设业务基础上创新增设了预配售及联合创设功能。预配售通过将信用风险缓释工具和标的债券同步发行创设，实现了标的债券全生命周期信用风险管理；联合创设通过允许多家创设机构共同设立信用风险缓释工具，增强了CRMW对标的债券的信用风险保护力度。新设立的民营企业债券融资支持工具满足了市场投资者的信用风险保护需要，截至2019年6月，市场已登记CRMW100只，合计规模135.68亿元。
推出新产品丰富市场选择
随着信息技术的发展与市场效率的提高，被动型投资理念在全球金融市场普及并应用，指数型交易产品以风险分散、成本低廉、透明度高、流动性好等特点得到充分显现。2015年末，全球市场开放式债券指数基金（以下简称“债券ETF”）市值约为5027亿美元；至2018年末，全球市场债券ETF市值增长至9217亿美元。我国为促进证券投资基金业发展，与国际市场接轨，积极出台优惠政策，但中国市场债券ETF发展仍比较缓慢，与国际市场差距明显。2015年末，中国市场债券ETF市值约为11亿美元，至2018年末，债券ETF市值减少至5亿美元。其中，影响债券ETF发展的重要因素在于交易所市场债券规模较小，流动性偏弱。2018年末，债券市场托管余额86.4万亿元（其中，银行间市场托管余额为75.7万亿元）。2018全年，债券市场现券交易量156.7万亿元，同比增长44.6%（其中，银行间债券市场现券交易量150.7万亿元，同比增长47.2%；交易所债券市场现券交易5.9万亿元，同比增长7.1%）。
为推动债券市场发展，提高市场流动性，2019年1月，人民银行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛上表示，将研究推动债券ETF指数型产品发展。5月，人民银行与证监会联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，允许试点机构推出标的指数成分债券为银行间债券市场或交易所债券市场交易流通品种，基金份额可在交易所上市交易或银行间市场转让的债券指数公募基金，通过金融基础设施互联互通促进债券市场健康发展。
为支持创新债券指数产品上线，上海清算所积极组织市场调研，向基金管理人及机构投资者征询意见，从指数编制到业务设计，以满足市场需求为出发点进行产品创新。在方案设计上，上海清算所与外汇交易中心就银行间市场可转让债券基金项目进行讨论，结合银行间市场交易特点，缩短了指数基金在认购、申赎等环节的代理销售链条，降低了业务运营成本。在交易方式上，采用了适合机构投资者的交易规模进行清算结算，并根据市场参与者意见，研究新型对价方式的可行性。同时，上海清算所就跨市场交易所交易债券基金项目与上海证券交易所、深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司共同商讨业务流程，多方就市场参与者主体身份认定、跨市场业务效率及操作流程等方面反复推敲，以安全、高效、稳定、便捷为宗旨制定业务方案。对各项业务取得的阶段性成果，上海清算所积极与相关监管部门沟通，争取政策支持，保证业务可行性。下一步，上海清算所将推进技术系统改造，为产品创新和债券市场互联互通搭建可靠基础。
除上述产品及业务创新外，上海清算所还在推动债券市场对外开放、加强互联互通及完善金融市场机制等方面作出了积极贡献。为便利境外投资人投资银行间债券市场产品，经人民银行批准，上海清算所与香港中央结算系统（CMU）进行互联互通合作，共同为“债券通”项目提供登记托管、清算结算服务。目前，上海清算所已经与卢森堡证券交易所开展合作，为境内绿色债券发行人提供境内外同步信息披露服务，促进了境外投资者对中国银行间市场绿色债券的认知和参与。此外，上海清算所正在与欧清银行落实跨境合作，支持境内机构在国际市场发行美元债券，推动我国债券市场规则、基础设施服务与发行人一道走出去。
为提高国内债券市场运行效率，加强互联互通，外汇交易中心、上海清算所与中央国债登记结算公司联合推进银行间债券市场跨托管机构债券借贷业务的操作便利化。2018年，在人民银行及证监会指导下，上海清算所与中国证券登记结算有限责任公司开始就银行间和交易所债券市场的跨市场发行登记及交易跨市场结算的路径等问题展开研究。未来，上海清算所还计划推出通用质押券业务（即中央对手方模式的三方回购业务），负责提供中央对手方清算服务与担保品管理服务。
