来源：图解金融
雷文斓、许艳
目录
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0． 摘要
1． 永续债市场概况
2． 一般企业永续债特殊条款及对偿付能力的影响
3． 新品种：银行永续债
4． 永续债会计处理新规
5． 永续债所得税新规
6． 总结展望与关键条款筛查
永续债市场概况
“永续债”，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。截至19年8月末，永续债共发行了1，456支，总发行量合计23，949亿元。按发行主体的不同，永续债可分为一般企业永续债和金融机构永续债。一般企业永续债中，分品种看，中票是存续规模最大的品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小；分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小；分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，贡献了存量债券支数和余额的95%以上，非国企占比低、而且大部分来自资质较好的AAA发行主体。金融机构永续债又可分为银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债，其中银行永续债自19年1月首次面世以来，截至19年8月末共6家银行发行3，150亿元，支数不多但单支金额较大；证券公司永续债共16支，均为私募债；而其他金融机构永续债仅1支，由中债增发行，股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。永续中票在其他条件相同的情况下收益率高于一般中票，评级越低相对于同评级曲线的利差溢价均值和中位数越高。从分化程度来看，发行人信用资质和债券条款设置的差异导致个券利差水平的极差较大。分企业性质看，非国企永续中票利差溢价均值和中位数明显高于国企。
一般企业永续债特殊条款及对偿付能力的影响
永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，兼具债务和股权两种特性，在条款设计方面与普通高级债券存在差异。永续债通常的一些特殊条款包括：（1）无约定到期日但附有发行人赎回选择权，或有约定到期日但赋予发行人延期选择权，两种方式只是表述上不同但本质一样；（2）存在重定价周期，最常见的为3年和5年；（3）有跳跃式、累进式、分段式三种常见的利率跳升机制；（4）通常具有选择性利息递延条款，部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款，常见的强制付息事件包括向普通股股东分红、减少注册资本；（5）几乎所有的一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，但也有极少数永续债明确约定偿还顺序在发行人普通债务之后。永续债条款设计的不同，将对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。永续债“股性”对偿付能力的影响将体现在两方面，一是永续债发行对于发行人主体信用资质的影响，二是永续债本身的信用资质是否具有次级属性。
新品种：银行永续债
18年12月金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。银行永续债的推出有利于加强银行自身的长期可持续经营能力和抗风险能力，有利于提高金融体系信用创造和支持实体经济的能力、增强市场信心，促进经济金融良性循环。和一般企业永续债相比，银行永续债值得重点关注的特殊条款包括：（1）损失吸收条款，触发事件包括发行人核心一级资本充足率降至5.125%或以下、无法生存（PONV）；（2）清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前；（3）不含利率跳升机制；（4）发行人有权部分或全部取消本期债券的派息，采取非累积利息支付方式。银行永续债和优先股均属其他一级资本工具，相比二级资本工具主要区别在于：偿付顺序更靠后，没有明确到期日，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息且不构成违约事件等。银行优先股和永续债主要区别是吸收损失的方式，优先股是强制转股，永续债一般是减记，此外由于永续债不涉及转股，在发行审批等一系列流程上不需要涉及交易所市场，其他细节条款方面也存在一些不同。优先股和无固定期限资本债券同作为其他一级资本补充工具，在各方面优先级上基本是等同的，因而定价原则上应该比较接近。但作为同一顺位的资本补充工具，在极端情况下开始承担损失吸收功能时，实际操作中可能还是会有一个先后排序，从而对投资者承担的风险和相关定价产生影响。19年1月24日央行公告为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。
永续债会计处理新规
19年1月28日财政部印发《永续债相关会计处理的规定》，对永续债的股债性认定进行了更明确的说明。根据新规，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准：到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。在新准则中出现的三项标准的判断思路，事实上在18年发布的第37号准则应用指南中均已有提及，新准则进行了进一步的细化。而且即使是在新准则下，也没有给出三项标准的准确划分条件，存在主观判断空间。银行永续债的股性明显强于一般企业永续债，正常而言可以计入权益，而一般企业永续债的清偿顺序是能否确认为权益的重要争议点。相比于某一工具应该算股还是算债，更核心的问题其实是发行方和投资方的股债认定是否必须一致，实际操作中基本都是发行人计入权益，投资者按债券投资。对于会计新规，发行人的主要担忧在于如果不能计入权益可能带来的财务杠杆压力、债券条款变更需求、融资成本变化等；投资者的主要担忧包括发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券的股性条款可能增多等。考虑到存量永续债债性普遍偏强，直接统一要求转为权益计量的风险不大。如果不考虑强赎风险，考虑到未来强债性永续债供给可能减少，老债稀缺性反而有望增强，有利于利差收窄。如果新永续债在监管趋严中为满足发行人计入股权的需求，条款设计上进一步加强“股性”，可接受的投资者范围和投资者所要求的风险溢价必然会提高，从而导致利差走扩。
永续债所得税新规
过去没有单独针对企业永续债的所得税政策文件，实务中一般遵照的是税务总局于2013年发布的《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》。由于永续债不一定满足定期支付利息、没有明确的投资期限、被投资企业具有的是赎回选择权而非赎回投资或偿还本金的义务，因此按照混合型投资所得税公告的规定，企业发行永续债支付的利息理论上不应该税前扣除。不过，实务中永续债发行主体的差异性和发债条款的多样性，可能使得操作层面难以完全适用41号公告。财政部和税务总局于19年4月16日联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，同时也明确了企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。从《公告》给出的9项标准来看，大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，理论上利息缴税可参考普通债务，因此《公告》的出台或有助于拓宽发债企业融资渠道、节约税收成本。不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税前抵扣、投资者利息收入可免征所得税。发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。
总结展望和特殊条款筛查
总的来看，随着市场认可度提高，永续债这一品种已逐渐成为重要的信用债门类。在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债可能成为部分投资者博取相对价值的品种。但是，投资永续债的最大风险在于发行人选择递延展期。永续债递延展期案例自17年首次出现以来每年增长，19年截至目前已超过18年全年水平，历史累计公告递延展期永续债共25支，发行金额合计393亿元，虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。目前递延展期永续债的发行主体均为一般企业，银行整体而言违约风险低于一般企业，但银行永续债不赎回的惩罚机制较弱，对于资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行可能体现出次级属性。总结前述永续债递延展期案例的经验，一部分由于发行人资金压力较大，而永续债递延展期不算违约，因此选择展期；另一方面由于条款设计存在“坑”，使得发行人选择续期后反而有融资成本优势。建议加强对发行人信用资质和永续债发行条款的甄别，特别是19年财政部准则对于计入权益的永续债提出了更多细致的要求以及永续债所得税新规发布后，永续债条款设计更加纷繁复杂。需特别关注票面利率跳升机制、破产清算时次级属性、利息递延是否有惩罚条款、是否有强制付息条款、强制付息条件、会计处理变更时发行人是否可赎回、永续债的利息按股息红利还是债券利息适用企业所得税政策、是否有交叉违约条款、担保增信的生效条件和担保效率等。在此，我们重点对三类需要注意的条款进行了提示和筛查：（1）票面利率分段且前期不跳升：部分永续债票面利率采用分段式结构，前X个重定价周期不存在跳升，当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期，对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上。我们筛查出票面利率分段且前期不跳升的永续债共26支，发行金额合计392.68亿元。后续看年内还有16北大荒MTN002将面临行权，提醒投资者关注。（2）偿付顺序次级：截至目前只有4支一般企业永续债在偿付顺序方面明确约定具有次级属性，债券类型均为中票，4家发行人中3家为国企、1家为非国企。我们还注意到，部分永续债在募集说明书偿付顺序方面的措辞较为模糊，有可能为投资者后续求偿造成不必要的困难。（3）会计处理计入负债而非权益：绝大部分一般企业永续债在会计初始确认时计入所有者权益，我们筛查出募集说明书明确约定计入债务而非权益的存量公募永续债共10支，涉及发行金额87.5亿元。从这10支永续债的发行时间来看，以永续债会计新规的颁布时间为分界线，在新规颁布之后绝大部分永续债仍然在募集说明书中约定初始会计处理计入所有者权益，只有极少数永续债募集说明书明确约定计入负债，表明发行人和投资者更多仍持观望态度，会计层面的处理方式较以前尚未发生强烈转向。根据募集说明书关于会计处理部分的阐释，10支债券计入负债而非权益的理由主要包括不设利息递延支付条款、含投资者回售选择权、与会计新规适应、会计师事务所出具材料等。
永续债定义
“永续债”，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。
从可查找的官方定义来看，根据交易商协会编写的《银行间债券市场债务融资工具产品手册》，“永续票据指的是不规定到期期限，债权人不能要求清偿，但可按期取得利息的一种有价证券，在国际上永续票据为混合债务工具的一种。作为对投资者不能收回本金的补偿，永续票据一般会支付高于普通债券的利息，并且永续票据发行人一般会在债券发行一段时间后拥有赎回权，提高了债券赎回的可能性。”此外，根据交易所发布的《公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》，可续期公司债券“是指发行人依照法定程序发行，附可续期选择权的公司债券。可续期公司债券可以面向合格投资者公开发行，也可以非公开发行。
永续债市场概况
首支永续债券是13年10月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债——“13武续债”。随后发行的“13国电MTN1”为后续永续中票条款设计的提供了样板。“永续债”真正连续的、成规模的发行还要从14年下半年算起。随着市场认可度提高，“永续债”这一创新品种已逐渐成为重要的信用债门类。截至19年8月末，永续债共发行了1，456支，总发行量合计23，949亿元。
按发行主体的不同，永续债可分为一般企业永续债、金融机构永续债。截至19年8月末，市场存量永续债共1，329支，债券余额合计22，024亿元。分主体类别来看，一般企业发行的永续债共1，306支存续，债券余额18，337亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的98.27%和83.26%。金融机构永续债共23支存续，债券余额3，687亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的1.73%和16.74%。
（1）一般企业永续债
分品种看，中票是一般企业永续债中规模最大的债券品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小。在一般企业永续债中，分品种看，中票支数和余额分别为945支和12，934亿元，占全部存量一般企业永续债支数和余额的72%和71%。公募公司债品种占比位居第二，支数和余额分别为270支和4，010亿元，占全部存量一般企业永续债支数和余额的21%和22%。企业债、定向工具和私募公司债品种的永续债规模相对较少，支数和余额占比均在3%以下。
分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。分主体评级看，一般企业永续债中主体评级为AAA的债券共884支、余额合计14，590亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的68%和80%。
主体评级AA+的永续债共328支、余额合计3，013亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的25%和16%。AAA和AA+中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为93%和96%，均超过九成。低等级发行人占比很小，与永续债存在股性特征、低资质企业发行较为困难有关。
分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，贡献了存量债券支数和余额的95%以上，非国企占比低、而且大部分来自资质较好的AAA发行主体。一般企业永续债中发行人性质为国企的债券共1245支、余额17，523亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的95%和96%。而非国企存量一般企业永续债仅61支、债券余额814亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的5%和4%。从非国企永续债的主体评级分布也可以看出，AAA评级贡献了61支非国企永续债中的36支，占比接近60%，而中低评级占比较少，这也反映出民企、特别是其中的低资质民企发行永续债难度较大。
（2）金融机构永续债
金融机构永续债又可分为银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债。
如图表6，截至19年8月末，金融机构永续债共23支存续，债券余额3，687亿元，其中银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债分别有6支、16支和1支，占比分别为26.09%、69.57%和4.35%；债券余额分别为3，150亿元、522亿元和15亿元，占比分别为85.44%、14.16%和0.41%。具体而言：
银行永续债自19年1月首次面世以来，截至19年8月末共6家银行发行3，150亿元，支数不多但单支金额较大。中国银行于19年1月25日发行了第一支银行永续债19中国银行永续债01，发行规模400亿元，票面利率4.5%，债券存续期与发行人持续经营存续期一致，自发行之日起5 年后有权于每年付息日（含第5 年付息日）全部或部分赎回债券。此后民生银行、华夏银行、浦发银行、工商银行和农业银行先后各发行了一支银行永续债，期限也均为5+N。银行永续债的条款设置与一般企业永续债有很大不同，我们会在后文的单独章节具体展开讨论。尽管银行永续债从今年才开始正式启动发行且支数不多，但由于每支债券的发行规模均达到300-850亿元左右，因此合计存量规模占金融机构永续债总余额的比例很高。
证券公司永续债共16支522亿元存续，均为私募债。截至19年8月末，证券公司永续债存量债共16支，债券余额合计522亿元，期限均为5+N，单支债券规模在5-60亿元不等，票面利率区间为4.1-6.8%。
存续其他金融机构永续债仅1支，由中债增发行，股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。截至19年8月末，金融机构永续债中除了银行和证券公司永续债，就只有中债信用增进投资股份有限公司于19年7月10日发行的一期19中债增金融永续债01存续，规模15亿元。由于支数非常少，我们在此对条款进行简单梳理，后文不再详细展开讨论。①期限：3+N，发行人于债券第3个和其后每个付息日，有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回债券。②票面利率：发行时票面利率4.69%，不含利率跳升机制和其他赎回激励，采用分阶段调整的票面利率计息，当期票面利率=当期基准利率+初始利差，基准利率自首次第4个计息年度起每3年重置一次。③强制付息：具有递延支付利息条款，强制付息事件包括向普通股股东分红（按规定上缴国有资本收益除外）、减少注册资本。④清偿顺序：债券本金和利息的清偿顺序于发行人未设定财产担保的一般负债之后，股东持有的股份之前。⑤会计核算：会计处理按权益性工具核算。总的来看，这支其他金融机构永续债在票面利率不跳升、清偿顺序在一般负债之后股东之前等方面的设定与银行永续债相似，但在强制付息、递延利息累积（发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，包含了“已递延的所有利息”）等方面的设定与一般企业永续债相似，因此股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。
永续债相对利差
我们采用已上市剩余期限1-10年的728支无担保永续中票作为样本，对永续中票的利差情况进行时点分析。具体方法是使用样本券19年8月30日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限（采用中债推荐估值所使用的待偿年限）对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择采用隐含评级、资质相对较好，因此直接用个券收益率减去曲线收益率可能会导致永续中票相对于一般中票的利差有一定高估。
永续中票在其他条件相同的情况下收益率高于一般中票，评级越低相对于同评级曲线的利差溢价均值和中位数越高。在全样本看，永续中票相对一般中票的利差保护空间均值和中位数分别为177bp和138bp。分评级看，AAA评级永续中票利差均值和中位数分别为135bp和117bp，AA+评级永续中票利差均值和中位数分别为232bp和185bp，AA评级永续中票利差均值和中位数分别为298bp和284bp，可以看出评级越低相对于同评级曲线的利差溢价整体水平越高。
从分化程度来看，发行人信用资质和债券条款设置的差异导致个券利差水平的极差较大。分评级看，AAA和AA+评级永续中票利差的极差还要更明显大于AA评级，主要由于AAA和AA+样本的利差上限主体新城控股和凤凰机场个券利差水平均在1200bp以上，显著拉大了所在评级样本的利差极差水平。
分企业性质看，非国企永续中票利差溢价均值和中位数明显高于国企。分企业性质看，国企永续中票相对一般中票利差溢价的均值和中位数分别为171bp和137bp，非国企利差溢价均值和中位数分别为345bp和237bp，非国企加点明显高于国企。不过由于非国企样本数量较少，受个券影响会相对较大。
永续债特殊条款
永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，兼具债务和股权两种特性。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，如何判断同一发行人发行的永续债和一般高级债信用资质的区别逐渐成为投资者关心的问题。加上永续债条款比较复杂、个券条款差异较大，会给判断个券信用资质带来更大的难度。永续债通常的一些特殊条款包括：
1、 期限
永续中票通常无约定到期日，但在债券存续期间附有发行人赎回选择权。即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。一般中票采用这种表述，市场习惯称为“永续中票”。
永续企业债或公司债通常有约定到期日，但赋予发行人延期选择权。即发行人有权在每个重定价周期末延长一个重定价周期或者全额兑付，公司债和企业债采用这种表述，一般称为“可续期债”。
以上两种方式只是表述上的不同，不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。
2、 赎回权
首个赎回日：发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券或延长一个重定价周期，此为首个赎回日设定，国内最常见的为3年和5年。
后续赎回日：一般有两种形式，一是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，二是首个赎回日后每个重定价周期末有赎回权。尤其需要关注第一种情况。
3、 利率跳升机制
首个重定价周期：首个N年票面利率根据簿记或投标结果确定，确定后票面利率减去当期基准利率得到初始利差。当期票面利率=当期基准利率+初始利差。
后续重定价周期：目前有三种常见的利率跳升机制，利率上浮的幅度对永续债股性特征产生影响，而利率跳升时点则会对债券实际存续期产生影响。目前市场上常见的利率跳升幅度为300bp，少数债券采用200bp、400bp、500bp或600bp等。
（1）跳跃式，最为常见的利率跳升机制，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点，这种上调方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点；
（2）累进式，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=上期票面利率+上浮基点，这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点；
（3）分段式，在前X个重定价周期中，票面利率确定公式为当期票面利率=当期利率基准（或初始基准利率）+初始利差，从第X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差+上浮基点。或前X个重定价周期上浮基点较低，从第X+1个重定价周期开始上浮基点调整至更高水平。
4、 利息递延和强制付息
选择性利息递延条款：除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日。递延支付没有递延时间以及次数的限制，且不应被视为违约行为。
部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款。例如，若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点，直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。
强制付息事件一般包括：①向普通股股东分红；②减少注册资本。上述两项最为常见。除此之外，部分永续债的强制付息事件可能还包括重大固定资产投资，向子公司增资和对外权益投资，向偿付顺序劣后于该期永续债的其他证券进行任何形式的兑付，破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。
5、 破产时偿付顺序
大部分的一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具（或负债），也即在破产清偿顺序上并不具有次级属性。但也有少数永续债的募集明确约定偿还顺序在发行人普通债务之后。
永续债的“股性”及其对偿付能力的影响
永续债条款设计的不同，将对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。
所谓“股性”，是指类似普通股的特征，包括：无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。需要注意的是，该“股性”是评级意义上的股性，与会计科目记股记债并不完全对应。
首先，理论上股权资本应该是永续的或者无归还需求的，它应该是公司资本结构中期限最长的那部分，它的作用是在必要时吸收损失和留存现金。
其次，相对于债权有确定的利息和付息日安排，企业对于分红保有一定的主动选择权，如果出现暂停或取消分红并不会造成法律层面的违约或交叉违约。实践中虽然企业可能存在一些普通股分红规则，而且为了避免向市场传递出企业资金短缺发展不畅等负面信号可能选择持续分红，但该分红不具有强制性。
最后，当企业发生破产或清算等恶性事件时，股东相对债权人是次级受益的，为债权人提供了一个安全垫。当然，股东相对债权人也享有更多权益，例如参与管理决策、投票权和剩余价值受益权等。
混合资本工具通常会在一定程度上满足上述三个“股性”特征的部分或全部。
（1）到期日。混合资本工具尽管期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。正如一般债务一样，如果到期日正好与企业遇到财务困境叠加，再融资需求会大幅增加企业偿还压力。不过，如果混合资本工具的期限足够长、可以不断展期，也会被认定为具有“股性”。实践中，有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱其“股性”，典型的如赎回权。
（2）利息（股息）递延。与普通股权不同，大部分混合资本工具有确定的股息率或利息率，也有相应的支付日期安排。不过与普通债权不同的是，未能在约定期限支付混合资本工具的股息或利息可能并不构成违约。根据条款约定，混合资本工具可以递延支付的年限越长，递延支付的限制越少，递延支付部分不可累积，则股性越强。其它惩罚措施设计，任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的“股性”都是有伤害的。
（3）次级属性。在企业破产清算时，债权人相比股东拥有优先受偿权。企业之所以可以获得成本相对低廉的债务融资，也是由于债权人认为其在破产时偿付顺序更靠前，可获得更高的回收率。混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。
永续债“股性”对偿付能力的影响将体现在两方面，一是永续债发行对于发行人主体信用资质的影响，二是永续债本身的信用资质是否相对主体具有次级属性。
（1）对主体偿付能力的影响
由于混合资本工具具有“股性”，其发行可以有效增强发行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率。混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权的保护作用主要体现在这类工具可以有效吸收发行人经营过程中或破产清算情况时的损失。参考国际评级机构经验，能够吸收企业经营过程中损失的工具被评级机构称为”going-concernloss absorption”类型混合资本工具，典型的例子是设置了不累积的递延支付条款，且该条款容易触发的混合资本工具。只有在企业破产清算时才会吸收损失的工具被评级机构称为”gone-concernloss absorption”类型混合资本工具，典型例子是无到期日或到期日很长且具有次级属性等特征。
目前国内永续债在清偿顺序方面的股性普遍不强，但会计层面计入权益后可以扩充净资产、降低财务杠杆。目前永续债条款普遍明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，不赎回的加点幅度也不低，加上发行人普遍以中高等级为主，因此信用资质方面股性不强。但在会计处理上，几乎所有的永续债在会计处理上计入了所有者权益，因此在财务报表层面可以扩充企业净资产、降低财务杠杆水平。
（2）对债项偿付能力的影响
对混合资本工具本身而言，“股性”很有可能导致其投资者遭受的损失比普通债权人更大，因此国际评级机构对于该工具债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次，而且降低的幅度与主体资质有关。参考国际评级机构做法，债项相比主体具体下调多少档不仅取决于混合资本工具本身“股性”的强弱，同时也需要考虑发行人主体资质。同样条款的混合资本工具如果是由投资级主体发行，债项减档的幅度要小于投机级主体发行。而且这里需要强调的是，混合资本工具具有一定的股性，并不必然导致债项评级被下调，比如单纯只是期限很长但不配合有其他股性更强的条款时，并不会影响债项评级。S&P、Fitch和Moody’s均认为期限对于判断混合资本工具“股性”是有意义的，但在确定债项评级时不予考虑，即不会仅仅由于期限长而对资本工具的债项进行降级，还需要考虑是否同时具有其他“股性”条款。
银行永续债推出的背景和意义
18年12月26日央行公告，金融委办公室于12月25日召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。一般企业永续债在中国信用债市场已有多年历史，不过商业银行永续债的正式发行至此才开始逐步落地。
既然是具有股性的融资工具，其推出必然与发行主体的资本和权益补充有关。13年开始实行的《商业银行资本管理办法》要求商业银行在2018年底前达到规定的资本充足率监管要求，其中系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别要求达到11.5%、9.5%和8.5%，其他银行也要分别达到10.5%、8.5%和7.5%。而当时商业银行截至18年3季度末的总资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别是13.81%、11.33%和10.8%，静态看距离监管红线尚有一定距离，但拆分到各家银行来看，部分银行已经开始承受一定压力。如果考虑后续银行需要加大贷款投放力度支持实体经济、在资管新规落地过程中需要消化回表非标、经济下行过程中需要更多资本应对不良率上升等因素，对资本金的要求更高。
为解决银行资本充足率不足的问题，18年2月中国人民银行〔2018〕第3号公告提出，切实提高银行业金融机构资本的损失吸收能力，鼓励银行业金融机构发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券。18年3月银监会联合央行、证监会、保监会、国家外汇管理局发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，指出将推动修改有关法律法规，研究完善配套规则，为商业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件。
银行永续债的推出是监管文件的落实操作。从银行自身角度讲，资本金是银行经营中扩大杠杆的基本条件和吸收损失抵御风险的最后屏障，补充资本有利于加强银行自身的长期可持续经营能力和抗风险能力。从对金融市场与宏观经济的影响来讲，有利于提高金融体系信用创造和支持实体经济的能力、增强市场信心，促进经济金融良性循环。实际上18年下半年宽货币向宽信用传导不畅，银行资本金受限是重要原因之一。增强银行资本补充工具的多样性和发行效率，有利于推进金融政策支持实体经济有效性的发挥，将宽信用政策落到实处。
银行永续债和一般企业永续债对比
由于必须满足监管要求，银行永续债条款调节空间小。由于银行资本工具在条款设置上必须符合《资本充足率管理办法》中对各级别合格资本补充工具的规定才能补充相应级别的资本，因而条款设计限制严格。
和一般企业永续债相比，银行永续债在发行人、发行目的、推出时间、条款设计依据、损失吸收条款、清偿顺序、到期日、利率跳升、利息取消等方面均存在不同。银行永续债值得重点关注的特殊条款包括：（1）损失吸收条款：当其他一级资本工具触发事件发生时，即发行人核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的银行永续债券按照票面总金额全部或部分减记，促使发行人核心一级资本充足率恢复到5.125%以上。当二级资本工具触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下将届时已发行且存续的永续债券按照票面总金额全部减记。其中，二级资本工具触发事件是指以下两种情形的较早发生者：1）银保监会认定若不进行减记，发行人将无法生存；2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存（PONV）。（2）清偿顺序：清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前。（3）利率跳升：不含利率跳升机制。（4）利息取消：发行人有权部分或全部取消本期债券的派息，且不构成违约事件。采取非累积利息支付方式，即在发行人决议取消部分或全部债券利息的情形下，当期未向债券持有人足额派发利息的差额部分不累积至之后的计息期。
银行资本补充工具对比
银行资本补充方式可分为内源性与外源性两大渠道。所谓内源性补充就是银行内部积累，主要依赖银行每年留存利润及拨备等。外源性补充指的就是各种外部融资渠道和工具。
银行永续债推出之前，我国银行资本充足水平管理工具不多，特别是偏债型工具较为稀缺，且补充资本的质量不高。在银行永续债推出之前，我国商业银行能够在境内使用的资本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可转债等转股类证券转股）、优先股、减记型二级资本债（最常用、体量最大），分别可以补充核心一级资本、其他一级资本和二级资本（工具具体条款设置需要满足相关监管条件）。相对海外市场，我国银行能采用的资本充足水平管理工具并不多，偏债型工具尤其稀缺，且补充资本的质量并不高（近年主要依赖二级资本债发行）。但很多银行不仅二级资本有补充需求，一级资本也面临压力，仅仅依靠二级资本债无法满足补充一级资本的需求。
银行永续债和优先股均属其他一级资本工具，相比二级资本工具（目前主要是银行二级资本债），主要区别在于：偿付顺序更靠后，没有明确到期日，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件等。详细条款对比请见图表13。
银行优先股和永续债资本顺序相同，但也存在差异。银行优先股和永续债都是补充其他一级资本的工具，条款设计和定价模式都很接近，主要区别是吸收损失的方式，优先股是强制转股，永续债一般是减记。此外，由于永续债不涉及转股，在发行审批等一系列流程上不需要涉及交易所市场。其他细节条款方面也存在一些不同，例如优先股会规定票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均ROE，但永续债在这方面没有强制要求。
优先股和无固定期限资本债券同作为其他一级资本补充工具，在各方面优先级上基本是等同的，因而定价原则上应该比较接近。但作为同一顺位的资本补充工具，在极端情况下开始承担损失吸收功能时，实际操作中可能还是会有一个先后排序，从而对投资者承担的风险和相关定价产生影响。比如无固定期限资本债券定义上更偏债而且没有转股条款，存在清偿顺序先于优先股的可能性。如果发行文件能对此类顺序加以更明确的限定，就可能会形成优先股和无固定期限资本债券定价的差异。再如减记分为永久减记和暂时性减记，当触发吸收损失条款条件时，优先股至少还可以转股，投资者可以保留股东权益，而永续债条款如果设计为永久减记，相当于权益永久核销，这个角度看，吸收损失后的结果比优先股要差。
银行永续债的投资制约
政策、估值等因素可能限制银行永续债的投资群体和需求。
首先，银行永续债偿付顺序在二级资本债之后，股性更强，投资者要承担的风险更大，市场接受程度可能还要弱于二级资本债。
其次，银行资本工具定价不够市场化、一级发行利率经常低于二级估值导致买入即浮亏、市场流动性差等问题也导致投资者对其需求有限。会计核算和税收处理上也还有一些细节问题有待明确。
此外，银行永续债作为一类创新产品，在部分金融机构的投资范围监管方面可能还存在一定限制。而银行理财在资管新规净值转型的大框架下，投资长期限且有一定股性的无固定期限资本债券也比之前要困难。
央票互换工具（CBS）
19年1月24日，央行公告为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（CentralBank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
（1）创设央行票据互换工具的主要考虑：央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本。
（2）央行如何开展央行票据互换操作：央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，央行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经央行同意后提前终止交易。
（3）央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。
（4）CBS并不是QE。首先，央行开展CBS操作是“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响中性。虽然一级交易商可以将换入的央行票据作为抵押品，与其他市场机构开展交易或参与央行相关操作，但这并不意味着只要一级交易商换入央行票据就可以自动从央行获得资金，两者并不存在直接联系。其次，在CBS操作中，银行永续债的所有权不发生转移，仍在一级交易商表内，信用风险由一级交易商承担。
（5）如何理解央行票据票面利率与CBS费率：例如，19年2月20日中国人民银行开展了首次CBS操作，费率为0.25%，操作量为15亿元，期限1年，央行对换出的央行票据设置了2.45%的票面利率。事实上，尽管央行票据设置了票面利率，但互换操作到期时换出的央行票据也将同时到期并被注销，不会发生本息的兑付。因此CBS操作中的央票票面利率并不是持有永续债的商业银行支付的，只有0.25%才是商业银行参与该业务需要向央行支付的费用。0.25%的费率相当于银行为了提高永续债的融资能力向央行支付的费用，采用市场化方式定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，有利于平衡对CBS操作的需求。
1、 《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》
由于永续债属于金融工具的一种，因此遵从《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》（“第22号准则”）和《企业会计准则第37号——金融工具列报》（“第37号准则”）的规定，但两项准则面向所有金融工具，并不单独针对永续债，因此相关规定较为笼统。
2、 《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》
财政部在14年3月曾单独印发《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，用于规范优先股、永续债等金融工具的会计处理。根据文件要求：
（1）按照金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式进行分类。企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
（2）金融负债和权益工具区分的关键是能否无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务。如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。有些金融工具虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件，但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。
（3）资产负债表增设“其他权益工具”项目，发行人在“其他权益工具”和“应付债券”下分别披露划分为权益工具和金融负债的优先股和永续债账面价值。企业应当在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“其他权益工具”项目，反映企业发行的除普通股以外分类为权益工具的金融工具的账面价值，并在“其他权益工具”项目下增设“其中：优先股”和“永续债”两个项目，分别反映企业发行的分类为权益工具的优先股和永续债的账面价值。在“应付债券”项目下增设“其中：优先股”和“永续债”两个项目，分别反映企业发行的分类为金融负债的优先股和永续债的账面价值。如属流动负债的，应当比照上述原则在流动负债类相关项目列报。
（4）投资方应在报表附注中披露持有的优先股、永续债相关信息。持有优先股、永续债等金融工具的投资方，应在“可供出售金融资产”等相关财务报表附注中，披露优先股、永续债等金融工具的会计分类、账面价值等相关信息。
（5）投资方对金融工具进行权益债务的划分，通常应当与发行方分类保持一致。金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则和本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。例如，对于发行方归类为权益工具的非衍生金融工具，投资方通常应当将其归类为权益工具投资。
3、 《<企业会计准则第37号——金融工具列报>应用指南》
18年财政部出版的《<企业会计准则第37号——金融工具列报>应用指南》（“第37号准则应用指南”）利用案例等对永续债的股债划分等准则细节进行了更进一步的解释说明。在应用指南中，明确提到了：
（1）企业能够无条件地避免交付现金或其他金融资产时不构成金融负债。如果企业能够无条件地避免交付现金或其他金融资产，例如能够根据相应的议事机制自主决定是否支付利息（即无支付股息的义务），同时所发行的金融工具没有到期日且合同对手没有回售权，或虽有固定期限但发行方有权无限期递延（即无支付本金的义务），则此类交付现金或其他金融资产的结算条款不构成金融负债。
（2）永续债破产清算时清偿顺序等同于其他债务可能导致该永续债分类为金融负债。某些永续债条款可能也会约定永续债债权人破产清算时的清偿顺序等同于其他债务。在此类情况下，企业应当考虑这些条款是否会导致该永续债分类为金融负债。
（3）利率跳升可能导致永续债划分为金融负债，单次跳升机会且幅度为300bp尚不构成间接义务、可以计入权益。应用指南指出，在实务中相关合同可能包含利率跳升等特征，往往可能构成发行方交付现金或其他金融资产的间接义务。例如，对于例1中存在的“票息递增”条款，考虑到其只有一次利率跳升机会，且跳升幅度为3%（300基点），尚不构成本准则第十条所述的间接义务。而第37号准则中第十条规定，“企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的，该合同义务符合金融负债的定义。有些金融工具虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件，但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。”在不构成间接义务的情况下，该单次跳升机会且幅度为300bp的永续债可以计入权益。
19年永续债会计处理新规
在上述准则的基础上，19年1月28日财政部又专门印发了《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号）（“会计新规”），对永续债的股债性认定进行了更明确的说明。
1、 永续债持有方会计分类的要求
除符合《企业会计准则第2号——长期股权投资》（财会〔2014〕14号）规定适用该准则的外，永续债持有方应当区分下列情况对永续债进行会计处理：
（1）永续债持有方已执行新金融工具准则：持有方在判断持有的永续债是否属于权益工具投资时，应当遵循第22号准则和第37号准则的相关规定。对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照第22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于不属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照该准则规定将其分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。在判永续债发行方会计分类应当考虑的因素
根据会计新规，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准：到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。
（1）到期日。永续债发行方在确定永续债会计分类时，应当以合同到期日等条款内含的经济实质为基础，谨慎判断是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产的合同义务时，发行方应当区分下列情况处理：1）永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。2）永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间（即“初始期限”）的：当该初始期限仅约定为发行方清算日时，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。但清算确定将会发生且不受发行方控制，或者清算发生与否取决于该永续债持有方的，发行方仍具有交付现金或其他金融资产的合同义务；当该初始期限不是发行方清算日且发行方能自主决定是否赎回永续债时，发行方应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。如不能，通常表明发行方有交付现金或其他金融资产的合同义务。
（2）清偿顺序。永续债发行方在确定永续债会计分类时，应当考虑合同中关于清偿顺序的条款。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产的合同义务时，发行方应当区分下列情况处理：1）合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。2）合同规定发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。
（3）利率跳升和间接义务。永续债发行方在确定永续债会计分类时，应当考虑第37号准则第十条规定的“间接义务”。永续债合同规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行方决定不赎回则永续债票息率上浮（即“利率跳升”或“票息递增”）的，发行方应当结合所处实际环境考虑该利率跳升条款是否构成交付现金或其他金融资产的合同义务。如果跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成间接义务；如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间接义务。
2、 永续债持有方会计分类的要求
除符合《企业会计准则第2号——长期股权投资》（财会〔2014〕14号）规定适用该准则的外，永续债持有方应当区分下列情况对永续债进行会计处理：
（1）永续债持有方已执行新金融工具准则：持有方在判断持有的永续债是否属于权益工具投资时，应当遵循第22号准则和第37号准则的相关规定。对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照第22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于不属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照该准则规定将其分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。在判断永续债的合同现金流量特征时，持有方必须严格遵循第22号准则第十六条至第十九条的规定，谨慎考虑永续债中包含的选择权。
（2）永续债持有方暂未执行新金融工具准则：持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，应当遵循第22 号准则和第37 号准则的相关规定，通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照第22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（权益工具投资）等，符合第22 号准则有关规定的还应当分拆相关的嵌入衍生工具。对于属于债务工具投资的永续债，持有方应当按照第22 号准则规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（债务工具投资）。
永续债会计新规解读
（1）判断永续债是股还是债的核心，是看发行人是否能够无条件地避免交付现金和金融资产的义务。如果无论在何种条件下，该工具的兑付（或赎回）的权力完全在发行人手中，就应该属于权益工具。
（2）三项标准的判断思路不是新提法，只是进行了进一步细化。在新准则中出现的三项标准的判断思路，事实上在18年发布的第37号准则应用指南中均已有提及，新准则进行了进一步的细化。
（3）即使是在新准则下，也没有给出三项标准的准确划分条件，存在主观判断空间。由于相关混合资本工具条款的复杂性，会计准则一般不可能细化到每个具体条款的股债认定，因而会产生主观判断的空间。即使是新发布的专门针对永续债会计处理规定也未能完全明确地回答当前常见的永续债条款是股还是债的问题。比如利率跳升多少幅度必须确认为债券。
（4）银行永续债的股性明显强于一般企业永续债，正常而言可以计入权益，而一般企业永续债的清偿顺序是能否确认为权益的重要争议点。从条款看，银行永续债与一般企业永续债相比，一是清偿顺序明确劣后于普通债务，二是没有利率跳升，因此正常而言可以计入权益。而一般永续债破产清算时偿还顺序等同普通债务，是该品种能否确认权益的重要争议点所在。按照永续债新规，此时应当“审慎考虑”此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。
（5）相比于某一工具应该算股还是算债，更核心的问题其实是发行方和投资方的股债认定是否必须一致，实际操作中基本都是发行人计入权益，投资者按债券投资。某个产品的股债属性可以讨论，但只要强制要求双方认定一致，总会有一方的需求无法得到满足，从而造成相关产品在当前各自认定条件下的供求平衡。如前文所述，财政部14年曾发文提到发行人和投资者对永续债的股债属性“通常”应保持一致，但由于未做强制要求，近年一般永续债的发行实践汇总，发行人与投资者选择对各自有利的会计处理的情况普遍存在。
（6）投资者需关注永续债股债的会计认定只是一方面，更重要的是从评级和投资风险的角度对其股性债性进行分析，甄别股性强弱背后的信用风险和久期风险。作为债券投资者，关注永续债会计角度的股债认定只是一个方面，真正要对其风险收益价值做判断，还是要从评级和投资风险的角度对其股性债性进行分析。永续债评级意义上的“股性”强弱，其实隐含的是信用风险和久期风险。为了避免出现永续债投资后超预期展期的风险，投资前必须对其各类偏股性条款进行细致考察。
（7）发行人的主要担忧在于如果不能计入权益可能带来的财务杠杆压力、债券条款变更需求、融资成本变化等。存量一般企业永续债债性普遍偏强，如果会计准则趋严，要求将这部分从权益调回负债，会重新对发债企业财务杠杆造成压力，发行人也需要时间重新补充权益如果不能计入权益，企业发行永续债的意义和动力就会下降，可能会为了增强债券的股性而对发行条款进行变更，但偏股性条款的加入可能会带来融资成本的上升。
（8）投资者的主要担忧包括发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券的股性条款可能增多等。对于存量永续债，如果发行人不能再将存量永续债计入权益，可能会行使强赎权力。而赎回价格一般是面值，可能带来估值损失和再投资风险。对于新发永续债，如果在监管趋严中被要求增加股性条款，投资的风险就需要重新加以判断和控制，机构也需要斟酌如何定价才能更好地覆盖风险。
（9）存量永续直接统一要求转为权益计量的风险不大，或有助于老券利差压缩，而新发永续债利差可能走扩。考虑到存量永续债债性普遍偏强，直接统一要求转为权益计量的风险不大。如果不考虑强赎风险和其他因素，考虑到未来强债性永续债供给可能减少，老债稀缺性反而有望增强，有利于利差收窄。如果新永续债在监管趋严中为满足发行人计入股权的需求，条款设计上进一步加强“股性”，可接受的投资者范围和投资者所要求的风险溢价将会提高，从而导致利差走扩。这是发行人和投资者无法调和的利益诉求所导致的，双方差异在定价上的反映程度要看会计准则执行的严格程度。
永续债所得税政策背景
过去没有单独针对企业永续债的所得税政策文件，实务中一般遵照的是税务总局于2013年发布的《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（“混合型投资所得税公告”）。
混合型投资所得税公告对兼具权益和债权双重特性的投资业务的企业所得税处理给出了判定标准。对于同时符合下列条件的混合性投资业务，对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》第一条的规定，进行税前扣除：
（1）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；
（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；
（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；
（4）投资企业不具有选举权和被选举权；
（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
由于永续债不一定满足定期支付利息、没有明确的投资期限、被投资企业具有的是赎回选择权而非赎回投资或偿还本金的义务，因此按照混合型投资所得税公告的规定，企业发行永续债支付的利息理论上不应该税前扣除。
不过，实务中永续债发行主体的差异性和发债条款的多样性，可能使得操作层面难以完全适用41号公告。部分永续债募集说明书中约定不明确，还可能导致实际操作中存在重复征税现象。因此，业界一直期盼能有进一步明确永续债企业所得税政策问题的相关文件出台，为税务操作提供更为准确的指引和依据。
永续债所得税新规的主要内容
财政部和税务总局于19年4月16日联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（“永续债所得税新规”）。
政策明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策。根据永续债所得税新规，投资方取得的永续债利息收入属于股息、红利性质，按照现行企业所得税政策相关规定进行处理，其中，发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。
同时明确了企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。符合规定条件的永续债，是指符合下列条件中5条（含）以上的永续债：
（1）被投资企业对该项投资具有还本义务；
（2）有明确约定的利率和付息频率；
（3）有一定的投资期限；
（4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；
（5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；
（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；
（7）被投资企业将该项投资计入负债；
（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；
（9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。
新规还要求，企业发行永续债，应当将其适用的税收处理方法在证券交易所、银行间债券市场等发行市场的发行文件中向投资方予以披露。
此外，发行永续债的企业对每一永续债产品的税收处理方法一经确定，不得变更。企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方、投资方在进行税收处理时须作出相应纳税调整。
永续债所得税新规解读
（1）大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，理论上利息缴税可参考普通债务。从新规给出的9项标准来看，尽管1）被投资企业对该项投资具有还本义务（可以不断展期）、2）有明确约定的利率和付息频率（利息可以递延）、3）有一定的投资期限（取决于发行人是否赎回或展期）、7）被投资企业将该项投资计入负债（可能计入权益或者负债）这4条是否能够满足可能存在一定不确定性，但一般而言大多数企业至少能满足其中的5项：4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权、5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。因此理论上大多数永续债发行人的利息支数应该可以税前扣除。相比于此前混合型投资所得税公告要求必须同时满足约定的5项条件，新规要求9项当中满足任意5条（含）以上更具有灵活性。
（2）新规的出台理论上有助于拓宽发债企业融资渠道、节约税收成本。由于大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，因此可以按照债券利息适用企业所得税政策，发行人的利息支数准许税前扣除。对比此前按照混合型投资所得税公告的规定，企业发行永续债支付的利息理论上不应该税前扣除，永续债所得税新规的出台有助于拓宽企业融资渠道、节约税收成本。
（3）不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税前抵扣、投资者利息收入可免征所得税。在实际操作中，也存在按对永续债利息按股息红利处理的情况，例如19中电路桥MTN001（3+N）、19鲁黄金MTN005（3+N）中均明确约定，“根据2019年1月1日起执行的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》第一条，本期长期限含权中期票据适用股息、红利企业所得税政策，即：投资方取得的永续债利息收入属于股息、红利性质，按照现行企业所得税政策相关规定进行处理，其中，发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。”
（4）发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致，当投资人永续债利息收入适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定时，发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。当发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。
（5）永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。在永续债所得税新规中，被投资企业是否将该项投资计入负债仅是判断永续债利息是作为股息红利处理还是债券利息处理的9项标准之一，而且所得税政策中明确提及了“企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方、投资方在进行税收处理时须作出相应纳税调整”，实际上对永续债税收处理方法和会计核算方式不一致的做法给予了认可、预留了空间，二者并不必然相同。即使在会计处理时认定为股，在税收处理时依旧可以认定为债。
总结前述内容，关于永续债投资，我们有如下结论：
（1）随着市场认可度提高，永续债这一品种已逐渐成为重要的信用债门类。一般企业永续债经过多年发展，目前历史发行规模和存量规模已较大，不过供给仍主要来自中高等级和国有主体，低等级、非国企占比较低。而银行永续债处于蓬勃发展阶段，尽管支数尚且不多，但由于单支规模较大，因此市场扩容也较快。
（2）在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债可能成为部分投资者博取相对价值的品种。在债券收益率整体已累积下行较大幅度的情况下，机构可能加大对市场上收益率尚可的资产的挖掘力度。三季度市场已经出现了较为明显的拉长久期现象，永续债作为一种潜在久期更长、而且收益率相对同评级非永续债券存在一定溢价空间的资产，可能成为部分投资者博取相对价值的品种。
（3）投资永续债的最大风险为永续债递延展期风险。永续债递延展期虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。永续债由于发行人可以选择不行使赎回选择权而直接进行展期，也通常设置了选择性利息递延支付条款，因此存在利息和本金递延展期的可能性。特别是其中部分信用资质较弱、周转压力较大的企业可能更有动机推迟进行偿付。目前已经能够看到递延展期案例每年增长，虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。永续债递延展期案例于17年11月首次出现，18年数量增长，19年截至目前已发生15起，超过18年全年水平。目前已公告递延展期永续债共25支，发行金额合计393亿元（图表18）。其中：
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利息递延的永续债包括15中城建MTN002、17凤凰MTN002、17凤凰MTN001共3支，发行金额合计40亿元。其中，15中城建MTN002在17年11月首次递延支付利息后，18年11月再次选择递延支付利息。
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在票面利率重置日选择展期的个券共22支，涉及发行金额合计353亿元。其中14首创集团可续期债01、15中电投可续期债等13支债券共243亿元根据募集条款规定展期后票面利率不加点，投资者选择续期主因节约融资成本，有部分企业也可能由于流动性压力较大；15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001等9支债券共110亿元在票面利率大幅跳升的情况下，发行人仍选择不赎回的永续债，而且15森工集MTN001于19年2月4日还对利息进行了递延支付，反映出相关发行人资金链紧张，再融资困难。此外其中的吉林交投是首家票面利率跳升仍选择展期的城投发行人。
总结前述永续债递延展期案例的经验，一部分由于发行人资金压力较大，而永续债递延展期不算违约，因此选择展期；另一方面由于条款设计存在“坑”，使得发行人选择续期后反而有融资成本优势。
（4）目前递延展期永续债的发行主体均为一般企业，银行整体而言违约风险低于一般企业，但银行永续债不赎回的惩罚机制较弱，对于资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行可能体现出次级属性。此前递延展期的永续债发行人均为一般企业，目前银行永续债尚未发生递延展期的情况。与一般企业永续债相比，银行永续债由于要计入一级资本则不能设利息跳升条款，不赎回的惩罚机制比较弱，是否赎回取决于债券定价机制以及存续期内的市场利率走势。例如如果选择固息发行且成本较低，在利率上行周期中，银行不赎回的动力就会增加，对于投资者而言就面临被动延期的风险；抑或票面利率由基准利率和固定利差两部分组成，当重定价周期的票面利率低于银行再融资成本，银行可能也有动力选择递延展期。总体而言银行整体的违约风险要比一般企业低，由于缺乏偿付能力选择延期的可能性相对较小。不过实际投资中还是要看具体发行银行的信用资质，近期与永续债同属一级资本工具的锦州银行优先股不付息事件也体现了混合资本工具的次级属性。在未来宏观经济走弱和金融监管加强的大背景下，资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行不排除选择永续债递延展期的可能性。
（5）持续关注会计新规和所得税新规可能带来的个券条款新变化和估值差异。会计新规方面，如果新永续债在监管趋严中为满足发行人计入股权的需求，条款设计上进一步加强“股性”，可接受的投资者范围和投资者所要求的风险溢价将会提高，从而导致利差走扩。这是发行人和投资者无法调和的利益诉求所导致的，双方差异在定价上的反映程度要看会计准则执行的严格程度。税收方面，大部分永续债理论上利息缴税可参考普通债务，因此所得税新规的出台理论上有助于拓宽发债企业融资渠道、节约税收成本。不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税前抵扣、投资者利息收入可免征所得税。这种条款方面的差异可能也涉及到发行人与投资者之间的协商和博弈，最终也会反映到个券的定价层面。
（6）建议加强对发行人信用资质和永续债发行条款的甄别，特别是19年财政部准则对于计入权益的永续债提出了更多细致的要求以及永续债所得税新规发布后，永续债条款设计更加纷繁复杂。永续债评级意义上的“股性”主要取决于公司信用资质及永续债条款，因此我们一是建议投资者对永续债发行人审慎筛选，尽量规避资金链紧张、再融资困难、有较大可能性对所发永续债进行递延展期的主体。二是建议投资者格外注意发行相应条款，以防止出现“真永续”情形，包括是否有利率跳升机制、跳升幅度及跳升时点、利息递延是否有惩罚条款、是否有强制付息条款、强制付息条件、会计处理变更时发行人是否可赎回、永续债的利息按股息红利还是债券利息适用企业所得税政策、是否有交叉违约条款、担保增信的生效条件和担保效率等。
在此，我们针对票面利率分段且前期不跳升的永续债以及偿付顺序次级的永续债进行筛查列示，便于投资者查询。此外，前期有部分会计处理计入负债而非权益的“另类”永续债，也进行筛查列示。
票面利率分段且前期不跳升
部分永续债票面利率采用分段式结构，前X个重定价周期不存在跳升，当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期。如前文所述，部分永续债在票面利率设置方面，前X个重定价周期中当期票面利率=当期利率基准（或初始基准利率）+初始利差，从第X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差+上浮基点。由于在前X个周期不存在跳升，发行人根据该公式确定的新票面利率就比存在跳升时有更大的可能性低于企业再融资成本，此时公司有较大动力对永续债进行展期。因此，投资者需要对这一类票面利率采用分段式结构且前期不跳升的条款进行仔细甄别，对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上。
我们筛查出票面利率分段且前期不跳升的永续债共26支，发行金额合计392.68亿元（图表19）。从债券类型来看，有17支为企业债，其余9支为中票。从票面利率的条款来看，普遍划分为2-4个阶段，最长可以在前20个计息年度内不进行跳升。这26支债券中，行权日靠前的13支债券已全部公告选择展期。当然这并不意味着凡是票面利率分段且前期不跳升的债券均一定会选择展期，而是我们的筛查仅以存续债券为样本，那些未选择展期的债券兑付完成后已不再存续。除了前述13支已展期债券外，后续看年内还有16北大荒MTN002将面临行权，提醒投资者关注。
偿付顺序次级
几乎所有一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具（或负债），也即在破产清偿顺序上并不具有次级属性。截至目前只有4支一般企业永续债在偿付顺序方面明确约定具有次级属性，分别为：广州越秀集团有限公司于18年12月6日发行的18越秀集团MTN007，红豆集团有限公司于19年8月1日发行的19红豆MTN002，中国南山开发（集团）股份有限公司于19年8月2日发行的19南山开发MTN002，以及中国铁道建筑集团有限公司于19年9月19日发行的19中铁建MTN001。4支债券类型均为中票，4家发行人中越秀集团、南山开发和中铁建为国企，红豆为非国企（图表20）。
但我们注意到，部分永续债在募集说明书偿付顺序方面的措辞较为模糊。例如，18保利发展MTN004、18招商蛇口MTN001A、18招商蛇口MTN001B等在募集说明书中仅约定了“本期中期票据的本金和利息在破产清算时的清偿顺序优先于发行人股东对公司剩余破产财产的分配”，而事实上股东本就位于破产财产分配顺位的最后，次级债务的偿付顺序也能实现优先于股东受偿。当然，保利发展和招商蛇口均为资质较好的央企，破产清算的可能性很低，条款中出现这种较为模糊的措辞影响不大。但如果其他一些资质较弱的民企将来也应用了类似条款，不严谨的措辞有可能为投资者后续求偿造成不必要的困难，因此最好能够谨慎对待。
会计处理计入负债而非权益
绝大部分一般企业永续债在会计初始确认时计入所有者权益，我们筛查出募集说明书明确约定计入债务而非权益的存量公募永续债共10支，涉及发行金额87.5亿元。
（1）债券发行时间：从这10支永续债的发行时间来看，以永续债会计新规的颁布时间19年1月28日为分界线，在此之前发行、计入负债而非权益的存量公募永续债共7支、发行规模合计62亿元；在新规颁布之后发行、计入负债而非权益的存量公募永续债共3支、发行规模合计25.5亿元。可以看出，在会计新规颁布之后，绝大部分永续债仍然在募集说明书中约定初始会计处理计入所有者权益，只有极少数永续债募集说明书明确约定计入负债。表明发行人和投资者更多仍持观望态度，会计层面的处理方式较以前尚未发生强烈转向。
（2）发行人：10支债券共涉及7家发行主体，其中前6家均为城投企业，直至19年8月才首次出现非城投企业将永续债计入负债而非权益。
（3）计入负债而非权益的理由：根据募集说明书关于会计处理部分的明确阐释，上述10支债券计入负债而非权益的理由主要包括：①不设利息递延支付条款，即发行人不能选择在每个利息支付日将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日，如15温州铁投可续期债、15贵阳轨道可续期债、17桂铁投MTN001。②含投资者回售选择权，如18涪陵Y1、19涪陵Y1、19晋建Y2。在加入了回售选择权后，实质上可理解为允许多次行权的可回售债，与普通可回售含权债的区别在于没有明确到期日、行权次数无限制。这3支债券在募集说明书中均赋予发行人调整票面利率选择权。此时发行人需要提前公告是否调整票利率、调整方式（加/减）以及调整幅度。若发行人未行使调整票面利率选择权，则下一个重新定价周期票面利率仍维持原有票面利率不变。如果投资者愿意接受新定价周期的票面利率，可以不断续期。此外，19涪陵Y1和19晋建Y2除了含投资者回售选择权，还不含利息递延支付条款（不过会计处理条款部分明确提及计入负债的理由是投资者回售权），导致债券的股性被进一步弱化。③与会计新规适应：19宜兴环保MTN002在募集说明书中称，经对发行条款和相关信息全面分析判断，在会计初始确认时不计入所有者权益，还专门强调了本次发行符合永续债会计新规的相关规定。结合会计新规来看，该债券计入负债，可能与在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他债务有关。④会计师事务所出具材料：春华水务的3支中票在会计处理部分均称，根据会计师事务所出具的不计入权益的专项说明，债券不计入发行人权益。
注：本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年9月25日中金固定收益研究发表的研究报告。
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