本文作者：张旭来源： EBS固收研究
1、TMLF不会缺席
就像207天前人们期待Atiyah爵士证明黎曼猜想那样，昨天（4月17日）一大早大家便开始期待人民银行会用哪种睿智的方法对冲本日的MLF到期。随着9：45分的到来，万众瞩目的答案终于揭晓：人民银行开展了1600亿元的OMO逆回购，同时开展了2000亿元的MLF操作。这个答案略出乎市场的意料，毕竟预期中的TMLF变成了MLF。
兵无常势，水无常形。在人行的政策工具包中，可选的对冲工具有OMO逆回购、MLF、TMLF、降准、定向降准等，哪一个最适合在当前环境下使用？从工具的调结构功能、信号作用、资金的期限、资金的成本、操作的灵活性这5个维度分析，TMLF或许是近期最有利的抉择。因此我们坚信，TMLF虽会迟到，但不会缺席。
2、调结构的功能
降准是典型的总量政策，不具有调结构的功能；OMO逆回购和MLF在调结构上的作用亦有限；定向降准和TMLF的流动性供给更有针对性，因此可以引导商业银行更好地支持小微企业和民营企业。我们一直认为，当前融资难融资贵的问题是结构性的，而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。
总量工具不容易控制资金的流向，因此常常是薄弱环节还没得到金融支持，大型国企、融资平台等“优势”部门就已经出现了过度加杠杆的倾向，甚至影响到了“僵尸企业”的出清。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了上述问题，实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。
小微企业贷款的风险相对较高，银行向这类主体发放贷款的动力不足，对这个客观事实我们需要理性看待。如何激励银行提高对小微企业的金融支持力度？一般来说有负向激励和正向激励这两类政策。
一方面，可以使用下指标、派任务的行政办法进行负向激励，即达不到要求就给予惩罚。从中长期来看，这类政策可能影响商业的可持续性，甚至政策压力有可能迫使商业银行采取不良的应对方式并引发新的问题。
另一方面，可以使用正向激励政策，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。TMLF和定向降准等工具即是这类政策。很显然，这类政策有利于破解银行发放小微企业贷款的主要障碍，增强金融机构发放小微企业贷款的积极性。同时，与定向降准相比，TMLF的考核周期更短，更有利于正向激励质效的提升。
TMLF与2012年英国央行推出的FLS具有某些共同特征，例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。在FLS的框架中，金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的FLS额度和FLS手续费：新增贷款规模越大，FLS额度也就越多，FLS手续费也就越低。TMLF与之类似，商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。（值得注意的是，TMLF中的这个机制与PSL不同。PSL“先用后领” 的制度安排是为了更精准地把握货币投放节奏，并没有鼓励使用PSL的政策含义，因此也没有内嵌激励相容机制。）
3、信号作用
今年一季度经济运行开局平稳，积极因素逐渐增多，金融市场预期改善，社融增量同比增长39.71%，增速显著超过17、18年全年的水平。此时，如果释放过为宽松的信号有可能引发非银机构在金融市场过度加杠杆等行为，累积金融风险。因此，在货币政策工具的选择上，应注重工具的实用性，且避免释放出明显的宽松信号，即选择“作用大、信号小”的朴实品种。
在多数市场参与者看来，降准和定向降准是典型的数量型宽松政策，因此也会释放出相对强的信号。（事实上我们认为，降准和定向降准并不一定是“宽松”，有时可能是“中性降准”，其目的主要是为了“给长钱”和“调结构”。）与上述工具相比，TMLF既没有进行利率上的调整（注：TMLF和MLF是两种不同的工具，不宜将两者的利率其混为一谈），也没有在数量上明显放松，因此信号作用较弱，同时又实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，显然符合上述“作用大、信号小”的要求。
4、资金的期限
传统OMO逆回购工具的期限较短，具有较强的灵活性，适合用于流动性的微调。但是，在持续的流动性补给过程中，长期使用OMO工具也会带来一些问题。一方面，容易形成OMO存量和到期量双高的局面，从而带来巨量续作的压力。另一方面，如果资金来源中短期限品种的占比过高，则既加大了资金市场的不稳定性，又不利于银行满足流动性监管指标的要求，最终会弱化金融支持实体经济的力度。
去年初以来，人民银行在流动性投放过程中，多次采用1Y的MLF置换7D的OMO逆回购、并采用降准置换MLF、此外还投放了最长为3Y的TMLF以延长资金供给的期限。政策的效果显而易见，在长期限流动性注入之后，商业银行的流动性比例已经开始逐步提高。特别是对流动性最为渴求的股份制和城商行，其流动性比例已经由趋势性下降转为增长。
TMLF的期限为1Y，且到期可根据金融机构需求续做两次，这样资金实际使用期限有可能达到3Y，明显长于当前传统的OMO逆回购和MLF。因此，TMLF有利于货币政策更好地向曲线的中长端进行传导，也有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。但是需要承认的是，TMLF的期限短于降准和定向降准这两项工具，毕竟准备金工具投放流动性的期限更长。
5、资金的成本
当前1Y MLF利率为3.30%，最近一次操作的TMLF利率为3.15%，商业银行使用TMLF资金可以比MLF节省15bp的成本。降准更是零成本的资金投放，更可以显著降低商业银行的资金成本。实体经济的资金需求对应着商业银行的资金供给，商业银行的资金需求对应着人民银行的资金供给。因此，人行提供低成本的资金有助于降低实体经济的融资成本。
我们将同业存单利率作为商业银行资金成本的代理变量进行研究，该利率于18Q2开始出现了较大幅度的下降，间接显示出银行资金成本的回落。与此相对应的是，金融机构人民币贷款加权平均利率也于18Q2企稳，并于18Q4出现了较为明显的下行。
6、操作的灵活性
TMLF操作的灵活性体现于对象灵活、数量灵活、期限灵活上。在OMO逆回购和MLF投放中，虽然人民银行对于操作对象有一定的选择权，但其空间十分有限。定向降准的档位很少，这导致其对象灵活性也较为一般。在TMLF操作中，人民银行不仅可以灵活地选择对象，还可以灵活地选择操作数量，并与MLF搭配，动态调整商业银行的融资成本，形成对于收益率曲线中段的掌控。例如，如果经济下行压力加大，则可以加大TMLF供给的占比，使平均资金成本向3.15%靠拢；如果经济下行压力低于预期，则可以降低TMLF操作量，使平均资金成本回归3.3%。此外如上文所述，TMLF的期限为1+1+1Y，既可以满足商业银行中等期限的融资需求，又在期限上保留了较大的灵活性。
7、结论
综上，从工具所具有的调结构功能、资金的期限、操作所带来的信号作用、资金的成本、操作的灵活性这5个维度来看，TMLF是最适于当前金融环境的工具。我们认为，4月23日那周周初是进行TMLF的良好窗口，该时段投放TMLF资金可以平抑货币市场利率的周期性波动。此外，旨在为民营企业营造良好发展环境、破解其融资难融资题的普惠金融定向降准也是相对适宜的工具，我们认为这亦是下阶段一个政策可选项。
8、风险提示
TMLF并不是传统意义上的降息，其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。
