新浪财经讯 12月22日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办、第一创业债券研究院承办的“2018中国债券论坛”在北京召开，此次论坛的主题为“开放•包容•创新”，中央国债登记结算有限责任公司监事长、中债金融估值中心有限责任公司董事长白伟群出席并发表演讲。
白伟群表示，中国债券市场金融基础设施的突出问题是托管结算基础设施碎片化。截至2018年11月，在债券市场托管份额中，中央结算公司占比74.63%，上海清算所占比13.06%，中证登占比12.31%，这一现象对市场的危害包括割裂市场、降低效率、形成价差、影响监测、降低竞争等。
转托管不能解决债券品种分割、结算体系差异。集中托管不等于垄断低效。集中统一托管结算带来新的市场格局：前台多元，灵活服务、后台集中，高效安全。
以下为文字实录：
白伟群：尊敬的李扬院长，刘世锦主任，王芳总裁，各位市场的同仁们，大家好！
刚才李扬院长、刘主任分析债券市场发展的宏观方向，分享中国经济的宏观形势，非常精彩，我收获也很大。很高兴有这样的机会和大家交流，共话我们热爱的中国债券市场。我从1998年开始参加债券相关的工作，到现在也已经有20年了，做过国内、国外债券发行和交易，最近十年在中债公司参与债券市场的建设。在座的各位市场同仁主要是市场的专业投资机构。大家关注的领域是怎么开车，我们的工作是为大家修路。所以，今天三句话不离本行，给大家报告一下我们思考中国债券市场金融基础设施建设的几个关键问题。
金融基础设施对金融市场有决定性的影响，直接影响效率和安全，也一定程度上决定着市场的结构和组织形式。所以，最近几年中央高层非常关注。三中全会决议明确提出要加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。五中全会决议再次明确要建立高效、安全的金融基础设施。全国金融工作会议提出要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通。在最高层的精神当中，我们找到几个关键词，加强基础设施建设是出发点，安全高效是目标，统筹监管和互联互通是重要的举措。
探讨金融基础设施的建设，我们要聚焦地看，战略地看，历史地看，国际地看。
首先是聚焦。金融基础设施的定义可以非常宽泛，一切为金融活动提供公共服务的制度总和都可以叫基础设施。这样就会涵盖到征信系统，评级机构，法律会计制度，投资者保护制度，当然也包括交易前台，都可以涵盖在中间。我看一些政策报告，首先感觉到这是个问题。因为各类基础设施的现状、问题、规律都是不一样的，甚至可能解决方向都是截然相反的。如果不能聚焦，我们很可能就不在一个频道里对话，容易偏离焦点，也很难达成共识。所以，金融基础设施还是要有一个准确的定义。
国际清算银行、国际证券业协会在2012年的金融市场基础设施原则中就明确提到，是指金融市场参与机构之间用于清算、结算或记录支付证券衍生品或其他金融交易的多边系统和运作规则。这样的金融基础设施定义主要包括五类，第一是支付体系PS，第二是中央托管CSD，第三是证券结算SSS，第四是中央对手方CCP，第五是交易报告库TR。其中中央托管、证券结算和交易报告库通常由一类机构担任，中央结算公司就承担这样的职责。
习总书记对“十三五”规划建议的说明，就提到要统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构，也是和这个口径相对应的。我们今天谈债券市场金融基础设施就是聚焦在市场的后台清算、结算、托管体系，这样才能说清楚问题，找准解决方案。
我们要战略地看金融基础设施建设。债券市场因为自身的规律，场外市场是市场的主体，全世界都是这样。在场内市场、交易所市场，交易前台是市场的中枢，在分散运行的场外市场，托管结算后台基础设施就是市场中枢。交易前台是传递交易信息，寻找交易对手，真正的资金证券金融要素的流动是在后台。所以，在开放的情况下，真正的开放门户是后台金融基础设施。金融基础设施还是市场运行和风险监控的数据中心。中央结算公司还承担了一项职责，就是编制以国债收益率曲线为代表的债券市场基准价格。十八届三中全会60项改革任务，其中有一项就提到要完善反映市场供求关系的国债收益率曲线。这样技术性的任务怎么会写在全会决议当中？就是因为它对于整个金融体系利率市场化的推进会起到重要的作用。中央结算公司在主管部门的带领下，也在具体承担着这样的战略性的任务。
金融基础设施还代表着市场最底层的运行规则，一个机构接受基础设施的服务就意味着要服从这样的规则。在开放或者在其他一些情况下，监管难以触及的或者不方便去延伸的领域，基础设施就能发挥影响力，成为重要的监管抓手，一定程度上代表着国家的话语权。基础设施也直接影响到市场安全和效率。所以，成为国家之间金融市场竞争的必争之地。
历史地看，中国的债券市场基础设施的发展走过了一个分分合合曲折的发展道路。90年代债券托管、结算都是分散运行的，酿成了系统性的金融风险。1996年国务院批准设立了中央结算公司，由此确立了中国债券市场统一运行的债券中央托管体系。但是随着交易所市场的发展，以及上海清算所的设立，债券的托管结算基础设施又趋向于分散，今天中央又提出了再次统筹这样的一个命题。
我体会这样的发展历程真是体现了黑格尔辩证法的正反合。最初的统一托管体系建立，并没有消除市场行政分割的一些矛盾因素。所以，在发展的过程中，这样的对立面就显现出来，分化出来，形成了现在分散的局面。在新的发展阶段，我们不会像原来一样简单的合并，而是要把各个基础设施的积极因素在更高的层次上统一起来。
国际地看，基础设施有国际准则。我们知道G30组织是国际金融和货币事务一个非常高层的专家咨询机构。在1989年G30组织第一次提出了证券结算标准9条。在2001年国际清算银行、国际证券业协会又提出了19条证券结算推荐标准。2012年国际清算银行又整合总结了现有的各类国际标准，推出了金融基础设施原则24条。在这样的一个国际准则当中，非常重要的一个原则就是集中统一的基础设施运行，集中统一的托管结算体系。2001年的准则当中明确提出来：“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现集中托管，通过将托管集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本。”从国际市场发展的实践来看，也在践行这样的国际准则。美国在上个世纪70年代、80年代，也存在7个中央托管机构，但是最后在2000年左右把它整合成一个金融基础设施集团，就是强大的DTCC。欧洲在2000年前后，基本上都已经立法在每一个国家设立单一的托管结算基础设施，英国从三个合并成一个，意大利从两个合并成一个，等等。由于欧元区的建立，欧洲市场的一体化运行，基础设施进一步的集中，欧清并购了7个国家的中央托管体系，明讯又走了另外一条道路，在德交所集团的支持下进行垂直整合，前中后台整合成另一个强大的基础设施，提供泛欧洲甚至全球的基础设施服务。再看新兴市场、发展中国家，俄罗斯把7个中央托管体系合并成一个，巴西在今年也把3个托管结算体系合并成一个。我们看G20国家，欧盟算27个国家，一共46个国家的市场，单一托管结算集中统一运行基础设施的有80%，还有一些以美国、日本为代表的，在中央银行的支付体系建设当中就已经集成了国债的托管体系，因为国债是重要的货币政策工具，这样就有两个托管结算系统，这样的国家占到15%。目前存在三个以上托管结算基础设施的唯有印度和中国。
基于这样的思考，看中国债券市场的基础设施建设，我想谈三个方面。第一，突出的问题是什么。第二，在开放的环境下，应该思考什么。第三，如何推进债券市场基础设施的互联互通。讲问题之前，我们得认可中国债券市场的基础设施建设取得了突出的成就。中国债券市场发展的起点是1981年国债的恢复发行。在1996年中央托管的体系确立以后，债券市场进入一个快速的发展阶段，在20年的时间里，从全球25位发展到今天坐三望二，基础设施建设起了重要的作用。中国债券市场的基础设施体现了后发优势，在很多功能性指标上已经居于全球领先的地位。比如2002年实现了债券的无纸化，走完其他发达市场可能几十年都没有走完的路径。比如2005年，债券托管系统和人民银行的支付系统联合运行，实现了DVP结算，这是国际标准认可，确定性最强，消除了结算对手方风险的一种结算方式。也比如说我们的托管基础设施从发行到最后兑付提供全生命周期的服务，提高了债券市场运行的效率。
但是现在突出的问题就是托管结算基础设施的碎片化。我们看到债券市场有3家托管结算基础设施，中债公司占到75%的托管份额，上海清算所在13%左右，中债登在12%左右。前不久在债券市场同仁的朋友圈里看到了一个调侃，很幽默的吐槽，说中国债券市场不仅有三个前台，三个后台，而且还对歪了，没有对准。在银行间市场是一个前台对应两个后台，在交易所市场是两个前台对应一个后台。这是历史形成的，走着走着就成了今天的样子。我们要认识到，托管结算基础设施碎片化确实危害着市场的发展。
第一，割裂了市场，每一个托管结算体系基本上就意味着一个子市场，而且子市场之间是难以有效连通的，大家谈中国债券市场的问题，我想很多人都会说债券市场的分割，但是这个分割来源于哪里，监管政策可能只是一方面的原因，托管结算基础设施的分割才是真正的技术壁垒更深层次的原因。
第二，降低了效率，全市场上万家参与者都必须要建设三套体系去对应三个托管结算体系，这是重复建设。不仅仅是如此，每一家投资机构对流动性的管理，资产的管理都要分散成三块，效率降低了。市场之间还形成价差，这样的价差妨碍了统一债券收益率的形成，最后影响了降低了市场配置资源的效率。第三，分散的托管结算基础设施还影响对整个市场进行全面及时的风险监控和运行监测。第四，也影响了开放的效率，投资者必须要在多家基础设施开立账户才能进入这个市场，不便利。我们市场的竞争力降低了。
药方是什么，怎么解决？我们很幸运的看到中国债券市场存在的问题其实在发达市场曾经走过相似的历程，已经做过相类似的探索，可以给我们启发。美国证监会在1975年做的一个分析报告，当时美国存在着7家中央托管机构，他们开出了3个药方。第一，转托管，就是各家托管结算基础设施允许投资者开立账户，然后把证券进行转移。第二，互联，托管结算基础设施之间互相开户，然后用多级托管的方式带着他的投资者客户进入到另一个托管结算机构。第三，集中统一，就是合并成一个统一运行的中央托管体系。分析报告把成本的降低作为效率提升的重要指标做了分析。转托管的形势下成本能够降低9.6%，基础设施互联能够降低成本32.7%。统一运行能够降低成本63.5%。也就是说集中统一运行是最好的药方，美国后来也照着这样的方式去实践，在2000年前后合并组建了强大的托管结算基础设施DTCC。
中国目前的债券市场我们已经在照着第一个药方吃药了。中债登和中证登之间多年开通了债券的转托管，我们看到最多的年份转来转去加起来将近上万亿。但这样的转托管并不能解决债券市场分割和低效的问题。第一，债券品种的分割无法解决，因为只有国债、地方政府债和企业债可能跨市场流通，才说得上转托管的问题，其他的债券品种都是分托管机构来安排的，根本不存在转托管的可能性。第二，转托管不能解决结算体系的差异，中债公司是实行RTGS结算，逐笔实时，全额结算。中证登是实行日终一次净额结算，这样两种结算方式使得转托管的债券必须要在第二天进行交易，两个体系之间有24小时的时差，这样一个低效率是无法解决的。所以，不管是转托管还是互联互相开户，实际上都是增加了市场的环节，意味着成本的增加，风险的提高，没有办法解决投资人需要在多个基础设施开户，分散管理自己的流动性和资产这样一个低效的问题。所以，回到市场规律，集中统一运行托管结算基础设施还是更好的药方。
有人说集中托管等于垄断，垄断带来低效，市场经济应该是倡导竞争的，但是我想说在托管结算基础设施的领域，分散不等于高效，集中也不等于垄断低效。美国在1978年，证监会就主导推动合并了两家全国性的清算机构，这样效率大大提升，成本降低。其他的同业清算结算机构无法和它竞争了，就引用反垄断法向法院起诉美国证监会。当时法院有个判例，明确提出在这样基础设施的领域，规模经济是第一位的，效率安全风控是第一位的，竞争是第二位的。更何况在中国，今天基础设施的格局，是划分券种而治，划江而治，这种分散并不意味着竞争。
集中统一的结算基础设施会带来新的市场格局，前台多元，灵活服务，后台集中，高效安全。刚才讲了债券市场是以场外市场为主体，场外市场的前台应该是多元的，分散的，这样才能满足场外市场多样化灵活的交易需求，推动市场的创新，提升市场的流动性。在美国我们看到各种各类的债券交易的电子平台就有70多个。如果场外交易是集中一个平台，可能成为市场各种灵活交易需求的一个瓶颈。灵活的交易前台也需要集中统一的后台支持。大家可以看这个示意图，如果多个前台，多个后台，最后形成复杂的网状结构，散乱无序，市场效率实际是降低的。如果实现了集中统一的托管，投资人就可以一点接入多个交易平台，一个账户支持跨平台的交易，最后这个市场是分而有序，散而不乱。
在开放格局下我们思考债券市场基础设施的建设，关注的一个重要问题是账户体系。债券的账户体系决定着资金和证券的运动，在开放当中是我们需要思考的一个重要话题。债券的账户体系主要是多级托管和一级托管两种体系。多级托管就是投资人在自己熟悉的托管机构开立账户，托管机构最后在顶层的中央托管机构再开立账户，这样形成了市场的账户体系。多级托管不等于是三层，可能是多层，若干层。带来了两个概念，第一是混合账户，我们看到摩根大通银行的账户有100亿美元的国债，这个账户可能混合了千百个投资者的证券权益。第二个带来的概念是间接持有。真正的最底层的投资者可能是通过层层的托管来确认它的证券权益，是间接持有的证券，摩根大通的持有是一种名义持有。一级托管的体系是说所有市场的投资者都在中央托管机构开立账户，这样的账户体系意味着第一是实名账户，不是混合账户，第二是直接持有，不是间接持有。多级托管混合账户带来最大的优势就是投资人可以在一个托管结算基础设施开户，可以接入全球的市场。比如它在摩根大通开立账户以后，摩根大通就通过多级托管安排可以进入美国市场、欧洲市场、亚洲市场，这对投资人是便利的，但是它带来的法律结构复杂，结算环境冗长，也带来了难以穿透的监管问题。一级托管意味着简洁、高效，因为它环节少，同时实名制的账户和直接持有也意味着天然的穿透监管。
多级托管被大多数国家采用，这也是一个有纸化证券化时代发展到今天的一种路径依赖。因为证券市场发展已经有上百年历史了，在当时还没有电子计算机技术的支持，不可能由一个机构服务全市场。所以，每个市场投资者都是在自己方便熟悉的机构开立账户。但是随着市场发展，这样的分散托管难以支撑市场运行的效率，最后就只能是层层叠加，最后收拢到底层的中央托管机构，形成了多级托管。但是在中国，我们体现了后发优势，从90年代中央托管体系建设，我们就有计算机技术解决了全市场一级托管扁平化的账户体系。所以，多级托管是国际惯例，但并不意味着先进的经验，我们和国际同业交流的时候，他们也都非常羡慕我们能够建立这样的一级托管体系。因为多级托管在国外资本市场，它已经固化了这样的利益格局，现在已经很难打破了。举个例子，欧美的银行业体系现在广泛的使用支票，但是中国的银行业很早就进入了金融电子化，我们就直接跨入到信用卡时代，现在没有可能，也不必要再回到支票这样的一种老的方式。
从国际标准来看，海牙国际私法公约是把多级托管间接持有，一级托管直接持有两种方式是并行的。国际清算银行的金融市场基础设施原则也明确提出直接参与有许多好处，分级安排有依赖关系和风险，鼓励较大规模的市场参与者能够有直接参与的方式。国际实践也证明，比如国际领先的银行有2500个账户，60%的账户是一级托管安排。
我们思考中国的账户体系是一级托管，但是面对国际惯例，国际实践多级托管，怎么对接，这中间会有什么样的挑战，如果引进多级托管的话会带来什么？我们做了细致的分析，归结成一句话就是，托管哪里，证券的确权就在哪里，客户就在哪里，数据就在哪里，高附加的金融服务就在哪里。如果用多级托管的方式来支持中国债券市场的开放，证券就搬到境外。我们现在有一万亿的国债持有在境外投资者手里，如果多级托管支持它，这一万亿国债实际上就搬到了境外。必然带来在境外离岸交易，这种离岸交易如果流动性比我们好，对市场反应更加敏锐，会形成一个国债价格，对我们金融市场的基准利率带来冲击。我要说的是，很多国家也是这样做的，不是我们不能接受这样的制度安排，但我们要知道多级托管就意味着离岸托管，离岸交易、离岸的价格，我们有没有准备好应对这样的冲击。债市开放过程中，我们也期待给各种中资金融机构带来红利，中国的银行、保险、证券、基金都能有机会推动国际化为国际客户服务。如果是多级托管体系下，客户是不进入境内的，对客户的经纪、结算、融资、融券服务也是留在境外的，中资金融机构实际上没有优势，没有机会触达这些客户。
混合账户非实名制的账户给监管也带来了很大的困难和挑战。同时，这样的体系多级托管还需要底层法律的支持，德国是构造了一个证券共有权的概念支持混合账户；英国是用信托权益，使得受益权和所有权分离，支持了间接持有；美国是构造了一个证券权益。中国缺少这样的底层法律基础。所以，把中国一级托管基础和多层托管的国际惯例进行对接，我们有一个智慧的选择，就是既坚持中国规则，也要兼容和开放。目前形成一级托管为主，多级托管为辅这样一个开放格局。2016年银行间市场已经全面对外开放了，全球的投资者可以直飞中国证券市场，目前直飞航班的投资者从中央结算公司口径来看750家左右，持有债券将近15000亿，平均每一家持有债券两百亿。2017年推出的香港债券通是一个间接持有，转机飞到中国债券市场的航班，乘坐这个航班的投资者中央结算公司口径160家左右，持债将近700亿，平均每户4亿。也就是规模以上的投资者更倾向于直接参与，交易能够获得便利，规模以下的中小型的投资者愿意在进入的时候门槛低一些，接受自己熟悉的服务。
推进债券市场金融基础设施的互联互通是中央精神。中央结算公司在主管部门的带领下成为一个践行者和先行者。我们和支付体系互联，刚才讲形成了DBP结算。我们和交易所互联，2014年推资产证券化在交易所市场的落地。我们和上交所直联，让投资人一个账户可以同时支持银行间市场和上海交易所两处的资产证券化交易，当时反响很好，可惜这样一单没有复制和推广。我们也和其他登记结算机构互联，和清算所，和中证登，也和其他市场进行互联，为国债期货交易提供DBP交割和保证金的管理。我们也和境外机构互联，和香港CMU互联来推动香港债券通。
但是在新的阶段推进债券市场的基础设施互联互通我们还需要坚持问题导向。我们初心在哪里？是要安全高效，不是为了互联而互联。要正确面对和解决目前存在的托管结算碎片化的问题，不能在分散托管的基础设施上进行复杂交叉的互联，不能迁就固化现在的格局。
所以，我们思考提出一些政策建议。有没有可能以功能整合作为互联互通的前提？中央结算公司作为国务院批准设立、现在占据着中国债券市场托管结算最大份额的基础设施，我们给全市场提供债券的托管结算服务。中证登专注于股票的基础设施。上清所回归本原，真正做市场的CCP，中央对手方。在这样的基础上，不搞重复建设，不搞复杂的交叉互联，专业互补，有序分工。中央结算公司可不可以和交易所直联？这样给投资人和发行人就会带来很大的便利。投资人可以用一个账户接入多个交易前台，不再分散流动性管理和资产管理，也可以用一个账户来进入各种债券的发行。我们现在在国债已经实现了跨市场的发行，国债发行不是由银行间市场投资者参与，或者交易所市场投资者参与，是全市场的投资者都可以在一次发行定价中拿到债券，再自由选择市场进行交易。统一托管、与交易所直联，最大的受益者是发行人和投资者。在这样的基础上，有没有可能在未来某个时间点整合设立中国的金融基础设施集团，提升服务能力，提高中国债券市场的竞争力。
债券市场基础设施的建设有很多问题值得深思，我谈了一些观点希望大家批评指正。希望大家共同关注，共同推动，在债券市场主管部门的带领下把市场建设得更好。给大家拜个早年，祝愿大家工作顺利，身体健康，谢谢大家！
