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资金面宽松无虞 利率调整悬念待揭晓

中国证券报-中证网

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编者按:19日,央行逆回购操作量与到期量相同,终结连续五日的净投放。度过税期扰动的资金面,仍维持平稳偏松态势,货币市场利率小幅波动,涨跌互现。目前市场对季末流动性波动仍存担忧。市场人士指出,当前金融机构仍面临负债端压力,季末流动性分层现象值得关注,但预计央行将合理开展对冲操作,流动性有望大体保持平稳。

本周四美联储将公布议息会议结果,目前市场普遍预计本次美联储会加息25个基点。随着美联储大概率加息时点临近,市场对国内央行3月份提升公开市场操作利率也形成了较为一致的预期。回顾去年12月份,央行就是在美联储加息后,调升了公开市场操作利率。

MLF虚晃一枪 “提价”悬念将揭晓 

本月到期中期借贷便利(MLF)已全部续作,政策利率是否调整的问题依然未解,但这才是3月份央行货币政策操作的最大悬念。目前市场在大方向上有较大共识,认为央行大概率会上调公开市场操作利率,分歧主要在于怎样调及调多少。

市场人士指出,进一步看,人民银行上调存贷款基准利率的压力有所积累,但是否调整仍取决于未来经济基本面形势变化;除非央行采取超预期做法,后续政策利率调整对市场影响不大,今年货币市场流动性应不会再像去年那般紧张,市场利率波动有望趋缓。

意料之外情理之中

随着本月到期MLF相继完成续作,先前存在的一些悬念逐渐揭开。

本月央行开展了2次MLF操作,这与之前几个月的情况不太一样。公开信息显示,从2017年6月起,MLF基本上保持“1个月1次操作”的惯例,央行在每个月首笔MLF到期前后,即一次性完成对全月到期MLF的滚动操作;唯一的例外是2017年12月,当月共有2笔MLF到期,央行分别进行了续作,并在当月第二次操作时(2017年12月14日)将1年期MLF操作利率上调5BP至3.25%,这一天适逢美联储再次加息。

本月也有2笔MLF到期。3月7日,央行开展1055亿元1年期MLF操作,操作量与到期量相同,利率持稳于3.25%。市场普遍认为,央行将在3月16日第二笔MLF到期前后再次开展操作,悬念则在于操作时点和利率水平。

与去年12月情况相似,本月20日,美联储FOMC将召开为期2天的议息会议,并于北京时间22日凌晨公布利率决议及政策声明。目前国内外市场几乎一致预期美联储FOMC将宣布继续加息。

此前不少人认为,央行可能延后续作本月第二笔到期MLF,16日可能通过放量开展逆回购操作,对冲到期的MLF。

如今,央行MLF操作“靴子”落地,出乎不少人预料的是,央行没有延后续作MLF,也没有上调操作利率。

回头来看,央行之所以选择分别续作MLF,可能是为更好地调节流动性,保持流动性合理稳定。月初银行体系流动性较充裕,货币市场利率整体下行,若央行一次性续作全部到期MLF,形成单日大额净投放,有违当时以“削峰”为主的公开市场操作取向。中下旬流动性则面临税期、缴准、考核等因素影响,央行可通过开展MLF操作,平抑流动性潜在波动,起到稳定市场预期的效果。

而得益于近期央行灵活开展逆回购、MLF操作,本月中旬市场资金面总体较平稳,税期、缴准等因素基本未造成太大影响。

利率调整悬念待解

然而,利率是否调整的问题依然未解。在业内人士看来,这才是3月份央行货币政策操作的最大悬念。

16日,MLF操作利率仍稳定在3.25%,是否意味着本月央行就不会再调整公开市场操作利率了?未必!有观点指出,央行完全可通过调整逆回购利率来释放政策利率信号,更有观点认为,此次央行未调整MLF利率,为直接上调存贷款基准利率埋下伏笔。

天风证券固收研究孙彬彬总结了过去3次央行调整公开市场操作利率的历史,认为动机主要有三:一是反映市场供求,适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率利差;二是引导市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,控制宏观杠杆率;三是应对美联储加息。孙彬彬表示,目前货币市场利率和公开市场操作利率之间的利差有所收窄,但要让两者贴合,仍需上调政策利率;引导预期、控制宏观杠杆率的任务并非阶段性的,政策利率的上调虽无必要性,但有合理性;就应对海外压力而言,当前中美利差水平支持人民银行跟随上调,同时,外汇占款流失压力不大,但处于季末售汇压力时点,美元阶段上行压力也大,要提防资本流动形势边际恶化。

中信证券固收研究明明认为,从国际货币政策环境和经济基本面两个角度分析,央行上调政策利率具有一定必要性。一方面,目前全球货币政策正常化的趋势较为明显,对于我国来说,顺应全球货币政策调整的大方向可能是更好选择,因为货币政策的分歧将对中美利差与人民币汇率波动产生直接影响。另一方面,2018年以来,包括我国在内的全球主要经济体复苏趋势更加明显。在供给侧结构性改革和全球经济同步复苏的带动下,我国2月通胀水平升至2.9%,顺势上调政策利率显得更有必要。

明明认为,此次公开市场利率上调幅度可能重回10BP,上一次则为5BP。他还称,在全球货币政策周期背景下,央行调整存贷款基准利率的可能性也值得关注。今年央行调整基准利率的可能性较高,存款和贷款基准利率都有上调的机会,对称加息和非对称加息都可能成为选项。

孙彬彬则表示,在双支柱框架中,存贷款利率属于传统货币工具,侧重于通胀和经济,按照目前的季度通胀水平,并无加息必要性。

华泰证券宏观研究李超认为,央行上调存贷款基准利率的概率提升,最近就可能迎来时间窗口,理由在于:中美利差随国债利差不断收窄;同时2月通胀已经逼近3%央行加息阈值;国内经济表现超预期,为调整基准利率创造了空间;市场存贷款利率已先于基准利率上行,央行提高基准利率仅是一个确认的操作。

总的看,对于政策利率是否可能继续调整的问题,市场在大方向上仍有较高共识,认为会上调的是主流,分歧主要在于怎样调及调多少。对于这些疑问,本周的公开市场操作将是重要观察窗口。

政策料真正回归中性

从市场参与者实际感受来看,年初以来货币政策操作反倒是出现了一些积极变化。

中金公司固收研究提到,今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。比如,2月发布的2017年第四季度货币政策执行报告提到,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡,掌控好流动性尺度,维护流动性“合理(之前是基本)稳定”。未再提“抑泡沫”。又比如,政府工作报告提到,稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。管好(之前是管住)货币供给总闸门。中金分析师认为,“管好”相比“管住”用词严厉程度下降,且更具操作弹性。松紧适度的提法与去年不松不紧相比,也更为积极、中性。

从实际行动来看,今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措,央行大大降低了春节前后流动性波动。

中金分析师认为,这背后的原因可能有四点:一是机构改革后,各司其职,通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻;二是在融资需求回表的过程中,会加快资本金和超储消耗,需货币政策给予必要对冲;三是去杠杆已取得一定成效,货币政策无需继续偏紧;四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

但中金分析师也称,受制于全球货币政策转向大环境,加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素,货币政策放松空间不大,更多是向真正的中性回归。

一位买方研究员称,货币政策取向有微调必要,边际上可能会比去年有所放松。做出这一判断的主要原因在于,去年政策重心在于推进宏观审慎对金融机构行为的规范,对于今年来讲,重点是关注相关政策落地后的执行情况,并尽可能平滑对市场产生的影响,因此,需要一个松紧适度的货币环境。(张勤峰/中国证券报·中证网)

央行暂停净投放 季末前资金面暂无恙

19日,央行逆回购操作量与到期量相同,终结连续五日的净投放。度过税期扰动的资金面,仍维持平稳偏松态势,货币市场利率小幅波动,涨跌互现。目前市场对季末流动性波动仍存担忧。市场人士指出,当前金融机构仍面临负债端压力,季末流动性分层现象值得关注,但预计央行将合理开展对冲操作,流动性有望大体保持平稳。

资金面依旧平稳

3月19日,央行开展了300亿元7天期、200亿元14天期逆回购操作,中标利率保持不变,投放量恰与到期量相同,实现等量对冲。

在业内人士看来,央行操作力度下降在情理之中,一方面,本月税期高峰平稳度过,资金面未见紧张,随着税期扰动消退,操作压力暂时下降;另一方面,之前几个交易日,央行已通过逆回购及MLF操作投放了较多流动性,特别是16日的MLF操作释放了较多的增量中期流动性。

3月16日,面对月内第2笔MLF到期,央行选择了及时续作,当次共开展3270亿元1年期MLF操作,足额完成对到期1895亿元MLF滚动操作之后,投放增量流动性1375亿元;MLF操作利率为3.25%,与上一次操作相同。

统计显示,过去5日,央行通过逆回购、MLF操作累计实现净投放3775亿元,在投放规模和时点上与月中财政收税、法定存款准备金缴款等形成较好匹配,持续保持了货币市场流动性的稳定。

19日,公开市场操作结束净投放,但市场资金面仍保持平稳,货币市场利率波动不大。银行间债券质押式回购交易中,隔夜回购利率跌2BP至2.54%,代表性的7天品种DR007微涨1BP至2.82%,14天品种基本稳定在3.5%一线,21天品种则上涨16BP至4.93%。

季末仍存变数

3月以来,市场资金面大体延续了春节前后的表现,资金供求均衡偏松,货币市场运行平稳。得益于央行及时对冲,月中缴税缴准等未造成大的波动,但一些分析人士提醒,不应忽视月末流动性波动风险。

3月税期已过,影响今后两周流动性供求的主要是财政支出与监管考核两大因素。我国财政年初季初大收、季末年末大支的现象比较明显,季末财政支出力度较大,将形成可观的流动性投放,补充金融体系流动性,但季末财政支出节奏和规模难测,可能集中在季末最后几个工作日。在这之前,银行体系流动性将面临季末监管考核带来的压力。

从近期盘面看,机构跨季资金需求逐渐显现,相应期限的资金利率已有所上行。月初以来,1个月Shibor从4.04%一线持续走高,19日最新报4.51%,已上行接近50BP。

另值得注意的是,年初以来同业存单余额重新增加,目前已达到近8.7万亿,再创新高。分析人士认为,同业存单规模不降反增,很大程度上反映了银行负债端的压力并未实质缓解。银行仍面临负债来源不稳定、负债成本上升的压力,恐将限制货币市场利率下行。

总的来看,季末前流动性波动风险仍值得警惕,但预计央行也将适时开展公开市场操作,近期央行已大幅提高跨季资金投放占比,后续重启资金净投放可能性较大,预计季末前流动性不会出现剧烈的收紧,资金面将以紧平衡为主。(张勤峰/中国证券报·中证网)

债市维持震荡走势 市场聚焦美联储加息

3月19日,国债期货窄幅震荡,收盘小幅上涨。其中,10年期债主力合约T1806涨0.11%,5年期债主力合约TF1806涨0.05%。银行间现券收益率窄幅波动,10年期国开活跃券170215收益率下行1.14个基点报4.90%。

当日,国务院提名易纲担任央行行长,市场猜测已久的新一任行长终于尘埃落定。对此,业内人士称,对于货币政策的持续性,市场有较为一致的预期。债券情绪短期内仍偏谨慎,目前市场焦点是美联储议息会议后,国内央行将如何应对。

稳健货币政策将延续

19日上午,第十三届全国人民代表大会第一次会议第七次全体会议任命易纲为中国人民银行行长。在正式接棒前,易纲已经负责央行各项工作,主管货币政策、国际业务。周小川在2016年两会时期曾表示,易纲副行长负责人民银行各项工作。不少机构表示,对新行长的政策持续性预期较为一致。

在被媒体问及上任后的主要工作任务是什么,易纲表示,主要任务是要实施好稳健的货币政策,同时推动金融的改革和开放,并保持金融业稳定。

九州证券首席经济学家邓海清认为,易纲接任央行行长,对于中国金融市场而言,“紧货币+严监管”担忧有望减轻。易行长作为周小川行长的老搭档,长期主管货币政策和国际业务,非常熟悉周行长时期的货币政策和宏观审慎政策,对于如何执行稳健中性的货币政策早已轻车熟路,货币政策和宏观审慎政策有望保持平稳延续。

资金面宽松无虞

19日早间,央行发布公告称,以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作,具体为7天期300亿元、14天期200亿元,操作利率与上期持平。当日有500亿元逆回购到期,实现资金零投放零回笼。

从市场反应来看,目前流动性维持平衡,资金面并不紧张,货币市场主要品种价格多有回落。当日,银行间债券回购市场上,隔夜回购利率跌2.14个基点至2.5405%,代表性的7天期回购利率涨1.15个基点报2.8186%;Shibor(上海银行间同业拆放利率)中,多数品种利率下行。

以历史经验看来,3月份流动性扰动因素主要有地方政府债券发行、法定存款准备金缴款、宏观审慎评估考核(MPA)等,业内人士称,季末资金面料仍会例行收紧,但预计整体流动性将相对稳定。随着月末到来,预计央行仍将进一步释放流动性补充跨月资金,因此整体而言资金面有所保障。

中泰证券固定收益部首席分析师齐晟认为,在央行基础货币投放上,量上仍会保持充足,不必担心;从目前情况来看,对利率已经产生了一定向下牵引效果;地方政府债的放量和季末考核可能会产生一定扰动。

聚焦美联储议息

本周四美联储将公布议息会议结果,目前市场普遍预计本次美联储会加息25个基点。随着美联储大概率加息时点临近,市场对国内央行3月份提升公开市场操作利率也形成了较为一致的预期。回顾去年12月份,央行就是在美联储加息后,调升了公开市场操作利率。

中信证券固定收益部首席研究员明明认为,受全球货币正常化、国内外经济形势强劲、金融监管、维持中美利差等四方面因素影响,央行或将于近期提高公开市场操作利率,调整基准利率。本月22日美联储加息几乎已成一致预期,央行大概率将渐进跟随美联储加息以维持中美利差,从而保持汇率相对稳定。

目前,据Wind数据显示,公开市场操作的7天期逆回购利率,于2017年年初的2.25%,经过三次上调,目前升至2.50%的水平,而市场7天回购利率中枢基本上维持在3.50%左右。因此,当前无论是银行表内收益率还是金融机构加权平均利率,都远远高于基准利率水平。

东北证券固定收益部首席分析师李勇认为,判断央行加息主要原因有三:首先,加息有助于保持中美债市安全利差;第二,加息仍符合“锁短放长”的调控宗旨,年初加息也符合之前央行操作节奏;最后,目前央行公开市场操作利率仍有加息空间,但如加量投放则对资金面扰动预计不大。(刘禹成/证券时报)

天风证券:上调政策利率概率较大

从央行关注的内容来看,除了中美利差以外,各项指标并未恶化。因而,若央行再度上调政策利率(概率较大),反映了其有意引导市场利率与公开市场操作利率的贴合、避免市场宽松预期、同时对海外压力较为敏感;若未调整,表明了央行对目前货币市场利率和公开市场操作利率利差较为满意,且对阶段性资本流入流出形势保持乐观。(张勤峰 整理)

中信证券:年内可能上调基准利率

就当前国内外经济和政策周期看,支持央行对存贷款基准利率的调整,关于存贷款基准利率调整的方式和幅度,央行的可选空间较大。对称加息和非对称加息都可以成为央行调整存贷款基准利率的选项。今年以来,无论是经济数据还是各方面表态都似乎在给市场一个暗示:今年可能上调基准利率。(张勤峰 整理)

东方证券:货币政策操作更灵活

目前央行货币政策操作更灵活,更注重流动性合理稳定,货币市场平稳运行。2018年政府工作报告中提到“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度”,与央行2017年四季度货币政策报告中提出的“灵活运用多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,‘削峰填谷’维护流动性合理稳定”相吻合,央行对货币政策维持稳健中性的态度不变,但对于货币政策灵活性与有效性的要求进一步提高。(张勤峰 整理) 

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