来源：尹哲说市场
作者：尹哲
原标题：风已来：为何越来越多的中资企业开启境外债券融资
2018年1月31日晚上20：00我在领金智库平台的公开课《风已来-为何越来越多的中资企业开启境外债券融资》已由主办方整理出文字稿，特此发布，敬供参阅。
大家好，我是尹哲，非常感谢领金智库的邀请，在这里和大家分享《风已来：为何越来越多的中资企业开启境外债券融资》这个主题。
我先介绍一下我的个人经历，我的从业经历横跨境内和境外，境内主要在浦发银行总行做债券发行团队主管，负责全行的债券销售。而后曾短暂在证券公司做过交易所公司债，去年开始到浦发下属的浦银国际做以境外债为主的债券承销工作。从我的从业经历和操作实践角度来说，我对境内和境外市场有一定了解，因此我今天的分享将结合境内和境外两个市场为大家展示境外债券融资和境内债券融资的一些区别，希望能给大家的操作实务带来一些启发。
我今天的分享将从四个方面展开：第一，介绍中资企业在离岸市场，主要是香港地区融资市场的发展现状；第二，分析境外债券融资出现大幅增长的原因所在；第三，介绍境外债券发行的常用架构以及一些相关中介机构的信息；第四，境外债券2018年趋势展望。
一、中资企业在离岸融资市场的发展现状
香港证监会发布的《证券及期货条例》，是香港证监会监管香港地区企业融资市场的一项主要法律制度。根据我的理解，香港证监会采取的是一个类似于分业经营但是混业监管的方式。
为什么说它是混业监管呢？香港发牌制度里，从第一类到第十类涵盖了我们平时所说的债券交易、期货、机构融资等业务，尤其第十条涵盖了信贷评级服务，这表明香港证监会的管辖范围与大陆证监会所管辖范围略有区别。
我为什么上来就先说发牌制度呢？因为我刚刚开始从事境外投行业务的时候，很多朋友都会问香港老说持牌制度，比如我是一号牌，你是九号牌，他是四号牌，这都是什么意思？我这里将证券期货条例罗列给大家，可以很清晰的看到在香港无论是机构还是个人在从事金融受规管的业务时，都必须要持牌，而且要持有对应的牌照。
在这十类牌照中，我标红了四个牌照，分别是1号牌-债券承销、4号牌-融资方案咨询、6号牌-IPO与增发、9号牌-资产管理，其实9号牌是类似于券商资管的业务。这些是香港投行普遍会去申请的牌照，同时拥有1、4、6、9这四个牌照的投行，我们称之为全牌照投行。
因此在一个标准的香港投行里，普遍会采取四大前台业务板块的模式，其中第一个业务板块是债券承销，需相应持有1号牌。债券承销除了前端的承揽承做承销以外，还要带一个做销售交易的牌照来配套做债券承销业务。第二个业务板块是IPO保荐与股票承销，也就是我们所说保荐业务和卖股票的业务，需对应持有1、4、6三个牌照。第三个业务板块是资产管理与直投业务，需相应持有1、9这两个号牌。第四个业务板块是证券经纪业务，需对应持有是1号牌和香港证监会单独颁发的证券经纪牌照。
从截止2017年三季度香港中资企业在境外发债的市场概况的趋势上来看，与2016年一到三季度进行同比分析后发现，2017年香港的中资境外美元债市场经历了一个大发展，无论是发行金额还是发行只数、企业的丰富度都几乎经历了翻倍式增长。
在币种上看，以国际最为通用的美元币种为主，同时也有欧元、港币或其他货币的债券，比如我们曾承销过东方航空的新加坡币的债券。从评级分布来说，还是以穆迪、标普、惠誉出具的BBB-以上投资级的债券为主，同时高收益债券和无评级债券也出现较大规模的增长。从发行行业上来看，由于金融企业的体量较大，融资规模也比较大，因此在行业占比中，金融业占到接近60%的市场份额。
而其他行业的占比则相对比较平均，比如排第二的是公共事业和能源政府类，其对应的是大陆很多国企或偏平台类企业。后面的排序更为丰富，比如工业科技、消费、通信等也都有比较平均的分布。这表明2017年在境外债券大规模发展的同时，融资主体也出现了极大的丰富。
截止年底，香港离岸美元债一共发行大约2059亿美元，相比2016全年的发行规模增长了整整一倍，其中增量主要由中资企业驱动。从整个亚洲的美元债来看，亚洲美元债发行总规模为3060亿美元，其中非中资企业的美元债发行规模大概在1000亿美元左右。因此即使放到整个亚洲的离岸债券市场去看，中资企业也是出现增长的最大原因所在。
下面介绍香港股票市场的情况。在香港地区，无论债券融资还是股票融资都是在同一个市场——港交所挂牌上市。香港的股票市场2017年也经历了较大发展，不论是股票指数还是IPO的规模都大放异彩。其中，恒生指数全年上浮超过8000点，从22000点一度最高上涨到接近30200点，创十年以来新高，在亚太区属于上浮最大的单一市场，跑赢美股和欧股。
从个股表现来看，港股的个股2017年成绩也可谓是技压群雄。香港红火的股票市场激发了国际投资人对香港市场的关注，大家知道香港市场在香港回归以来的最近十年中，增长了一半以上，现在六七成以上的比例都是由大陆企业、中资企业所推动，因此中资企业在香港的发展也愈加直接受到国际投资者的关注。
供给和需求永远都是一对相辅相成的关系，那在市场供给出现大幅增长的背后，一定来源于需求端的发展以及投资人认购资产的热情。从香港市场的需求端来看，中国或大中华区个人投资金融资产总额持续增长，增速远超全世界的平均水平。中国投资人在经历了这几年的财富积累和国际化熏陶以后，无论是在理财意识还是全球化资产配置方面，都有了一个更高的起点和要求，这在一定程度上也激发了市场向更大规模发展的动力。目前的市场氛围可以用“财富多、资产荒”这六个字来形容，大家可能对此听起来比较熟悉，我记得2015年大陆市场都在提所谓的资产荒。这样的字眼显示出，现在境内和境外再融资环境上还存在着一定的差异，香港现在处于投融资两头都很火爆的窗口期。
二、境外债融资大幅增长的原因
这部分我将简单分析一下中资企业境外债券融资规模2017年出现大幅增长的原因所在。当然这也绝对不是全部的原因，只是我结合现在的操作实际和我能体会到的境内境外的融资环境出现的差异以后，在当前时间点上会激发中资企业选择开拓境外融资市场的原因。
第一，开辟国际资本市场融资渠道，降低单一市场的融资风格。我认为这也是最重要的一个原因所在。我们知道，现在大陆资本市场处于金融去杠杆和几大监管机构协同强监管的环境之下。
此时国内无论是债券市场还是其他资本市场在融资政策方面都存在一定的不确定性，或者鉴于市场波动较大的缘故，很多企业可能会因为成本问题或其他一些因素在融资渠道上面遇到一些阻碍，这都会带来在国内融资市场完成企业融资的不确定性，而且成本也是一路抬升。
最近一段时间，我和很多境内做债券的朋友聊天后发现，大家普遍用寒冬这个词来形容目前的市场环境，无论是融资成本还是发行成功率等各方面都与过去两年，尤其是2014、2015年的红火时期有很大区别。
在这样的市场环境下，开辟一条新的国际资本市场融资通道，就逐渐成为众多企业的又一选择，甚至成为部分限制性行业的唯一选择。
比如对房地产领域在国内受到较强融资限制的企业来说，开辟境外市场就成为了这部分企业一个非常必要的选择。我去年3、4月份做分享的时候，所采取的题目是“风将来”，而今天我采用的题目是“风已来”，这个变化也体现出我在实践中确实感受到，越来越多的企业从过去的试探、接触、甚至初期的排斥心态，到现在逐渐开始接受它，甚至很积极的做准备。这个变化也体现出了现在融资趋势的变化。
从需求端来说，境外投资人的风险偏好和投资限制与境内截然不同。国内诸多不同监管机构所限制的范围仅限于大陆，香港的机构无论是中资还是外资，在投资性质上都不受到境内的影响。所以，我认为，在需求端疲弱的情况下，对冲单一市场风险最好的选择是开拓新市场，也就是在换了一个供求关系以后，融资的成功率肯定会增加很多，另外这也是打破单一市场融资风险的一个合理解决方案。
第二，境内对外债融资的政策发生变化，比如2015年以来国家发改委、国家外管局发布的新文件明确了境内企业在境外融资后的资金回流可行性，尤其是2015年发改委第2044号文明确认定，境内企业到海外融资的时候，只要拿到国家发改委的事先备案，后续企业就可以在海外进行债权融资，之后可以回流到境内使用。
这是已由文件明确约定好了的，但是我要纠正其中一个误区。之前我们提到境外债的时候，每次都必然提到境外债券的募集资金用途，不像境内这样不受限制。从操作实务来看，目前国家发改委对企业申报募集资金用途的披露或表述要求已越来越严，因为企业给发改委报备的募集资金用途会延伸到其在外管局上报的外债登记的用途。
也就是融资回流之后，企业在结汇的时候还需按照其当初所披露或申报的募集资金用途，凭有效的凭证或对应的项目发票办理结汇。所以，我们现在不能说境外债的募集资金用途不受限制，我认为这是一个误区，也是我今天想和大家交流的一个重点。
第三，美元币种依然处于强势周期，投资人之所以在香港市场配置美元债，主要也是看中了美元币种本身的强势性。在期限选择上，投资者可以接受中长期，比如三年、五年或者更长。甚至有永续债发出来的时候，投资欢迎程度比境内更加火爆。这样的需求端特征对发行人而言，可以改善自身的负债结构，拉长融资期限。
香港回归迄今，也就是1997年到2017年期间，香港金融市场总共出现了四个比较明显的窗口期。其中，第一个窗口期是2003年7月，得益于当年QFII、QDII政策的发布。
第二个窗口期是2007年8月，当时推出了港股直通车。很多从业时间比较长的同事都知道，其推出时比后来的沪港通、深港通更加火爆，当时沪港直通车直接推动恒生指数迅速飙升到三万点。事隔十年，现在恒生指数终于回到2007年的高点。
第三个窗口是2014年11月，以沪港通、深港通为代表的连接国内A股和香港股市的新政策落地以后，香港资本市场又出现了一个大发展的窗口期。最后一个窗口期是2015年8月份，准确说是8月11日，8.11汇改带来了人民币与美元双向波动的增大，也是人民币步入贬值周期的起点。
说完这四个窗口后，我想补充说明两点，第一，在境内融资成本低廉而且流动性相对泛滥的时候，境内企业不会有动力大规模赴境外融资。第二，2015年8月11日汇改以后，香港市场反而迎来了以债券融资为代表的大发展时期，这是我非常难理解的一点。
为什么会出现这种情况呢？因为人民币处于升值周期时，海外热钱会通过各种方法涌入境内做套利，而国内的外汇管理机构会对应出台限制热钱流入的政策。在这样的政策背景下，中资企业赴海外发行债券则不具备政策条件的。只有当人民币放开汇率进入贬值周期以后，国内监管机构才会鼓励外债回流，去阻止热钱流出。这样的政策推出后，中资企业赴海外发债才会在政策上拥有优势，这也是我个人理解上的一个难点。
三、境外债券发行常用架构
这部分将介绍境外债券融资发行实务。境外债券发行的时候，常用结构主要根据三个维度来制定。其中，第一个维度是期限，如果是一年期以上的债券，则需要拿到发改委批文；一年期以下的债券，比如大家看到的363、364天的债券，暂时还不需要发改委批文，主要依据就是国家发改委2044号文针对“一年期以上中长期贷款和债券融资需要进行事先备案”的表述。第二个纬度是区分一个境外债券到底是公募还是私募。公募的特点是在交易所挂牌上市，有比较公允的市场估值和价格。私募的特点是不挂牌，流动性也会对应受到影响。第三个维度是看是否有国际评级，这个有和没有在投资人认可度上会有显著区别。
1、发行方式
对直接发行和间接放行的区别，言下之意主要看到底是由融资主体直接发，还是通过在境外设立的特殊发行主体（SPV）发行，并由母公司提供跨境担保。如果采取直接发行，那就是由境内主体来发，不需要做增信，其主体评级和债项评级相等。如果采取间接发行，香港市场是由壳公司来作为SPV发行人，境内母公司提供增信担保。当然，这还要区分母公司提供的到底是担保还是维好协议，对应的债项评级并不等同于主体评级。境内发债的监管方面，则都需经过发改委的事先报备。境内发债和境外发债要区分来看，二者的共同点是只要你是中资企业发债，都需拿到境内发改委的批文，而二者的区别在于真正的发行主体到底是企业本身还是在香港的SPV子公司。这个区别的背后会有是否纳税等各个方面在细节上的差异，大家如果感兴趣可以私下沟通。
2、公募和私募
公募发行的特点是普遍有完整的招债书，信息披露比较充分。另外，挂牌上市以后，由市场报价和估值有利于投资人之间互相确定交易的价格，所以公募债券流动性比较好一些。私募的特点是发行债券的OC（境外募集说明书）非常简单，没有招债书，发行要素披露后就结束了，这就导致其信息披露不够充分。同时私募债券不上市流通，因此没有公开的市场报价与估值。投资人在一级市场认购私募债的时候需要签署认购协议，流程相对复杂。综上来说，私募债的流动性会差一点。既然私募债有这么多劣势，那为什么还会有企业选择私募发行呢？它必然有自己的优点——中介费用较低。
衍生开说，公募和私募作为承销商而言，在承销角色上也有一定的区别。公募有三级分类，第一级是全球协调人，类似境内牵头人的概念。第二层和第三层分别是帐簿管理人和牵头经办人，这两个往往是合二为一的，比如当有人说我是联席帐薄管理人和牵头经办人时，大家可以将其理解为境内的联席主承销商。提示大家注意一点，在海外承销债券的时候，承销商的家数不受限制，这也给承销商们带来了更多的营销机会。私募债券的承销角色不进行分层，统一都叫配售代理人。
3、国际评级与国内评级的差距
我无法说境内拿到AAA评级的企业在境外一定能拿到BBB，这是不能划等号的。图中划下划线的部分是我比较认同的观点，对于评级文化的差异，大公国际认为，国际评级的刻度代表发行主体在全球信用状况里的排序，参考的是全球宏观和行业的风险因素。简单来说，穆迪、标普、惠誉这样的评级机构在评一个中国企业和评一个美国企业时，采用的是相同的方法论和模型，这样就使得评级结果能够放之四海而皆准。而国内的评级刻度代表发行主体在中国国内信用状况的排序，参考的必然是中国大陆宏观行业的风险因素，因此国内评级与国际评级之间会出现差异。
简单说来，境外主承销商和境内债券主承销商之间最大的区别在于，境外的主承销商并不负责募集说明书的编写，这块由境外律师去操作。境外主承销商的工作主要体现在前期准备，和发行人的不断沟通，帮助发行人与各大中介机构进行协调，以及后端的路演、销售、定价、建档方面。除了主承销商以外，还涉及其他中介机构，主要包括律师、审计师、信托人、印刷商、评级、交易所挂牌。
除了主承销商以外，中介机构的费用大约在100-110万美金之间（只算一家国际评级公司），这个前期投入相比国内的费用而言还是比较多的。但是，由于融资的规模较大，三亿美元按照最新汇率牌价计算规模接近20亿人民币，用年化算下来也就在11个BP左右。因此中资企业去做一个完整的国际评级，再以公募的形式发行债券还是比较合算的。我认为，如果企业决定去开拓境外融资市场，那最好按照有国际评级、公募标准化的方式去进行，这样比较有意义一些。当然，采取私募发行也有一个优势——费用减半，总计也就40多万美金。
国际评级的费用与境内一样也分为主体评级和债项评级。其中，主体评级的费用大约是10万美金一家，当然三大国际评级机构的收费标准也各有不同。债项评级的费用比率普遍在万分之6.25，对一个三亿美元左右的融资规模来说费用大概在20万美金左右。对于一个企业而言，肯定要先做一个主体评级，一个比较标准做法是在穆迪、标普、惠誉三家评级公司都做评级，然后公布其中两家比较高的评级结果，剩下一家的评级结果比较低，企业可以选择不公开，当然市场也就不知道这个评级公司对你企业的评级结果了。
四、境外发债未来趋势展望
我在最后一部分将对中资企业在境外债券市场的发展趋势进行解析，主要以2018年作为一个时间段。
第二，在市场供给增大的背景下，投资人可挑选的资产标的也将进一步丰富，届时认购氛围将出现两极分化。但是，不论如何两级分化，有国际评级、且采取公募去做境外债发行的方式依然会是最受欢迎的品种，我将其形容为标准化的发行方式。
第三，在现在汇率环境下，人民币兑美元汇率的双向波动增大，人民币将不会一味处于贬值区间，也不会一味处于升值区间。从2017年人民币汇率的波动情况来看，上半年人民币不断贬值，绝地反击之后人民币又处于了不断升值的区间中。所以，在这样相体调控的框架之内，人民币兑美元双向波动会增大。对于美元，其仍处于加息周期，因此以美元作为发行币种的中资企业境外债券的融资成本将会逐步上行。但是，从票面利率来看，目前阶段中高评级的发行人在境外发债相比境内仍有一定优势。比如我过去两个星期亲手操办的两个项目——广西交投与厦门象屿集团，这两家公司都有惠誉BBB的投资级评级。最终的发行结果是，广西交投的三年期债券的票面利率为3.99，象屿集团五年期债券的票面利率是4.50。与境内的融资成本相比后可以发现，境外融资在票面利率上处于较低水平，因此拥有一定优势。总体来说，我认为境外债券融资不会成为中资企业主流的融资选择，但是境外融资一定可以成为中资企业有效且合理的一种补充方式。
最后我为我所在的机构简单打一个小广告。去年中资企业离岸债市场经历了一个大发展，我们就身处其中。作为浦发银行的全资子公司，浦银国际的债券承销业务也经历了非常迅猛的发展。截止年底，我们在承销金额排名上位列中资银行的第六位，在国内股份制银行排名里暂列第二位。按承销笔数来说，浦银国际完成了45笔美元债的发行，香港分行完成了三四十笔。根据彭博系统的排行榜计算，我们总计完成72单业务，合计承销量达到了35.97亿美元。在股票承销业务上，对于股票IPO所对应的新债承销，我们也拿到了中资股份制银行承销量第二名的好成绩。所以，各位未来的工作中如果有境外四大板块的业务，无论是债券承销、IPO保荐、股票销售还是资产管理和证券经纪，欢迎和我联系沟通，我们会尽自己全力为大家带来更好的境外投行服务。
以上就是我今天的分享，谢谢大家，预祝大家新年快乐、工作顺利。
