来源：联合资信
2017年，受融资成本上升、资本管制加强、房地产企业发债受限等因素影响，熊猫债券发行量较上年明显下滑。展望2018年，在央行采取中性偏紧的货币政策、房地产继续管控的情形下，熊猫债券发行成本或将保持高位运行；但考虑到“一带一路”倡议延伸、中国债券市场持续开放及人民币汇率企稳等因素，熊猫债券市场发展存在一定契机。联合资信预计，2018年熊猫债券发行量将保持稳定。
2017年熊猫债券发行量减少逾40%
在经历了2016年的井喷式增长之后，熊猫债券发行量在2017年出现了明显下滑。2017年度（本年度），债券市场共有25家主体累计发行熊猫债券35期，发行总额共计719.00亿元，发行期数和发行总额同比降幅均在40%以上。其中，银行间债券市场共发行熊猫债券26期，发行总额为603.00亿元，占发行总期数和发行总规模的比例均超过70%；交易所债券市场共发行熊猫债券9期，发行总额为116.00亿元，发行期数和发行规模均较上年均大幅下降超过75%。由于交易所债券市场以房地产企业发行熊猫债券为主，而自2016年下半年以来，监管层加强对房地产业融资的管控，导致交易所熊猫债券发行量大幅下降，熊猫债券主要发行场所也由交易所债券市场转向了银行间债券市场。
本年度熊猫债券的发行主体类型包括政府机构、金融机构和非金融企业，国际多边机构则未发行熊猫债券。其中，非金融企业的发行期数和规模占比仍然最高（均超过75%），主要为注册地在境外的中资背景企业；外国发行人占发行主体总数比重较小但呈上升趋势，新增马来西亚、匈牙利、俄罗斯等国家的发行主体，且多集中于“一带一路”沿线地区。
熊猫债券类型多元，发行规模和发行期限仍较为集中。本年度发行的熊猫债券覆盖了中期票据、金融债、国际机构债、定向工具和公司债等各种类型，发行规模多分布在20亿~30亿元甚至更高的水平，平均发行规模则较上年基本持平。本年度熊猫债券涵盖了1年至7年的各种期限，其中3年期发行期数占比达到近60%。
本年度熊猫债券级别主要分布在AAA级~AA+级之间。其中，AAA级熊猫债券发行24期共计465.00亿元，发行期数和发行规模占比均超过60%；9期未予评级的债券以私募公司债和定向工具为主，以及1期绿色熊猫债券。
熊猫债券发行利率较上年有所上升。本年度发行的熊猫债券主要采用固定利率和累进利率方式，其中采用固定利率的熊猫债券占比达到近四分之三。选取近两年在银行间或交易所市场发行的样本数量较多的3年期AAA级和AA+级共计15期熊猫债券样本，发现本年度发行的熊猫债券发行成本均较上年有所上升。以3年期AAA级熊猫债券为例，银行间3年期AAA级熊猫债券的平均发行利率上升了142个BP，交易所市场3年期AAA级熊猫债券的平均发行利率上升了174个BP。
预计2018年发行量将保持稳定
展望2018年，熊猫债券融资成本上升对发行人造成一定成本压力，但“一带一路”倡议、债券市场双向开放等政策支持使得熊猫债券市场存在一定发展契机。因此，联合资信预计2018年熊猫债券发行量将保持稳定。
具体来看，第一，中性偏紧的货币政策和房地产调控政策或将持续影响熊猫债券发行量。2018年，央行有望继续保持中性偏紧的货币政策导向，并对新增货币信贷和社会融资规模指标进行管控，整体货币供给将处于从紧态势。再加上受政府抑制金融杠杆、美联储主张缩表和加息等因素影响，未来市场利率或将继续维持在相对高位，而熊猫债券的融资成本也相应上扬，将在一定程度上抑制熊猫债券发行量的增长。在国家对房地产业持续进行宏观调控、房地产企业融资渠道受限且融资成本较高的背景下，房地产企业发债规模不会出现明显回升。而目前我国熊猫债券市场仍以中资背景的房地产企业为主，这将会对熊猫债券的发行产生持续影响。
第二，“一带一路”倡议延伸、中国债券市场持续开放及人民币汇率企稳等因素共同助力熊猫债券市场发展。2017年以来，“一带一路”倡议逐步向全球其他国家和地区延伸，新西兰已和中国签署了“一带一路”合作协议，英国、法国等发达国家均表达了参与意愿，墨西哥、智利、阿根廷、巴西等拉美国家也成为了“一带一路”倡议的自然延伸地区。熊猫债券潜在发行人范围扩大有望继续吸引更多优质境外发行人，同时中资企业以外的外国发行人的占比有望持续提高，并扩展至全球更多国家和地区。“债券通”开通半年以来已经取得了良好的示范效应，为境外投资者提供了成本更低、效率更高的直接投资境内债券市场的渠道，有助于吸引更多的境外投资者并提高熊猫债券市场的活跃度。继2017年中国债券加入“全球综合+中国指数”以及“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”后，中国债券有望逐步纳入全部三大全球债券指数，预计将带来约2500亿美元的资本流入，助力熊猫债券市场的发展。此外，受美元指数走弱、中国经济增长韧性强劲、政府鼓励外资流入等因素影响，2017年下半年以来，人民币汇率持续企稳，中国外汇储备规模也开始回升。在此背景下，中国政府有望放松资本外流管制，这将在一定程度上利好熊猫债券市场发展。
第三，熊猫债券相关法规及监管需要进一步完善。目前熊猫债券市场仍处于起步阶段，在诸多方面仍待进一步完善：一是熊猫债发行的规范性制度仍待完善，目前关于熊猫债券发行的专门文件仅有2010年修订的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，并未形成统一的制度原则；二是财政部认可的会计准则是欧洲、中国香港和中国大陆的会计准则，采用其他国际准则的企业发行熊猫债券进行会计准则转换会涉及较高的审计成本；三是熊猫债券账户开立及其使用缺乏统一标准，存在境外机构境内银行人民币结算账户模式（即NRA账户模式）以及代收代付模式等多种方式。针对以上问题，联合资信建议有关部门应继续完善熊猫债券发行、使用和跨境资金流动的管理，健全宏观审慎管理体系，并进一步明确银行间债券市场相关会计、审计配套政策，提高境外机构参与银行间债券市场的便利性。
